なぜOndoはLayer 1を放棄したのか：RWA競争は機関向け取引インフラへ移行

概要

Ondo Financeが計画していたLayer 1ブロックチェーンをOndo Networkに置き換えるという決定は、単なる技術的な再設計ではありません。これは現実資産（RWA）市場におけるより広範なシフトを反映しています。トークン化された証券の発行は、もはや唯一の意味のある競争優位性ではなくなりました。トークン化された米国債、株式、ファンドがより広く利用可能になるにつれて、より困難な課題は、機関投資家がそれらの資産を担保資産として使用し、大規模な取引を非公開で執行し、リスクを管理し、オンチェーンで決済できる市場を構築することです。したがって、Ondo Networkは、発行ビジネスとしてのトークン化から、金融市場インフラとしてのトークン化への移行を示しています。

主なポイント

Ondoは、パブリックチェーンでの執行がプロフェッショナルな取引に必要な速度と機密性と矛盾するため、従来のLayer 1から離れました。

Ondo Networkは、非公開かつ高速な執行を、パブリックブロックチェーンでの決済と検証から分離します。

Ondo Perpsは最初のアプリケーションであり、トークン化された現実資産を無期限先物取引の担保資産として使用できるようにします。

戦略的目標は、もはや単にRWAをより多く発行することではなく、担保、流動性、取引、決済、リスク管理にわたる活動を捕捉することです。

このモデルは依然として、信頼できる実行環境、アテスターの分散化、オラクル、強制決済の設計、流動性、規制に関する重大なリスクに直面しています。

Ondo ChainからOndo Networkへ

Ondoは2025年2月、機関投資家向けの現実資産用に特別に設計されたプルーフ・オブ・ワーク（PoS）Layer 1としてOndo Chainを発表しました。当初の設計は、パブリックブロックチェーンのアクセシビリティと許可型ネットワークのコンプライアンス機能を組み合わせることを目指していました。計画されていた機能には、許可されたバリデーター、RWA-backedネットワークセキュリティ、組み込み価格オラクル、準備金証明の検証、機関投資家向け接続性、オムニチェーンメッセージング、およびDeFiでのトークン化資産の使用に対するネイティブサポートが含まれていました。理論的には、これらの機能を1つのチェーン上に統合することで、発行者や金融機関にトークン化された資本市場専用の環境を提供することになります。Ondoの当初の発表では、このネットワークを発行、取引、貸付、担保管理、クロスチェーン配布の基盤として位置付けていました。

Ondo Perpsの開発により、より差し迫った問題が明らかになりました。パブリックブロックチェーンは、トランザクションの執行と検証を複数のノードに分散させ、状態を複製し、活動を観察可能にすることで信頼を得ています。これらの特性は決済には価値がありますが、機関投資家の取引にとっては逆効果になる可能性があります。複製された執行はレイテンシを追加し、透明な注文フローとポジションは戦略を露呈させ、フロントランニングのリスクを生み出し、規制対象企業が機密保持義務と最良執行義務を果たすことを難しくします。したがって、Ondoは、別の従来のLayer 1を構築しても、最初の主要な取引アプリケーションが直面しているボトルネックを直接解決しないという結論に至りました。

Ondoは、新しいモデルを当初の使命の拒絶ではなく進化であると説明しています。この区別は重要です。同社はオンチェーン決済や検証可能性を放棄したのではなく、執行、検証、決済がすべて同じ環境で行われなければならないという前提を放棄しました。Ondo Networkは、時間的に敏感な取引活動を専門的な執行層に移し、パブリックブロックチェーンを持続可能な決済および状態コミットメントインフラとして維持します。実用的な観点から言えば、Ondoはブロックチェーンをすべての機能を果たすことを要求するのではなく、金融スタックの1つのコンポーネントとして扱っています。

Ondo Networkが執行と決済をどのように分離するか

Ondo Networkは、一般的に信頼できる実行環境に関連付けられているセキュアエンクレーブ内でアプリケーションロジックを非公開で実行します。これらのハードウェア隔離環境は、承認されたソフトウェアが実行されている間に、インフラ運営者を含む外部関係者が機密データを閲覧または変更することを防ぐように設計されています。分散された一連のアテスターは、エンクレーブが承認されたコードを実行していることを検証し、その結果をパブリックブロックチェーンに接続するのを支援します。資産の移転はオンチェーンで決済され、このアーキテクチャは最終的に決済された状態をパブリックレジャーにコミットし、執行プロセスとは別に永続的な記録を作成することを意図しています。Ondoの技術的説明では、この分離により、ユーザーがカストディを放棄したりポジションを公開したりすることなく、中央集権型取引所に近いパフォーマンスを提供できると主張しています。

このアーキテクチャは3つの専門的な層として理解できます。エンクレーブは高速かつ非公開の執行を担当し、アテスターはソフトウェアと実行環境を検証し、パブリックブロックチェーンは最終的な資産決済と不変の状態記録を提供します。Ondoはまた、署名付きの実行ログを独立した監視者に公開し、活動を再生して無効な状態遷移に異議を唱えることができるようにすることを提案しています。時間が経つにつれて、プルーフ・オブ・ステークのインセンティブがこれらの検証役割をサポートし、不正行為を罰する可能性があります。現在のネットワークはブロックチェーンではありませんが、アテステーション、監視、セキュリティがより分散化するにつれて、徐々にブロックチェーンのような特性を獲得する可能性があります。

この構造は、より広いブロックチェーン業界ですでに見られるモジュラー方向に似ています。ロールアップは執行と決済を分離し、データ可用性システムはトランザクションデータの公開に特化し、証明システムはある環境が他の場所で行われた計算を検証することを可能にします。Ondoは同様の原則を機関投資家市場に適用しますが、機密性と執行パフォーマンスを優先します。その結果、従来のパブリックチェーンでも中央集権型のマッチングエンジンでもありません。それは、非公開計算、分散検証、非カストディ型の資産制御、パブリック決済を組み合わせたハイブリッドアーキテクチャです。

Ondo Perpsが戦略的な出発点である理由

Ondo Perpsは、Ondo Network上に構築された最初のアプリケーションです。これは24時間365日の無期限先物取引を提供しながら、トークン化された現実資産をネイティブに担保資産として使用できるように設計されています。これは戦略的に重要です。なぜなら、担保の有用性は、発行 alone よりも持続的な需要を生み出すことができるからです。単に経済的エクスポージャーを表すだけのトークン化された米国債や株式は、主に保有製品のままです。同じ資産がマージンポジション、貸付、ヘッジ、または構造化商品をサポートできるようになると、それは生産的な金融担保となり、市場のいくつかの層にわたって活動を生み出す可能性があります。

トークン化された資産は、伝統的な市場へのエクスポージャーを保有するユーザーの資本効率も向上させる可能性があります。投資家は、最終的に、資産を売却して収益を従来のマージン手段に変換するのではなく、トークン化された米国債または株式ポジションへのエクスポージャーを維持しながら、それを別のデリバティブ取引をサポートするために使用できるようになるかもしれません。プラットフォームにとって、これは担保預金、取引量、強制決済、資金調達レート、決済にわたる潜在的な価値を生み出します。しかし、ユーザーにとっての利益は、保守的な担保ヘアカット、信頼性の高い価格設定、深い強制決済流動性、配当、株式分割、市場閉鎖、取引停止などのイベントの明確な扱いにかかっています。

無期限市場は弱点をすぐに可視化するため、厳しい最初のテストとなります。システムは低レイテンシで注文を処理し、正確な証拠金計算を維持し、価格を継続的に更新し、損失が利用可能な担保を超える前にポジションを強制決済する必要があります。これらの要件は、担保が連続的に取引されない基礎市場にリンクされている場合、より複雑になります。Ondo自身の製品開示では、営業時間外には流動性が低下し、スプレッドが拡大し、トークン価格が基礎証券から乖離する可能性があることが指摘されています。したがって、トークン化された資産は、トークンがオンチェーンで移動できるという理由だけで、伝統的な市場の運用スケジュールと価格発見の制限を排除するわけではありません。Ondoの製品ドキュメントは、これらの営業時間外のリスクを直接的に特定しています。

RWA競争は発行を超えて進展

RWA成長の第1段階は、資産をオンチェーンに置くことに重点を置いていました。プラットフォームは、規制構造、準備金の質、流通ネットワーク、対応管轄区域、および利用可能なトークン化製品の数を介して競争していました。これらの要因は依然として不可欠ですが、成功した発行はますます大きな競争への入り口となっています。次の競争の層は、資産が発行された後にユーザーができることに関係しています。どこで取引できるか、担保として pledged できるか、ネットワーク間でどれだけ効率的に転送できるか、そして機関投資家がパブリックチェーン執行の制約を受け入れずに馴染みのある市場機能にアクセスできるかどうかです。

Ondoはすでに意味のある発行および流通基盤を確立しています。2026年5月、同社はOndo Stocksの総預かり資産（TVL）が10億ドルを超え、累計取引量が180億ドルに達し、Ethereum、Solana、BNB Chain across 260以上のトークン化された米国株とETFを提供していると報告しました。また、RWA.xyzを引用し、トークン化株式発行者の中で70%以上の市場シェアを報告しました。これらは会社報告の数値ですが、Ondoの次の制約がもはやトークン化製品の可用性ではない理由を示しています。戦略的な質問は、成長する資産基盤を機能する資本市場に変換する方法です。Ondoの2026年5月のアップデートは基礎となる数値を提供しています。

これは業界の競争優位性の源泉を変えます。発行者は資産のミントと管理から手数料を得ることができますが、取引ネットワークは執行、ファイナンス、担保サービス、リスク管理、決済を通じて金融ライフサイクルのより大きな部分を捕捉する可能性があります。流動性は独自のネットワーク効果を生み出します。トレーダーはより良い価格と厚い板がある場所を好み、マーケットメーカーはより多くの注文フローと再利用可能な担保がある場所を好みます。Ondoがトークン化された資産をそれらの機能に接続できれば、その製品ポートフォリオは伝統的な証券を表すラッパーのコレクションよりも複製が困難になります。

Ondo Networkが価値を捕捉できる場所

Ondo Networkは、トークン化された資産、トレーダー、マーケットメーカー、カストディアン、ブロックチェーン、伝統的な流動性プロバイダーをリンクする調整層になる可能性があります。同社は、インフラが無期限先物に限られず、現物市場、貸付、構造化商品、決済レールをサポートできると述べています。各アプリケーションは同じ資産の有用性を高め、Ondoエコシステム内により多くの流動性を集中させる可能性があります。個々のトークン化製品への需要に完全に依存するのではなく、Ondoは複数の金融活動にわたるそれらの製品の繰り返し使用から恩恵を受けることができます。

この移行は、目的自体として別のLayer 1を所有することの重要性も軽減します。新しいチェーンは、高額なセキュリティ要件、限られた初期流動性、断片化されたユーザー、ブリッジングリスク、そして開発者や機関投資家に別の執行環境を採用させる必要性に直面します。Ondo Networkは理論的には既存のパブリックブロックチェーン間で決済を行いながら、その差別化を取引層に置くことができます。これにより、Ondoは市場を新しいベースネットワークに移行させることなく、複数のチェーン上の資産とユーザーにリーチできます。

これはパブリックブロックチェーンがそれほど重要ではなくなったという意味ではありません。彼らの役割はより狭くなり、おそらくより防御しやすくなっています。資産の保有、移転の強制、独立して検証可能な決済の提供です。執行ネットワークはパフォーマンスと市場設計で競争し、確立されたブロックチェーンはセキュリティと配布を提供します。Ondoの戦略的な賭けは、RWAスタックで最も価値のあるポジションは、別の汎用レジャーの運営者ではなく、チェーン間で流動性と担保を調整するプラットフォームにあるかもしれないということです。

Ondo Networkが既存の市場モデルとどのように異なるか

中央集権型取引所と比較して、Ondo Networkはユーザーが資産の制御を維持し、承認された執行ソフトウェアが記録された結果を生み出したことを検証できるようにすることを目指しています。中央集権型のベンューは通常、カストディ、マッチング、内部記録、決済を制御し、顧客に運営者のバランスシートと運用管理を信頼することを要求します。Ondoの執行とオンチェーン決済の分離は、そのカウンターパーティ集中の一部を軽減する可能性がありますが、保護の実用的なレベルは、出金、緊急手順、アテステーションの失敗、および争われた状態遷移がどのように処理されるかにかかっています。

完全にオンチェーンの分散型取引所と比較して、Ondoはプライバシーと低レイテンシとの引き換えに普遍的な執行透明性を犠牲にします。そのトレードオフは、ポジションと注文フローを公開したくない機関投資家やプロフェッショナルなマーケットメーカーに魅力的かもしれません。また、他のスマートコントラクトが必ずしもリアルタイムでプライベート状態を検査または相互作用できないため、執行時点でのコンポザビリティも減少します。したがって、Ondoは、取引後の検証とパブリック決済が、中央集権型ベンューの信頼仮定を再作成することなく十分な透明性を提供することを証明しなければなりません。

主にミントと償還に焦点を当てたRWA発行者と比較して、Ondoはその製品を取り巻く二次市場インフラへと垂直に構築しています。これは流通と担保の有用性を強化する可能性がありますが、追加の運用および規制の複雑さも導入します。多くの法体系の下では、資産の発行、デリバティブ市場の運営、証拠金の管理、決済の調整は別個の活動です。技術的統合は自動的にそれらの規制待遇を結合するものではありません。

Ondoがまだ解決する必要のある主なリスク

最初の主要なリスクは、セキュアエンクレーブへの依存です。信頼できる実行環境は機密計算を保護できますが、そのセキュリティはハードウェア、ファームウェア、リモートアテステーション手順、鍵管理、および悪用可能なサイドチャネルの不在に依存します。承認されたコードのみが実行されているという主張は独立してテスト可能でなければならず、エンクレーブプロバイダー、ソフトウェアコンポーネント、または暗号鍵が侵害された場合、システムは信頼できる対応が必要です。アテスターセットを拡大することは単一の運営者への依存を減らすかもしれませんが、分散化はアップグレード、鍵、状態コミットメント、および回復手順に対する実際の制御を通じて測定されるべきです。

2番目のリスクは市場インフラです。トークン化資産の担保には、信頼性の高い価格、保守的なリスクパラメータ、流動的な強制決済ルート、および企業行動の明確な扱いが必要です。トークン化された株式は、基礎となる取引所が閉鎖されている間でも連続的に取引される可能性があり、参照価格が古くなったり利用可能な流動性が限られたりする期間が生じます。基礎市場の再開時の大きなギャップは、担保価値を急速に変化させる可能性があります。したがって、Ondo Perpsは、クリプトスタイルの連続レバレッジと伝統的な市場の不連続性の両方を管理しなければなりません。

3番目のリスクは流動性です。技術的なパフォーマンスだけでは深い市場を生み出すことはできません。Ondoは、競争力のあるマーケットメーカー、基礎資産への確実なアクセス、効率的なヘッジベンュー、および取引活動が補助金依存になるのを防ぐための十分な有機的な需要を必要とします。最後に、規制の境界線はアーキテクチャよりも重要である可能性があります。Ondo Stocksは基礎証券への経済的エクスポージャーを提供しますが、それ自体が参照する株式、ETF、またはADRではなく、可用性は管轄区域の制限の対象となります。レバレッジデリバティブとクロス担保の追加は、さらなるライセンス、開示、投資家保護、および市場行動要件を導入する可能性があります。

Ondoはブロックチェーンを放棄しているのか、それともその役割を洗練させているのか？

Ondoの決定は、ブロックチェーンからの撤退ではなく、機能の再配分として理解するのが適切です。当初のOndo Chain提案は、発行、検証、セキュリティ、コンプライアンス、オラクル、ブリッジング、およびアプリケーション執行を1つの専門的なLayer 1に統合しようとしました。Ondo Networkは、非公開でレイテンシに敏感な執行をセキュアエンクレーブに配置し、アテスターによる分散検証を行い、資産決済をパブリックチェーンで行うことで問題を狭めます。目標は依然としてオンチェーン資本市場ですが、同社はスタンドアロンのブロックチェーンをその市場の必要な中心として扱うことをやめました。

より深い含意は、RWA競争が市場構造の競争になりつつあるということです。資産をトークン化することはそのデジタル表現を確立しますが、自動的に流動性、効率的な担保、プロフェッショナルな執行、または信頼性の高い決済を生み出すわけではありません。Ondoは、これらの下流機能がどのプラットフォームが持続的な価値を捕捉するかを決定すると賭けています。モデルが機能すれば、Ondo Networkは同社をトークン化資産発行者からより広範な機関投資家向け取引および決済プロバイダーに変える可能性があります。失敗した場合、考えられる原因はトークン化製品の不足ではなく、執行モデルへの信頼不足、浅い流動性、弱いリスク管理、または未解決の規制でしょう。

結論

Ondoのピボットは、RWA市場がどの資産をトークン化できるかという質問を超えて成熟しつつあることを示しています。より重要な質問は、それらの資産が流動的で、非公開で、資本効率的で、検証可能な市場をサポートできるかどうかです。執行と決済を分離することで、Ondo Networkはパブリックブロックチェーンの最強の特性を維持しながら、機関投資家取引の要件に対処しようとします。その成功は、セキュアエンクレーブと分散アテステーションが信頼できる検証を提供できるかどうか、Ondo Perpsが持続的な流動性を吸引できるかどうか、そして規制当局がトークン化証券、レバレッジ取引、マルチチェーン決済にまたがる金融スタックを受け入れるかどうかにかかっています。

リスク免責事項： この記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。デジタル資産およびトークン化された金融商品は、市場、流動性、技術、カウンターパーティ、および規制に関する重大なリスクを伴います。読者は財務決定を行う前に、独立した調査を行い、個人の状況评估する必要があります。