Τα προτεινόμενα όρια θητείας της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς (SEC) για τους διευθυντές-μεσίτες του Χρηματιστηρίου των Φιλιππίνων (PSE) δεν αποτελούν τεχνική διόρθωση – είναι μια διαρθρωτική παρέμβαση που στοχεύει στη διόρθωση μιας μακροχρόνιας ανωμαλίας στη διακυβέρνηση της αγοράς. Περιορίζοντας τη θητεία και απαιτώντας εναλλαγή, η SEC αντιμετωπίζει την πιθανότητα εδραίωσης του διοικητικού συμβουλίου σε έναν οργανισμό που λειτουργεί όχι μόνο ως ιδιωτική εταιρεία αλλά ως ζωτική υποδομή της αγοράς. 

Σε μια αγορά όπου η συμμετοχή των ενδιαφερόμενων μερών είναι επιφανειακή και η ρευστότητα περιορισμένη, η αξιοπιστία της διακυβέρνησης δεν είναι προαιρετική· είναι το θεμέλιο. Η αντίθεση στο μέτρο αφορά μια βαθύτερη διαφορά μεταξύ θεσμικής ανεξαρτησίας και ρυθμιστικής ευθύνης. Αλλά η διεθνής εμπειρία και τα πρότυπα που θέτει ο Διεθνής Οργανισμός Επιτροπών Κεφαλαιαγοράς (IOSCO) είναι σαφή: τα χρηματιστήρια πρέπει να ξεπεράσουν τον έλεγχο που ασκείται από τους μεσίτες αν θέλουν να διατηρήσουν την εμπιστοσύνη των επενδυτών.

Η ενέργεια της SEC σηματοδοτεί μια μετατόπιση προς μια σύγχρονη, επενδυτοκεντρική κεφαλαιαγορά — μια όπου η εκπροσώπηση είναι ισορροπημένη, η εποπτεία είναι αξιόπιστη και καμία ομάδα δεν διατηρεί μόνιμο έλεγχο του συστήματος μέσω του οποίου λειτουργεί.

Η αντίρρηση που εγείρεται από ορισμένους παλαιούς διευθυντές-μεσίτες του PSE παρουσιάζεται ως υπεράσπιση των δικαιωμάτων των μετόχων, της θεσμικής αυτονομίας και της εμπειρογνωμοσύνης της αγοράς. Δεν είναι τίποτα από αυτά. 

Είναι ουσιαστικά μια υπεράσπιση της θητείας χωρίς τέλος. Και αυτό ακριβώς προσπαθεί τώρα να καταργήσει η SEC. Το σχέδιο εγκυκλίου θα περιόριζε την υπηρεσία των διευθυντών-μεσιτών σε συνολικά 10 έτη, θα επέβαλε περίοδο αναστολής δύο ετών μετά από πέντε συνολικά έτη και θα επέβαλε ποινές 1 εκατομμυρίου P ανά διευθυντή-μεσίτη ετησίως συν 30.000 P για κάθε μήνα συνεχιζόμενης παράβασης. 

Για μένα, δεν είναι ρυθμιστική υπερβολή, αλλά μια απαραίτητη καθυστερημένη διόρθωση της διακυβέρνησης. Αυτό λέγοντας, τα νομικά ζητήματα που εγείρει η πρόταση θα αντιμετωπιστούν τελικά από τα δικαστήρια· το ζήτημα που συζητείται εδώ είναι η δομή της αγοράς και η διακυβέρνηση. 

Η πρώτη αντίρρηση στην πρόταση είναι ότι το PSE είναι μια ιδιωτική εταιρεία και οι μεσίτες, ως μέτοχοι, έχουν το δικαίωμα ιδιοκτησίας να επιλέξουν όποιον θέλουν για όσο διάστημα θέλουν. Αυτό το επιχείρημα καταρρέει τη στιγμή που κάποιος θυμάται τι είναι πραγματικά το PSE. Δεν είναι απλώς μια ιδιωτική εταιρεία που πουλάει σαπούνι ή ακίνητα. Λειτουργεί ως το μοναδικό χρηματιστήριο στη χώρα και συμμετέχει σε αυτορυθμιστικές δραστηριότητες που διαμορφώνουν την ανακάλυψη τιμών, την εποπτεία της αγοράς, την πειθαρχία και την εμπιστοσύνη των επενδυτών στην αγορά. 

Το ίδιο το πλαίσιο εταιρικής διακυβέρνησης του PSE αναγνωρίζει ότι το διοικητικό του συμβούλιο υπάρχει όχι μόνο για τους μετόχους, αλλά και για τους επενδυτές και άλλα ενδιαφερόμενα μέρη, με ελάχιστο ποσοστό 51% των μελών να είναι μη μεσίτες και ελάχιστο ένα τρίτο να είναι ανεξάρτητοι διευθυντές. Με άλλα λόγια, η δομή του ίδιου του χρηματιστηρίου ήδη αναγνωρίζει ότι ο καθαρός έλεγχος από μεσίτες δεν μπορεί να συμβαδίζει με τη σύγχρονη διακυβέρνηση της αγοράς. 

Αυτός είναι επίσης ο λόγος για τον οποίο η SEC είναι ισχυρότερος οργανισμός από όσο υποστηρίζουν ορισμένοι. Το ίδιο το σχέδιο υποστηρίζει ότι το μέτρο στηρίζεται στην εξουσία χάραξης πολιτικής της SEC σύμφωνα με τον Κώδικα Ρύθμισης Κινητών Αξιών, τις νομοθετικές της εξουσίες σύμφωνα με τον Αναθεωρημένο Εταιρικό Κώδικα για την προώθηση της εταιρικής διακυβέρνησης και την προστασία των μειοψηφούντων επενδυτών, και τις αρχές του IOSCO που απαιτούν δίκαιη εκπροσώπηση και ρυθμιστική εποπτεία των αυτορυθμιζόμενων οργανισμών. Ο IOSCO είναι ο παγκόσμιος θεσμοθέτης προτύπων για τη ρύθμιση κινητών αξιών.

Όταν ένας οργανισμός — όπως το PSE — επιτρέπεται να εκτελεί ρυθμιστικές λειτουργίες (όπως η παρακολούθηση συναλλαγών, η επιβολή κανόνων ή η πειθαρχία των μεσιτών), δεν είναι πλέον απλώς μια ιδιωτική εταιρεία. Δρα εν μέρει εξ ονόματος του κοινού. Εξαιτίας αυτού, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έχει την εξουσία να επέμβει και να θέσει κανόνες για τον τρόπο διακυβέρνησης αυτού του οργανισμού—συμπεριλαμβανομένου του ποιος κάθεται στο διοικητικό του συμβούλιο και για πόσο διάστημα.

Γιατί; Για να αποτραπεί αυτό που ονομάζεται "ρυθμιστική κατάληψη".

Αυτό συμβαίνει όταν τα άτομα που ρυθμίζονται (σε αυτή την περίπτωση, οι μεσίτες) καταλήγουν να ελέγχουν το σύστημα που υποτίθεται ότι τους ρυθμίζει, διαμορφώνοντας ενδεχομένως κανόνες προς όφελός τους. Έτσι, αν σου δοθεί δημόσια εξουσία, πρέπει να αποδεχτείς τη δημόσια εποπτεία. Η SEC δεν επεμβαίνει σε μια ιδιωτική εταιρεία — προστατεύει την ακεραιότητα ενός θεσμού της αγοράς που επηρεάζει το επενδυτικό κοινό.

Ο ισχυρισμός ότι η SEC κατά κάποιον τρόπο "νομοθετεί" μέσω απλής εγκυκλίου αγνοεί τον τρόπο με τον οποίο λειτουργεί πραγματικά η ρύθμιση κινητών αξιών. Οι ρυθμιστές δεν περιμένουν έναν εταιρικό εσωτερικό κανονισμό να προσφέρει οικειοθελώς πειθαρχία. Αντίθετα, την επιβάλλουν όταν η υποδομή της αγοράς δημοσίου συμφέροντος το απαιτεί.

Το δεύτερο επιχείρημα είναι το παλιό καταφύγιο των εδραιωμένων διοικητικών συμβουλίων παντού: η θεσμική μνήμη. Μας λένε ότι το χρηματιστήριο απαιτεί άτομα που γνωρίζουν τις περιπλοκές των συναλλαγών, του διακανονισμού και των λειτουργιών των μεσιτών. Αν και αυτό μπορεί να είναι μια καλή εκτίμηση, είναι σημαντικό να θυμόμαστε ότι η εμπειρογνωμοσύνη δεν σημαίνει μόνιμη κατοχή. Αν ο μόνος τρόπος για το PSE να διατηρήσει την τεχνική επάρκεια είναι να κρατήσει τους ίδιους διευθυντές-μεσίτες για 6, 12, 25 ή 28 χρόνια, τότε αυτό που αποκαλύπτει δεν είναι η ποιότητα του αγωγού διακυβέρνησής του, αλλά η ανικανότητά του να δημιουργήσει έναν. 

Οι μεσίτες δεν θα παραμεριστούν

Η πρόταση της SEC δεν αποκλείει τους μεσίτες. Διατηρεί την εκπροσώπηση των μεσιτών ενώ εναλλάσσει την εξουσία. Μια θέση στο διοικητικό συμβούλιο δεν είναι κληρονομική παραχώρηση. Αυτό είναι το νόημα. Είναι μια καταπιστευματική λειτουργία. Αναφέρεται ότι η πρόταση θα επηρέαζε παλαιούς διευθυντές-μεσίτες του PSE, συμπεριλαμβανομένων της Ma. Vivian Yuchengco με 28 έτη, του Eddie Gobing με 25, του Wilson Sy με 12 και του Diosdado Arroyo με 6. Σε κανένα σοβαρό σύστημα διακυβέρνησης αυτό δεν θα μπορούσε να ονομαστεί συνηθισμένη ανανέωση. (ΔΙΑΒΑΣΤΕ: Η κορυφαία αντιπαράθεση μεταξύ της SEC και της Vivian Yuchengco για τα όρια θητείας του διοικητικού συμβουλίου του PSE)

Το τρίτο επιχείρημα είναι ότι τα όρια θητείας περιορίζουν τις επιλογές των μετόχων. Αυτό ακούγεται σαν μια δημοκρατική προσέγγιση μέχρι να στραφείτε σε ένα πιο επείγον ερώτημα: επιλογή για ποιον; Για το επενδυτικό κοινό ή για έναν στενό κύκλο υπάρχοντων μεσιτών που είχαν δεκαετίες για να εδραιώσουν επιρροή; 

Η ισχυρότερη υπεράσπιση της πρότασης της SEC δεν εκδόθηκε από ιδεολόγους αλλά από κύριους θεσμούς της αγοράς. Η Ένωση Διοίκησης των Φιλιππίνων (MAP), το Ινστιτούτο Οικονομικών Στελεχών των Φιλιππίνων (FINEX), το Ινστιτούτο Εταιρικών Διευθυντών (ICD), το Ίδρυμα Ανάπτυξης Κεφαλαιαγορών Inc. (CMDFI) και η Ένωση Οίκων Επενδύσεων των Φιλιππίνων (IHAP) έχουν υποστηρίξει δημοσίως τη μεταρρύθμιση, ισχυριζόμενοι ότι η επιβολή ορίων θητείας δεν περιορίζει την επιλογή των μετόχων. Το να έχεις όριο θητείας, λένε, προωθεί την επιλογή των μετόχων απαιτώντας από το διοικητικό συμβούλιο να επιλέγει περιοδικά ένα ευρύτερο φάσμα καταρτισμένων μεσιτών. 

Η Ένωση Διαχειριστών Κεφαλαίων των Φιλιππίνων (FMAP), της οποίας τα μέλη διαχειρίζονται περίπου 8 τρισεκατομμύρια P εξ ονόματος των επενδυτών, ανέπτυξε τη γραμμή επιχειρήματος ότι το PSE δεν είναι μια συνηθισμένη ιδιωτική εταιρεία. Σύμφωνα με την FMAP, μια παρατεταμένη συγκέντρωση θέσεων στο διοικητικό συμβούλιο δημιουργεί κινδύνους διακυβέρνησης ακόμη και χωρίς σαφείς αποδείξεις παράνομης συμπεριφοράς και, σε αυτό το σημείο, οι διευθυντές-μεσίτες είναι η μόνη ομάδα στο διοικητικό συμβούλιο του χρηματιστηρίου χωρίς όρια θητείας. Αυτός είναι ένας κρίσιμος παράγοντας. 

Σαφώς, η SEC δεν δημιουργεί ασυμμετρία — αφαιρεί μία.

Σκάνδαλα της αγοράς

Η ιστορία αποδεικνύει ότι το να βασίζεσαι στους μεσίτες να αστυνομεύουν τους εαυτούς τους είναι αφελές, δικαιολογώντας τη δυσπιστία της SEC σε αυτό το μοντέλο. Τον Μάρτιο του 2000, η SEC ανακάλεσε την άδεια αυτορυθμιζόμενου οργανισμού του PSE μετά το σκάνδαλο χειραγώγησης μετοχών της BW Resources το 1999. 

Μια αξιολόγηση που έκανε το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ) στη συνέχεια πρόσθεσε ότι η απομετοχοποίηση και ένα διοικητικό συμβούλιο πλειοψηφίας μη μεσιτών ήταν μεταρρυθμίσεις που χρειάζονταν μετά το σκάνδαλο, σημειώνοντας περαιτέρω ότι παρέμεναν αμφιβολίες ως προς το αν ένα χρηματιστήριο που ανήκει σε μεσίτες ήταν προς το συμφέρον των επενδυτών παρά των μεσιτών. 

Περισσότερα από 20 χρόνια αργότερα, ένα δικαστήριο του Pasig καταδίκασε τον χρηματιστηριακό μεσίτη Johnny Yap της Solar Securities για συναλλαγές πλύσης που αφορούσαν μετοχές της BW και τον καταδίκασε σε φυλάκιση 14 ετών και πρόστιμο 1 εκατομμυρίου P. Η SEC δήλωσε ότι οι συναλλαγές δημιούργησαν μια ψευδή ή παραπλανητική εμφάνιση ενεργής διαπραγμάτευσης. 

Αυτό δεν είναι μύθος, αλλά θέμα καταγραφής. Η αγορά ήδη βλέπει τι συμβαίνει όταν η εξουσία των μεσιτών, η κακή εποπτεία και τα αντικρουόμενα κίνητρα επιτρέπεται να συνυπάρχουν για παρατεταμένες περιόδους.

Αλλά το ζήτημα της BW Resources δεν ήταν η τελευταία λέξη. Το 2019, η SEC διέταξε την ανάληψη της κατερρευμένης μεσιτικής R&L Investments μετά από ισχυρισμούς μη εξουσιοδοτημένων μεταφορών ιδιόκτητων μετοχών και μετοχών πελατών, με μεταγενέστερες αναφορές να θέτουν την αξία σε περισσότερα από 700 εκατομμύρια P. Η άδεια της εταιρείας ανακλήθηκε τελικά. 

Αυτό δεν είναι το δίδαγμα ότι κάθε παλαιός διευθυντής-μεσίτης ασχολείται με παράνομη συμπεριφορά. Το μυστικό του προβλήματος είναι ότι οι αγορές κινητών αξιών είναι μοναδικά ευάλωτες στην κατάχρηση όταν η εποπτεία αντιμετωπίζεται ως απλώς μια ευγένεια που επεκτείνεται μεταξύ εσωτερικών παραγόντων αντί για μια πειθαρχία που επιβάλλεται προς το δημόσιο συμφέρον. 

Ο κίνδυνος δεν βρίσκεται στην καθολική διαφθορά μεταξύ έμπειρων διευθυντών-μεσιτών. Το κεντρικό πρόβλημα είναι ότι οι αγορές κινητών αξιών γίνονται εξαιρετικά ευάλωτες στην κατάχρηση όταν η ρύθμιση αντιμετωπίζεται ως μια φιλική, επαγγελματική ευγένεια μεταξύ εσωτερικών παραγόντων του κλάδου αντί για μια υποχρεωτική, πειθαρχία δημοσίου συμφέροντος. 

Διάκριση χωρίς συνέπεια;

Οι κανόνες διακυβέρνησης υπάρχουν επειδή οι ρυθμιστές δεν μπορούν να περιμένουν κάθε κίνδυνο να κλιμακωθεί σε σκάνδαλο πριν αναλάβουν δράση. Αυτό που οι επικριτές της πρότασης της SEC πραγματικά θέλουν είναι μια διάκριση χωρίς συνέπεια. Αποδέχονται ότι οι εισηγμένες εταιρείες πρέπει να υπόκεινται στην ιδέα της εναλλαγής των διευθυντών τους, ότι οι ανεξάρτητοι διευθυντές πρέπει να έχουν όρια στη θητεία τους και ότι οι τομεακοί διευθυντές στα διοικητικά συμβούλια των χρηματιστηρίων δεν πρέπει να γίνονται μόνιμα στοιχεία, αλλά επιμένουν ότι οι διευθυντές-μεσίτες μόνο πρέπει να παραμείνουν εξαιρούμενοι επειδή είναι μοναδικά ενημερωμένοι. Αυτό δεν είναι αρχή διακυβέρνησης. Είναι μια εξαίρεση για την κατοχή. Και η κατοχή, με την επίφαση της εμπειρογνωμοσύνης, γίνεται σύντομα η πιο ανθεκτική μορφή κατάληψης.

Ο Πρόεδρος της SEC Francis Lim έχει κάθε λόγο να σταθεί στη θέση του. Η SEC δεν αποδυναμώνει το χρηματιστήριο. Προσπαθεί να το εκσυγχρονίσει. Ένα χρηματιστήριο δεν μπορεί να απαιτεί την εμπιστοσύνη των επενδυτών ενώ υπερασπίζει ρυθμίσεις διοικητικού συμβουλίου που μοιάζουν λιγότερο με διαχείριση παρά με κατοχή. 

Η δίκαιη εκπροσώπηση δεν σημαίνει αόριστη διαμονή. Η εταιρική αυτονομία δεν σημαίνει ασυλία από τη ρύθμιση. Και η θεσμική μνήμη δεν υποκαθιστά τη θεσμική λογοδοσία. Η πραγματική επιλογή ενώπιον της αγοράς δεν είναι μεταξύ εμπειρογνωμοσύνης και μεταρρύθμισης. Είναι μεταξύ ενός χρηματιστηρίου που διακυβερνάται ως σύγχρονη δημόσια υποδομή και ενός που εξακολουθεί να στοιχειώνεται από τις συνήθειες μιας 'Λέσχης Όλων των Αγοριών'. 

Η SEC ενεργεί σε σταθερή νομική βάση, που είναι το μόνο πρότυπο που μετράει για οποιαδήποτε κεφαλαιαγορά που στοχεύει στη διατήρηση της εμπιστοσύνης των επενδυτών και της ακεραιότητας. – Rappler.com

Αυτή η στήλη συζητά δίκαιο σχόλιο για θέματα δημοσίου ενδιαφέροντος που αφορούν τη διακυβέρνηση της κεφαλαιαγοράς και τη ρυθμιστική πολιτική.Δεν στοχεύει να προκαταλάβει, να επηρεάσει ή να επέμβει σε οποιαδήποτε δικαστική διαδικασία σε εκκρεμότητα. Όλα τα νομικά θέματα που σχετίζονται με τις προτεινόμενες ρυθμίσεις της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς θα διευθετηθούν στα δικαστήρια. Οι απόψεις που συζητούνται περιορίζονται, ωστόσο, στις πιο γενικές επιπτώσεις σχετικά με τη δομή της αγοράς, την προστασία των επενδυτών και τη θεσμική διακυβέρνηση.

Κάντε κλικ εδώ για περισσότερα άρθρα Vantage Point.