Die Bitcoin-Liquidität ist in ein "Schatten"-System verschwunden, in dem Unternehmensschuldenzyklen nun das Absturzrisiko bestimmen

Zum 8. Dezember halten Bitcoin-ETFs 1.495.160 BTC und öffentliche Unternehmen halten 1.076.061 BTC. Zusammen sind das etwa 2,57 Millionen BTC, deutlich mehr als die 2,09 Millionen BTC, die auf zentralisierten Börsen liegen.

Das preisempfindlichste Inventar in Bitcoins Umlaufangebot von 19,8 Millionen ist aus Börsen-Wallets in Strukturen abgewandert, die auf andere Anreize reagieren, unter anderen regulatorischen Beschränkungen operieren und Kapital nach unterschiedlichen Zeitplänen mobilisieren.

Die Verschiebung ist nicht nur eine Neuordnung der Eigentumsverhältnisse. Es ist eine strukturelle Veränderung in der Art und Weise, wie sich das Angebot bewegt, wie Basis-Trades funktionieren und wie sich die Volatilität verhält, wenn der marginale Verkäufer nicht mehr ein Einzelhändler auf Binance ist, sondern ein regulierter Fonds, eine Unternehmensfinanzabteilung oder ein institutioneller Verwahrer, der Kundenmandate in Milliardenhöhe verwaltet.

Das alte mentale Modell der Bitcoin-Liquidität ging davon aus, dass Börsen die dominierenden Reservoirs des Verkaufsdrucks waren.

Händler hinterlegten Coins, Marktmacher notierten Spreads, und Rückgänge passierten, wenn Bestände in Orderbüchern getroffen wurden. Dieses Rahmenwerk gilt immer noch, beschreibt aber jetzt einen schrumpfenden Anteil des Ökosystems.

Die Börsenbestände haben sich seit Anfang 2024 stetig verringert, während ETF-Bestände und institutionelle Verwahrung gewachsen sind.

Mehr als 61% des Bitcoin-Angebots blieben laut jüngster Forschung von Glassnode und Keyrock über ein Jahr lang unverändert, was auf einen Markt hindeutet, in dem der effektive Float enger wird, selbst wenn das Gesamtangebot wächst.

Die Frage ist nicht, ob dies für die Preisbildung wichtig ist, sondern wie man die neue Struktur abbildet und welche Risiken entstehen, wenn die am schnellsten wachsenden Bitcoin-Lager Bilanzstrukturen sind, die an Aktienmärkte, Fälligkeitskalender für Schulden und monatliche NAV-Abstimmungen gebunden sind.

Das Drei-Pool-System

Bitcoins liquides Angebot teilt sich jetzt in drei Pools mit unterschiedlicher Mobilisierungslogik. Der Börsen-Float ist am reaktivsten.

Coins, die in Hot Wallets auf Coinbase, Binance oder Kraken liegen, können in Minuten Gebote treffen, und Händler, die für Hebelwirkung oder spekulative Positionierung eingezahlt haben, stellen den Verkaufsdruck mit der höchsten Geschwindigkeit dar.

Dieser Pool schrumpft seit Jahren und ist laut Coinglass-Daten von mehreren Millionen BTC im Jahr 2021 auf etwas über 2 Millionen BTC heute gesunken.

ETF-Float ist langsamer, aber wächst. US-Spot-Bitcoin-ETFs hielten Anfang Dezember 2025 etwa 1,31 Millionen BTC, wobei allein BlackRocks IBIT laut Bitcoin Treasuries für etwa 777.000 BTC verantwortlich war.

ETF-Anteile werden auf Sekundärmärkten gehandelt, sodass die Preisfindung durch Anteilsschaffung und -rücknahme statt durch direkten Spot-Verkauf erfolgt. Autorisierte Teilnehmer betreiben Arbitrage zwischen ETF-Anteilspreisen und Nettoinventarwert, aber dieser Prozess beinhaltet T+1- oder T+2-Abwicklung, Verwahrer-Koordination und regulatorische Berichterstattung.

Das Ergebnis ist, dass von ETFs gehaltene Bitcoins nicht in Spot-Orderbücher gelangen, es sei denn, APs lösen sie in natura ein und bewegen Coins zu Börsen. Diese Reibung dämpft reflexives Verkaufen während der Intraday-Volatilität, kann aber auch Bewegungen verstärken, wenn Rücknahmewellen aufbauen.

Unternehmens- und Treasury-Float ist der Schwankungsfaktor. Öffentliche Unternehmen halten jetzt mehr als 1 Million BTC, wobei Strategys Tranchen den Großteil ausmachen.

Laut Bitcoin Treasuries halten börsennotierte Unternehmen gemeinsam etwa 5,1% des BTC-Angebots, und Rückgänge können einige Treasuries unter Wasser drücken, was die Wahrscheinlichkeit von erzwungenem oder opportunistischem Verkauf in Stressregimen erhöht.

Unternehmensinhaber stehen unter anderen Drücken als ETF-Aktionäre. Sie melden Mark-to-Market-Verluste in Erträgen, bedienen Schulden mit festen Zeitplänen und antworten Aktienanalysten, die Bitcoin-Exposition als Bilanzrisiko modellieren.

Wenn Bitcoin um 30% fällt, verliert ein gehebeltes Unternehmens-Treasury nicht nur Papierwert. Es konfrontiert Margin Calls, Refinanzierungsbeschränkungen und Vorstandsprüfung.

Das macht Unternehmens-Float weniger klebrig als das Angebot langfristiger Halter, aber empfindlicher gegenüber Kapitalmarktbedingungen als reines Börseninventar.

Basis und die Carry-Maschine

Der ETF-Startzyklus hat auch die Bitcoin-Derivatemärkte umgestaltet.

Die Erklärung der CME Group zur Spot-ETF-plus-Futures-Mechanik legt den Basis-Trade dar: Kaufe Spot-ETF-Anteile, gehe short in CME Bitcoin-Futures, erfasse den Spread zwischen Spot- und Futures-Preisen.

Nach Spot-ETF-Starts erhöhten gehebelte Fonds die Netto-Short-Positionierung in CME Bitcoin-Futures, im Einklang mit abgesichertem Carry statt offener Bärischkeit, gemäß derselben CME-Analyse.

Das offene Interesse erweiterte sich durch 2024 und in 2025 hinein, als institutionelle Desks Positionen aufbauten, und das Basis-Verhalten wurde zu einem Signal für Arbitrage-Positionierung statt reinem direktionalem Sentiment.

Dies ist wichtig für die Interpretation von ETF-Flows. Amberdatas jüngster Kommentar argumentiert, dass große Headline-Abflüsse seit Mitte Oktober konzentriert waren und mit Basis-Arbitrage-Auflösungen übereinstimmten, statt mit einem einheitlichen institutionellen Ausstieg.

Wenn die Basis komprimiert oder Finanzierungsraten negativ werden, verlieren Carry-Trades ihren Vorteil, und Desks lösen auf, indem sie ETF-Anteile einlösen und Futures-Shorts decken. Das Ergebnis kann in den Flow-Daten wie institutioneller Verkauf aussehen, aber der zugrundeliegende Treiber ist mechanisch statt einer Verschiebung in der langfristigen Überzeugung.

ETF-Strukturen verbinden jetzt Spot-Nachfrage mit Derivate-Positionierung auf Arten, die saubere Narrative über "Smart-Money", das ein- oder ausfließt, komplizieren.

Volatilitätskompression und tiefere Liquidität

Bitcoins langfristige realisierte Volatilität hat sich über den Zyklus fast halbiert und ist laut einer Partnernotiz von Glassnode und Fasanara vom mittleren 80%-Bereich auf den niedrigen 40%-Bereich gefallen.

Die gleiche Analyse weist auf tägliche ETF-Handelsvolumina in Milliardenhöhe und eine Marktstruktur hin, die sich wesentlich von früheren Zyklen unterscheidet.

Regulierte Wrapper ziehen Allokator an, die Spot-Bitcoin auf Offshore-Börsen nicht anfassen würden, und diese Allokatoren bringen Ausführungsdisziplin, Risikolimits und Compliance-Infrastruktur mit, die einige der wilden Preisschwankungen glätten, die frühere Zyklen definierten.

Die Spot-Liquidität hat sich vertieft, da Marktmacher engere Spreads um den ETF-NAV notieren, und die Präsenz institutioneller Käufer, die nach Zeitplänen rebalancieren statt in Panik auf Schlagzeilen zu verkaufen, schafft ein stabileres Gebot während Rückgängen.

Aber Volatilitätskompression ist nicht dasselbe wie Stabilität.

Die Konzentration von Bitcoin bei einer kleinen Anzahl großer Halter, seien es ETFs, Unternehmens-Treasuries oder Wal-Wallets, bedeutet, dass eine einzelne große Liquidation oder Rücknahmewelle Märkte mehr bewegen kann als diffuser Einzelhandelsverkauf es je könnte.

Der Vorsitzende der Schweizerischen Nationalbank lehnte Bitcoin im April 2025 als Reservevermögen ab und zitierte Volatilitäts- und Liquiditätskriterien, eine Erinnerung daran, dass selbst wenn die Marktstruktur reift, das Verhalten des Assets unter Stress immer noch die Standards verfehlt, die für die Reserveverwaltung von Zentralbanken erforderlich sind.

Was passiert, wenn Treasuries Stress ausgesetzt sind

Das Unternehmens-Treasury-Modell für Bitcoin-Akkumulation setzt steigende Preise und Zugang zu günstiger Eigen- oder Fremdkapitalfinanzierung voraus.

Strategys Spielbuch der Ausgabe von Wandelschulden, des Kaufs von Bitcoin, des Zulassens, dass BTC-Wertsteigerung die Verwässerung und Zinskosten deckt, funktioniert in einem Bullenmarkt mit niedrigen Kreditkosten.

Es bricht, wenn Bitcoin unter die durchschnittliche Kostenbasis eines Unternehmens fällt und Kreditmärkte sich verengen.
Die gleiche Logik gilt für kleinere Unternehmensinhaber und für jede Einheit, die sich gehebelt hat, um Bitcoin zu kaufen, unter der Annahme, dass der Preis weiter steigen würde.

ETFs stehen nicht vor dem gleichen Refinanzierungsrisiko, aber sie stehen vor Rücknahmerisiko.

Wenn ein anhaltender Bärenmarkt persistente Abflüsse antreibt, lösen autorisierte Teilnehmer Anteile ein und liefern Bitcoin zurück an den Markt, entweder durch Spot-Verkäufe oder Verwahrer-Transfers, die schließlich Börsen erreichen.

Der Puffer, den die ETF-Struktur bietet, der die Übertragung des Verkaufsdrucks um Tage oder Wochen verzögert, beseitigt den Druck nicht. Stattdessen ändert er nur das Timing und den Ausführungspfad.

Das Ergebnis ist, dass während ETFs die tägliche Volatilität reduzieren, indem sie Coins von Börsen fernhalten, sie große Rückgänge nicht verhindern.

Sie verteilen Verkaufsdruck über Zeit und über Marktteilnehmer, aber die Coins existieren immer noch, und die Anreize zu verkaufen reagieren immer noch auf den Preis.

Das Ledger rebalanciert, verschwindet nicht

Die Daten unterstützen eine Neuklassifizierung von Bitcoins Karte des liquiden Angebots, nicht eine Behauptung, dass Angebotsbeschränkungen Preissteigerung garantieren.

Glassnodes "anchored float"-Vokabular beschreibt den Teil des Angebots, der aktiv gehandelt wird, im Vergleich zu dem Teil, der in Wallets langfristiger Halter, Unternehmensbilanzen oder ETF-Verwahrung ruht.

Während der Börsen-Float schrumpft und der ETF- und Unternehmens-Float wächst, finden marginale preisbestimmende Trades über Orte mit unterschiedlichen Mikrostrukturen, Latenzen und Teilnehmerprofilen statt.

Basis-Trades verbinden Spot- und Derivatemärkte enger. Unternehmens-Treasuries binden Bitcoin-Volatilität an Aktienmarktstress und Kreditbedingungen.

Regulierte Fonds ziehen Kapital an, das sonst das Asset nicht berühren würde, führen aber auch Rücknahmemechanismen ein, die Bewegungen verstärken können, wenn die Stimmung umschlägt.

Die Verschiebung von börsendominierten Angebot zu verwahrer- und treasury-dominiertem Angebot ändert den Verkaufsdruck von kontinuierlich und reflexiv zu episodisch und kapitalmarktabhängig.

Es komprimiert realisierte Volatilität unter normalen Bedingungen, beseitigt aber nicht das Tail-Risiko. Es schafft neue Arbitrage-Möglichkeiten und neue Nachfragequellen, aber auch neue Verwundbarkeiten im Zusammenhang mit Hebelwirkung, Regulierung und institutionellem Risikomanagement.

Das Bitcoin-Ledger spiegelt jetzt einen Markt wider, in dem die größten Halter nicht anonyme Wale oder frühe Adopter sind, sondern börsennotierte Unternehmen, registrierte Anlageprodukte und Verwahrer, die Milliarden im Auftrag von Institutionen verwalten.

Das ist ein anderes Tier, und es handelt anders.

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