為 Strategy 和 BitMine 提供動力的「無限金錢漏洞」已經消失，迫使它們進行絕望的轉型以求生存

兩大加密貨幣財庫公司，專注比特幣的Strategy（前身為MicroStrategy）和以太坊為主的BitMine，本週儘管溢價下跌，仍大幅擴充其數位資產庫存。

12月8日，Strategy透露上週以9.627億美元收購了10,624枚BTC，這是自7月以來最大的單週支出。此次購買實際上忽視了股票市場的廣泛信號，其MSTR股票同比下跌51%，交易價格為178.99美元。

同樣地，作為以太坊最大的企業持有者，BitMine向其資產負債表增加了138,452枚ETH。

這些收購發生在更廣泛的數位資產財庫（DAT）模式面臨結構性壓力之際。

過去幾個月，允許上市公司以其淨資產價值（NAV）2.5倍的倍數交易，同時發行股票為收購提供資金的套利空間正在縮小。就背景而言，Strategy對NAV的溢價（mNAV）現在接近1.15，而BitMine的溢價約為1.17。

這有效地表明，這些公司的「無限金錢漏洞」，即市場對以膨脹估值發行股票以購買低於內在股權水平資產的簡稱，正在停止運作。

本質上，定義2025年上半年的結構性優勢已經消失，留下兩家最大的DAT在弱勢中買入，原因揭示了當前企業加密貨幣格局的脆弱性。

壓力下的運作機制

Strategy最近的收購使其總持有量達到660,624枚BTC，佔比特幣總供應量的3%以上。按當前市場價格計算，這一頭寸價值約600億美元，包含超過100億美元的未實現收益。

然而，這種增長的資金機制面臨著直接威脅。該公司主要通過普通股發行為最新購買提供資金，這一策略只有在公司以高於其基礎資產的溢價交易時才能產生價值。

多年來，Strategy利用一個遞歸循環，允許其以溢價發行股票，以市場價格購買比特幣，並增加每股價值。

這一模式依賴於動能。比特幣的強勢產生股權需求，而股權需求為進一步的BTC收購提供資金。

然而，這種反身性現在正在失效。比特幣已從10月份的126,000美元高點回落，在90,000至95,000美元之間整合。

來自NYDIG的數據表明，DAT溢價往往與基礎資產的趨勢強度相關。當動能停滯時，市場通過企業包裝獲取風險敞口而支付加價的意願下降。

因此，這已顯著影響了Strategy和其他加密貨幣財庫公司的股票。

Strategy現在面臨的風險是嚴格機械性的。如果公司的倍數跌破1.0，發行股票將變成稀釋而非增值。

值得注意的是，公司管理層已承認這一含義。如果mNAV跌破平價，公司表示「將考慮出售比特幣」。

這樣的舉動將顛倒反饋循環，導致股權疲軟迫使資產出售，壓低比特幣現貨價格，進一步壓低Strategy的估值。

考慮到這一點，Strategy籌集了14.4億美元，專門用於在投資者擔憂低溢價環境下的債務償還問題後增強流動性。

Strategy首席執行官Phong Le表示，這種現金積累是「消除FUD」並建立到2026年的運營跑道所必需的。

儘管採取這種防禦姿態，執行主席Michael Saylor將最近的BTC購買活動框定為實力表現。前白宮官員Anthony Scaramucci也呼應了這一觀點，他說：

然而，交易的數學表明路徑更為狹窄。每次新發行都使公司更接近盈虧平衡點，在那裡模式的經濟性將停止運作。

收益與價值儲存的對比

當Strategy捍衛價值儲存論點時，BitMine正在執行向收益型主權財富模式的轉變。

該公司對以太坊的積累在10月10日清算事件後的放緩之後加速，這一脫節事件耗盡了衍生品流動性並擾亂了更廣泛的市場。

BitMine現持有386萬枚ETH（約佔流通供應量的3.2%），並正在加速購買以達到自定的「5%所有權門檻」。

BitMine打算通過質押將這些持有轉化為網絡原生收入流，計劃在2026年推出驗證者。該公司預計，按當前利率計算，這一規模的財庫每年將產生超過10萬枚ETH的收益。

這種方法使BitMine的償付能力模式與Strategy的不同。Strategy依賴抵押品增值和持續溢價維持運營。另一方面，BitMine正在構建基於未來現金流的償付能力模式。

主席Tom Lee明確將這一策略與機構採用趨勢聯繫起來。Lee指出，「華爾街希望將所有金融產品代幣化」，估計可服務的資產基礎「幾乎達到一千萬億美元」。

他將穩定幣描述為「以太坊的ChatGPT時刻」，暗示它們作為機構認識代幣化美元效用的催化劑。

據他所說，這將對ETH大有裨益，他認為ETH正經歷其採用的「1971年」時刻。

然而，這一轉變帶來了執行風險。驗證者收入要到2026年才會實現。此外，以太坊在市場壓力期間歷來表現不如比特幣。

儘管如此，BitMine的積極購買假定行業向代幣化和可編程貨幣的轉變將加深，儘管當前波動，仍為ETH需求提供底線。

本質上，該公司押注「Fusaka」升級和機構興趣將穩定條件，這一觀點與股票市場當前明顯的懷疑形成對比。

准入套利的消失

同時，兩家公司面臨著超越價格行動的結構性挑戰：加密貨幣准入的商品化。

2024年初推出的現貨ETF為DAT模式提供了暫時的相關性提升，但資本流動最近已經逆轉。

根據Coinperps數據，美國現貨比特幣ETF的總資產管理規模從10月份超過1650億美元的峰值下降了近500億美元，最低降至1118億美元，截至發稿時已恢復至1220億美元。

儘管如此，這並未削弱市場對此類金融投資工具的明顯興趣。證據可見於主要經紀平台Vanguard最近收回其反加密立場，並向第三方加密ETF開放其系統。

這顯著平坦化了市場結構，消除了先前為DAT股票支付溢價的分配差距。

因此，來自Capriole的數據表明，上個月沒有新的DAT形成。此外，數據顯示了較小市場參與者中財庫解除的首批跡象。

這本質上表明，「遊客級」企業進入者——為刺激股東興趣而增加名義BTC或ETH頭寸的公司——已退出該領域。剩下的是擁有足夠流動性以大規模執行財庫操作的規模化現有企業。

這種商品化迫使Strategy和BitMine通過金融工程而非准入來區分自己。

投資者現在可以通過ETF以NAV購買比特幣和以太坊，無需支付溢價。

因此，他們期望DAT通過槓桿、收益或時機提供超過該基線的表現。僅為獲取加密貨幣風險敞口而購買股票的敘事已經過時。

我們從中學到什麼？

這些公司的購買活動表明了信念，但也突顯了結構性困境。

Michael Saylor領導的Strategy正在捍衛其發行模式的機制。另一方面，BitMine正在捍衛其未來收益的時間表。

本質上，兩家公司都在一個環境中運營，其中溢價——其擴張的基本燃料——每季度都在收縮。

考慮到這一點，它們的未來取決於三個變量，包括2026年加密貨幣需求的復甦、NAV溢價在平價以上的穩定，以及代幣化企業流的實現。

這篇文章「推動Strategy和BitMine的『無限金錢漏洞』已經蒸發，迫使絕望轉型以求生存」首次發表於CryptoSlate。