خبر اینکه MSCI — یکی از "سه بزرگ" ارائه‌دهندگان شاخص جهان — در حال بررسی احتمال حذف خزانه‌های دارایی دیجیتال (DAT) از شاخص‌های خود است، جامعه ارزهای دیجیتال را کاملاً رسوا کرده است. اشاره JP Morgan به این موضوع در یادداشت تحقیقاتی خود درباره استراتژی تنها به آتش دامن زد، و اصطلاح "عملیات نقطه خفگی" دوباره وارد واژگان توییتر کریپتو شد. با این حال، MSCI ممکن است در مورد DAT ها نکته معتبری داشته باشد.

MSCI یکی از بزرگترین ارائه‌دهندگان شاخص در جهان است، با بیش از ۱۸ تریلیون دلار در ETF ها و دارایی‌های نهادی که از معیارهای آن پیروی می‌کنند. به همین دلیل، حفاظت از سرمایه‌گذار بخش کلیدی نقش آنهاست — و در واقع، آنها این را به وضوح و مکرراً در اسناد روش‌شناسی شاخص خود بیان می‌کنند. اگر آنها دارایی را برای گنجاندن در یکی از شاخص‌های خود تأیید کنند، اعتبار واقعی دارد. و متأسفانه، این سؤال برانگیز است که آیا DAT ها واقعاً با این معیارها مطابقت دارند یا خیر.

ظهور و سقوط DAT ها

تا همین اواخر، استراتژی (سابقاً مایکرواستراتژی) تنها بازی خزانه بیت کوین در شهر بود. استراتژی (با نماد MSTR) که در اصل یک کسب و کار نرم‌افزاری بود، تحت رهبری مایکل سیلور به تدریج از فعالیت اصلی خود دور شد تا اساساً به یک بازی BTC اهرمی تبدیل شود که در بازار سهام سنتی فهرست شده است.

و در نتیجه واقعاً خوب عمل کرد. از اولین خرید بیت کوین آن در آگوست ۲۰۲۰ تا اوج در ژوئن ۲۰۲۵، قیمت سهام MSTR بیش از ۳,۰۰۰٪ افزایش یافت. در واقع، آنقدر موفق بود که بسیاری از شرکت‌های دیگر تصمیم گرفتند سهمی از این کیک داشته باشند. و بنابراین، امسال، روند DAT منفجر شد — تعداد آنها از تنها ۴ مورد در سال ۲۰۲۰ به ۱۴۲ مورد تا اکتبر ۲۰۲۵ افزایش یافت، که بیش از نیمی از آنها تنها در همین سال به وجود آمدند. اکنون حتی نهادهای شرکتی داریم که در توکن‌هایی مانند DOGE، ZEC یا WLFI سرمایه‌گذاری می‌کنند که نوسانات آنها بسیار بیشتر از BTC است.

اما این تنها مشکل نیست. بسیاری از این نهادهای شرکتی جدید برای خرید ارز دیجیتال با شرایط بسیار نامساعدتری نسبت به استراتژی، که بدهی قابل تبدیل بدون وثیقه آن انعطاف‌پذیری زیادی در زمان بازپرداخت‌ها به آن می‌دهد، وجوه جمع‌آوری کردند. برخی دیگر، در همین حال، بدهی تضمین‌شده صادر کرده‌اند — به این معنی که با تقاضاهای وثیقه سختگیرانه‌تری مواجه هستند و فضای مانور بسیار کمتری دارند — و علاوه بر این، ارز دیجیتال را با قیمت‌های میانگین بسیار بالاتری خریداری کرده‌اند.

حداکثر درد

در نتیجه، DAT ها اکنون از فروش بی‌رحمانه ارزهای دیجیتال در هفته‌های اخیر آسیب می‌بینند. سقوط تقریباً ارزش بازار ترکیبی DAT ها را از اوج ۱۷۶ میلیارد دلاری ماه جولای به حدود ۹۹ میلیارد دلار در اواسط نوامبر نصف کرد، در حالی که بسیاری از آنها اکنون زیر ارزش خالص دارایی‌های خود (NAV) معامله می‌شوند. برای سرمایه‌گذارانی که به دنبال خرید این سهام در این نقطه از بازار هستند، این می‌تواند به طور بالقوه یک تخفیف را نشان دهد — اگر آنها ارزش آینده را ببینند، که یک اگر بزرگ است. در این میان، سرمایه‌گذاران اولیه درد را احساس می‌کنند، زیرا قیمت سهام خزانه‌های ارز دیجیتال سقوط می‌کند.

حتی سهام استراتژی ۴۰٪ از ابتدای سال تاکنون کاهش یافته است، و BitMine تام لی تقریباً ۸۰٪ پایین‌تر از بالاترین قیمت تمام دوران خود معامله می‌شود (اگرچه سهام تقریباً ۳۰۰٪ از ابتدای سال تاکنون افزایش یافته است). با این حال، سیلور و لی، وسایل نقلیه خود را به اندازه کافی خوب ساختار داده‌اند تا لوکس خرید در افت را داشته باشند — که هر دوی آنها در حال انجام آن بوده‌اند. دیگران چندان خوب عمل نکرده‌اند.

پس از اینکه سهام آنها فروش‌های بی‌رحمانه‌ای را متحمل شدند، چندین DAT مجبور شده‌اند دارایی‌های ارز دیجیتال خود را بفروشند — تقریباً قطعاً با ضرر — تا بازخرید سهام را تأمین کنند. چند هفته پیش، شرکت خزانه ETH به نام ETHZilla ۴۰ میلیون دلار توکن فروخت، در حالی که FG Nexus مجبور شد بیش از ۱۰,۹۲۲ ETH را بفروشد تا حدود ۸٪ از سهام قابل معامله عمومی خود را مجدداً خریداری کند. به طور مشابه، در اوایل نوامبر، خزانه BTC به نام Sequans ۹۷۰ بیت کوین را فروخت تا نیمی از بدهی قابل تبدیل خود را بازخرید کند. این نوع نقدینگی‌های اجباری برای شرکت‌های سهامی عام بسیار غیرمعمول است، به ویژه به این زودی پس از راه‌اندازی، و به وضوح به مشکلات ساختاری اشاره دارد.

واقعاً احساس می‌شود که ما شاهد شروع سقوط دومینوها هستیم، و ما حتی هنوز به زمستان کریپتو نزدیک نیستیم. فعلاً، این چیزی بیش از یک اصلاح استاندارد نسبتاً بازار صعودی نیست. بنابراین به ویژه نگران‌کننده است که این شرکت‌ها اکنون به شدت آسیب می‌بینند — اگر چیزی شبیه به رکود سال ۲۰۲۲ ببینیم چه اتفاقی خواهد افتاد؟

به عنوان کسی که بازار ارزهای دیجیتال را به صورت روزانه به دقت زیر نظر دارد، من مدتی است که نگران ریسک سیستمی DAT ها هستم. پس چرا MSCI نباید نگران گنجاندن این دارایی‌ها در شاخص‌های خود باشد؟ تأیید آن نشان می‌دهد که DAT ها قابل سرمایه‌گذاری، به خوبی اداره شده و به اندازه کافی شفاف هستند. برعکس، حذف آنها نشان‌دهنده سطح غیرقابل قبولی از ریسک، مشکلات ساختاری یا نگرانی‌هایی در مورد نقدینگی یا حاکمیت است. دیدن اینکه چگونه بسیاری از DAT ها در دسته دوم قرار می‌گیرند آسان است.

بازی TradFi

البته، همه DAT ها برابر ساخته نشده‌اند. در حالی که نسبت بزرگی از شرکت‌های ارز دیجیتال در بازار امروز احتمالاً یک رکود واقعی را زنده نخواهند ماند، مانند BitMine و استراتژی تقریباً قطعاً خوب خواهند بود. بنابراین استدلالی وجود دارد که MSCI در مورد این شرکت‌ها کودک را با آب حمام دور می‌اندازد.

با این حال، به طور کلی، MSCI در محتاط بودن نسبت به DAT ها اشتباه نمی‌کند. بسیاری از آنها وسایل نقلیه پرخطری هستند که به امید سودهای سریع سوار قطار تبلیغاتی شده‌اند. حذف آنها از شاخص‌های سرمایه‌گذاری اصلی نشانه‌ای از نوعی حمله هماهنگ به ارزهای دیجیتال به عنوان یک کل نیست — فقط TradFi است که محتاط است و به دنبال محافظت از سرمایه‌گذاران است.

و همانطور که ارزهای دیجیتال به طور فزاینده‌ای با اکوسیستم مالی سنتی ادغام می‌شوند، این بخشی از آن است که همه ما به سادگی باید بپذیریم. اینها دردهای رشدی هستند که با یک تغییر بزرگ همراه می‌شوند. اما در نهایت، این استانداردهای سختگیرانه می‌تواند نعمتی در لباس مبدل باشد. با گذشت زمان، آنها ممکن است موارد خزانه‌های دارایی دیجیتال مشروع را تقویت کنند - در حالی که شرکت‌های پرخطر و بد ساختار را قبل از اینکه بتوانند به یک ریسک سیستمی تبدیل شوند، از بین می‌برند.