«Бесконечный денежный глюк», питавший Strategy и BitMine, испарился, вынуждая отчаянно менять курс для выживания

Две крупнейшие компании криптовалютных казначейств, ориентированная на Биктоин Strategy (ранее MicroStrategy) и сосредоточенная на Ethereum BitMine, осуществили значительное расширение своих цифровых активов на этой неделе, несмотря на падение их премии.

8 декабря Strategy раскрыла, что приобрела 10 624 BTC на прошлой неделе за 962,7 миллиона долларов, что является крупнейшим еженедельным расходом с июля. Эта покупка фактически проигнорировала более широкий сигнал с фондового рынка, где акции MSTR компании снизились на 51% в годовом исчислении до 178,99 долларов.

Аналогично, BitMine, крупнейший корпоративный держатель Ethereum, добавил 138 452 ETH в свой баланс.

Эти приобретения происходят в то время, когда более широкая модель Казначейства цифровых активов (DAT) сталкивается со структурным стрессом.

За последние месяцы арбитраж, который позволял публичным компаниям торговаться с мультипликаторами в 2,5 раза выше их чистой стоимости активов (NAV) при выпуске акций для финансирования приобретений, закрывается. Для контекста, премия Strategy к NAV (mNAV) сейчас находится около 1,15, в то время как у BitMine она составляет около 1,17.

Это фактически показало, что "бесконечный денежный глюк" этих фирм, который является рыночным сокращением для выпуска акций по завышенным оценкам для покупки активов ниже внутренних уровней капитала, перестает функционировать.

По сути, структурное преимущество, которое определяло первую половину 2025 года, испарилось, оставив два крупнейших DAT покупать на слабости по причинам, которые раскрывают хрупкость текущего корпоративно-криптовалютного ландшафта.

Их механика под стрессом

Последнее приобретение Strategy доводит ее общие запасы до 660 624 BTC, что составляет более 3% от общего предложения Биктоин. По текущим рыночным ценам эта позиция оценивается примерно в 60 миллиардов долларов, содержа более 10 миллиардов долларов нереализованной прибыли.

Однако механизм финансирования этого роста сталкивается с непосредственными угрозами. Компания финансировала свою последнюю покупку в основном за счет выпуска обыкновенных акций, тактики, которая генерирует стоимость только тогда, когда фирма торгуется с премией к своим базовым активам.

В течение многих лет Strategy использовала рекурсивный цикл, который позволял ей выпускать акции с премией, покупать Биктоин по рыночной цене и увеличивать стоимость на акцию.

Эта модель опиралась на импульс. Сила Биктоин генерировала спрос на акции, а спрос на акции финансировал дальнейшее приобретение BTC.

Однако эта рефлексивность сейчас терпит неудачу. Биктоин отступил от своего октябрьского пика в 126 000 долларов для консолидации между 90 000 и 95 000 долларов.

Данные от NYDIG указывают, что премии DAT имеют тенденцию коррелировать с силой тренда базового актива. Когда импульс останавливается, готовность рынка платить наценку за экспозицию через корпоративную обертку снижается.

В результате это значительно повлияло на акции Strategy и других фирм криптовалютных казначейств.

Риск для Strategy сейчас строго механический. Если мультипликатор фирмы упадет ниже 1,0, выпуск акций станет разводняющим, а не аккреционным.

Примечательно, что руководство компании признало это последствие. Если mNAV опустится ниже паритета, компания указала, что "рассмотрит продажу Биктоин".

Такой шаг перевернет цикл обратной связи, что приведет к ситуации, когда слабость акций вынудит продажу активов, снижая спотовые цены Биктоин и дальше угнетая оценку Strategy.

Учитывая это, Strategy привлекла 1,44 миллиарда долларов специально для укрепления ликвидности после опасений инвесторов относительно обслуживания долга в среде с низкой премией.

Генеральный директор Strategy Фонг Ле заявил, что это накопление денежных средств было необходимо для "развеивания FUD" и установления операционного пути до 2026 года.

Несмотря на эту оборонительную позицию, исполнительный председатель Майкл Сейлор представляет недавнюю активность по покупке BTC как силу. Эту точку зрения также поддержал Энтони Скарамуччи, бывший чиновник Белого дома, который сказал:

Однако математика сделки предполагает более узкий путь. Каждый новый выпуск приближает компанию к порогу безубыточности, где экономика модели перестает функционировать.

Доходность против хранилища стоимости

В то время как Strategy защищает тезис о хранилище стоимости, BitMine осуществляет поворот к модели суверенного богатства, приносящей доход.

Накопление Ethereum фирмой ускорилось после замедления, которое последовало за событием ликвидации 10 октября, дислокацией, которая истощила ликвидность деривативов и нарушила более широкие рынки.

BitMine сейчас владеет 3,86 миллионами ETH (примерно 3,2% от оборотного предложения) и ускоряет покупки для достижения самоназначенного "5% порога владения".

BitMine намеревается конвертировать эти запасы в нативный для сети поток доходов через стейкинг, с запуском валидатора, запланированным на 2026 год. Фирма прогнозирует, что казначейство такого масштаба будет генерировать более 100 000 ETH ежегодно в доходности по текущим ставкам.

Этот подход отличает модель платежеспособности BitMine от Strategy. Strategy полагается на повышение стоимости залога и постоянную премию для поддержания операций. С другой стороны, BitMine строит модель платежеспособности на основе будущих денежных потоков.

Председатель Том Ли явно связывает эту стратегию с тенденциями институционального принятия. Ли отметил, что "Уолл-стрит хочет токенизировать все финансовые продукты", оценивая общую адресуемую базу активов в "почти квадриллион долларов".

Он охарактеризовал стейблкоины как "момент ChatGPT для Ethereum", предполагая, что они послужили катализатором для институтов, чтобы признать полезность токенизированных долларов.

По его словам, это будет значительно полезно для ETH, который, по его мнению, переживает свой "1971" момент принятия.

Однако этот поворот вводит риск исполнения. Доход валидатора не материализуется до 2026 года.  Кроме того, Ethereum исторически показывал худшие результаты, чем Биктоин, в периоды рыночного стресса.

Тем не менее, агрессивные покупки BitMine предполагают, что сдвиг отрасли в сторону токенизации и программируемых денег будет углубляться, обеспечивая нижний предел для спроса на ETH, несмотря на текущую волатильность.

По сути, фирма делает ставку на то, что обновление "Fusaka" и институциональный интерес стабилизируют условия, взгляд, который контрастирует со скептицизмом, в настоящее время очевидным на фондовых рынках.

Стирание арбитража доступа

Между тем, обе компании сталкиваются со структурной проблемой, которая выходит за рамки ценового действия: коммодитизация доступа к криптовалюте.

Запуск спотовых ETF в начале 2024 года обеспечил модели DAT временный импульс актуальности, но потоки капитала недавно развернулись.

Согласно данным Coinperps, спотовые ETF Биктоин в США увидели снижение общих активов под управлением почти на 50 миллиардов долларов с пика более 165 миллиардов долларов в октябре до минимума в 1118 миллиардов долларов, прежде чем восстановиться до 122 миллиардов долларов на момент публикации.

Тем не менее, это не снизило неоспоримый рыночный интерес к такому виду финансовых инвестиционных инструментов. Доказательство этого можно увидеть в том факте, что крупная брокерская платформа Vanguard недавно отказалась от своей анти-крипто позиции и открыла свои системы для сторонних крипто-ETF.

Это значительно сгладило структуру рынка и устраняет разрыв в распределении, который ранее оправдывал выплату премий за акции DAT.

В результате, данные от Capriole указывают, что в прошлом месяце не произошло новых формирований DAT. Кроме того, данные показывают первые признаки разворота казначейства среди меньших участников рынка.

Это по сути показывает, что "туристический класс" корпоративных участников — фирмы, добавляющие номинальные позиции BTC или ETH для стимулирования интереса акционеров — покинул пространство. Остались масштабированные действующие лица, обладающие достаточной ликвидностью для выполнения казначейских операций в объеме.

Эта коммодитизация заставляет Strategy и BitMine дифференцироваться через финансовую инженерию, а не через доступ.

Инвесторы теперь могут покупать Биктоин и Ethereum по NAV через ETF без уплаты премии.

Следовательно, они ожидают, что DAT будут обеспечивать производительность, которая превышает этот базовый уровень через леверидж, доходность или тайминг. Нарратив покупки акций просто для получения экспозиции к криптовалюте устарел.

Что мы узнаем из этого?

Активность покупок этих фирм указывает на убежденность, но также подчеркивает структурное загнание в угол.

Возглавляемая Майклом Сейлором Strategy защищает механику своей модели выпуска. С другой стороны, BitMine защищает временную линию своей будущей доходности.

По сути, обе фирмы работают в среде, где премия, которая является основным топливом для их контрактов расширения, сокращается с каждым кварталом.

Учитывая это, их будущее зависит от трех переменных, включая возрождение спроса на криптовалюту в 2026 году, стабилизацию премий NAV выше паритета и реализацию корпоративных потоков от токенизации.

Пост "Бесконечный денежный глюк", питающий Strategy и BitMine, испарился, вынуждая к отчаянному повороту для выживания впервые появился на CryptoSlate.