トークン vs. 株式：評価ギャップ

著者：DWF

翻訳：Jae、PANews

重要ポイント

• トークン：高評価額と流動性の低下により投資家の信頼が損なわれ、資金が株式に流れている。

• トークンと株式は似たような上昇ポテンシャルを持つが、そのリスク特性は大きく異なる：トークンは短期間（30日未満）でピークを迎え、より大きなボラティリティに直面する。一方、株式はより長い期間にわたって安定したリターンを維持する。

• 株式はトークンに比べて高い評価プレミアムを享受している：このプレミアムは、機関投資家のアクセス要件、インデックス組み入れの可能性、株式がサポートするより幅広い取引戦略に起因する。

• 株価売上高比率（P/S）は企業を評価する上で有用な基準を提供するが、評価額の乖離は他の要因の重要性を反映している。それには規制上の障壁、収益の多様化、株主価値、業界センチメントが含まれる。

• M&A活動は統合が加速する中で5年ぶりの高水準に達した：買収能力は現場で構築するよりも速いことが証明され、規制遵守が戦略的買収を推進している。

トークン発行の現状

暗号資産業界は転換点に達した。数十億ドルが流入し、機関投資家の関心はピークに達し、規制環境はますます有利になっている。しかし、開発者とユーザーにとって、状況はこれまで以上に厳しい。機関資金と暗号資産本来の精神との間の拡大する格差は、より大きな問題の一部である。元来の非中央集権精神とサイファーパンクの実験精神は薄れつつあり、中央集権的な主体の参入とその莫大な影響力に取って代わられている。

暗号資産は長い間、ハイリスクでカジノのような環境で繁栄してきたが、トークンのパフォーマンスが急激に低下する中で、この環境は徐々に失われつつある。これは、個人投資家に大きな影響を与える略奪的イベントによっても促進され、市場からの流動性流出につながっている。

Memento Researchのレポートによると、2025年に発行されたトークンの80%以上が現在、TGE価格を下回って取引されている。プロジェクトは高い評価額を正当化し維持することが難しく、高いボラティリティとトークンへの需要の全般的な欠如として現れているため、特に大きな打撃を受けている。上昇ポテンシャルも乏しくなっており、ほとんどのトークンがTGE以降、早期の利益確定、製品への信頼の欠如、または不十分なトケノミクス（エアドロップ、CEXなど）などの理由により、大きな売り圧力に直面している。これにより投資家と個人投資家の関心が低下し、「10/10」現象のようなイベントが暗号資産市場からの資金流出をさらに悪化させ、業界の中核インフラに疑問を投げかけている。

IPOの台頭

一方、伝統的金融セクターでは、IPOは暗号資産企業にとって非常に魅力的であることが証明されており、2025年にはいくつかの注目すべき上場があり、現在多くの企業がIPOを申請している。データによると、暗号資産IPOは2025年に146億ドル以上を調達し、2024年と比較して48倍の増加を示した。M&Aも同様の成長率を示し、主要企業は製品ポートフォリオの多様化を求めており、これについては後述する。全体として、これらの企業の優れたパフォーマンスは、デジタル資産へのエクスポージャーに対する強い市場需要を示している。この傾向は2026年に加速する可能性が高い。

流動性はどこに流れているのか？

過去1年間で、多数の注目度の高いIPOとICOが多額の資金を調達した。以下の表は、各企業の調達額と初期評価額を示している。

これは、IPOとICOが比較的類似した評価額を持つことを示している。一部のICO（Plasmaなど）は、個人投資家により大きな上昇ポテンシャルと市場へのアクセスを提供するため、意図的に機関投資家の評価額を下回る価格を設定している。平均して、IPOは株式の12〜20%を公開するのに対し、ICOは7〜12%を提供する。World Liberty Financeは注目すべき例外で、その提供は総供給量の35%を超えている。

ICOとIPOの分析により、トークンは通常、より大きな短期ボラティリティとより短いピーク時間（30日未満）を示すことが明らかになった。逆に、株式はより長い期間にわたって着実な成長を達成する傾向がある。注目すべきは、これにもかかわらず、両者は潜在的な上昇余地の点で類似していることである。

CRCLとXPLは例外で、当初から大幅な利益を経験し、投資家に10〜25倍のリターンを提供した。それにもかかわらず、そのパフォーマンスは依然として前述の傾向に従っている。XPLは2週間以内に高値から65%下落したが、CRCLは同期間中に着実に上昇した。

収益：株式プレミアムの評価

収益データのさらなる分析により、株式はトークンよりも高いプレミアムを獲得する傾向があり、それぞれ7〜40倍と2〜16倍の範囲であることが明らかになった。これは、さまざまな要因から生じる流動性の向上に起因する：

• 機関投資家のアクセス：バランスシートへのデジタル資産の組み入れに関する前向きなセンチメントは引き続き高まっているが、それは主に認可されたファンド（特に年金基金や基金）に限定されている。IPOは企業にこの膨大な機関資本のプールへのアクセスを提供する。

• インデックス組み入れ：公開市場における成長モメンタムは、オンチェーン市場よりもはるかに強い。Coinbaseは2025年5月にS&P 500指数に加わり、組み入れられる最初の暗号資産企業となる。これにより、インデックス追跡ファンド/ETFの蓄積と買い圧力につながる可能性がある。

• 代替戦略：株式市場では、オプションやレバレッジを含む、より幅広い機関戦略が可能であるのに対し、オンチェーントークンはしばしば不十分な流動性と取引相手によって制限される。

全体として、株価売上高比率（P/S）は、過去12か月の収益に基づく企業の評価額を示し、競合他社と比較して過小評価されているか過大評価されているかを判断するのに役立つ。しかし、数値を超えた投資家センチメント要因は考慮されていない。株式/トークンを評価する際に考慮すべき要因には以下が含まれる：

• 障壁と多様化：これらは急速に進化するデジタル資産業界において極めて重要である。ライセンスと規制遵守にプレミアムが支払われており、多様化したビジネスポートフォリオは単なる収益数値を超えて中核事業の価値提案を高めている。

例えば、FigureはRWA融資プールを立ち上げ、個人投資家と機関投資家がアクセスでき、利息付きステーブルコイン（$YLDS）を発行するSECの承認を受けた最初の企業となった。Bullishは規制された取引所だが、CoinDeskなどの他の事業も所有しており、取引サービスを超えた価値を追加している。これらすべての要因が、極めて高いプレミアムに貢献する可能性がある。

対照的に、eToroは極めて低いP/S比率のために「過小評価」されているように見えるが、より深い分析により、その収益とコストが並行して増加していることが明らかになり、これは理想的ではない。さらに、同社は取引サービスの提供のみに焦点を当てており、差別化が限定的で利益率が低い。したがって、防御的な障壁を構築し、事業を多様化することが投資家にとって重要な焦点となるべきである。

• 株主価値：買い戻しを通じて投資家に資本を還元することは、株式市場とトークン市場の両方で一般的であり、特に強力な収益創出能力を持つ企業にとってそうである。

例えば、Hyperliquidは最も積極的な買い戻しプログラムの1つを持ち、収益の97%を買い戻しに使用している。開始以来、支援ファンドは4,050万以上のHYPEトークンを買い戻しており、これは総供給量の4%以上を占める。この積極的な買い戻しプログラムは、収益が安定し業界にまだ成長の余地がある限り、価格に間違いなく影響を与え、投資家の信頼を高める。これはP/S比率の改善に役立つが、チーム自体の強力な支援を考えると、これは必ずしもトークンが「過大評価」されていることを意味しない。

• セクターセンチメント：機関または規制イベントによって推進される高成長セクターは、投資家がエクスポージャーを求めるため、自然にプレミアムを享受する。

例えば、2025年6月のCircleのIPO直後、その株価は放物線状の急上昇を経験し、株価売上高比率は約27のピークに達した。これは、CircleのIPO直後に可決されたGENIUS法に起因し、ステーブルコインの採用と発行を合法化するために設計されたフレームワークである。ステーブルコインインフラの主要プレーヤーの1つとして、Circleは大きな受益者となる。

M&A：大規模な統合

レポートによると、暗号資産M&A活動は2025年に5年ぶりの高水準に達すると予測されており、これは伝統的金融（TradFi）企業からの活動の増加とより有利な規制環境の両方によって推進されている。トランプ政権の一連の暗号資産に優しい政策に続いて、デジタル資産トレジャリー（DAT）は活動の急増を見せており、バランスシートにデジタル資産エクスポージャーを保有することの議論が少なくなっている。企業はまた、特定のライセンスを取得し、コンプライアンスを達成するためのより効率的な方法であるため、買収に焦点を移している。全体として、規制フレームワークの確立はM&A活動の加速への道を開いた。

過去1年間を振り返ると、すべてのセクターにわたる取引数は大幅に増加した。機関が優先する上位3つのカテゴリーは：

• 投資&取引：取引および決済インフラ、トークン化、デリバティブ、融資、DATを含む

• 証券会社&取引所：デジタル資産に焦点を当てた規制されたプラットフォーム

• ステーブルコイン&決済：入出金チャネル、インフラおよびアプリケーションを含む

これら3つのカテゴリーは2025年の取引額の96%以上を占め、合計425億ドル以上となる。

主要な買収企業には、Coinbase、Kraken、Rippleが含まれ、これらすべてが複数のカテゴリーに進出している。特に、伝統的および革新的な分散型アプリケーション（dApp）の両方を買収することにより、Coinbaseは「あらゆるものアプリ」になり、オンチェーンアプリケーションを大衆にもたらすという野心を固めた。これは、取引所間の競争の激化と、独自のユーザーベースとトラフィックを獲得して「あらゆるものアプリ」になることの追求に由来する可能性が高い。

FalconXやMoonpayなどの他の企業は、それぞれの分野での取り組みを強化し、補完的な買収を通じて完全なサービスを提供している。

「トークン」発行の次は何か？

現在の市場状況とセンチメントにもかかわらず、2026年はデジタル資産セクターに多くのポジティブな要素をもたらし続けると考えている。より多くの企業がIPOの準備をしていることを予想しており、これは業界にとって純粋なプラスである。それは資本と投資家プールへのより大きなアクセシビリティとエクスポージャーを提供し、全体のパイを拡大する。

IPOを待っている企業には以下が含まれる：

• Kraken：2025年11月にSECにS-1登録届出書を提出し、2026年初頭にIPOする可能性が非常に高い。

• Consensys：ゴールドマン・サックスとJPモルガン・チェースと協力していると報じられており、2026年半ばのIPOを計画している。

• Ledger：40億ドルのIPOを目標としており、現在ゴールドマン・サックス、ジェフリーズ、バークレイズと協力している。

• Animoca：逆合併でCurrenc Group Inc.を買収し、2026年にナスダックに上場する計画。

• Bithumb：2026年に10億ドルの評価額でKOSDAQ上場を目指しており、サムスン証券が引受人。

今後の道は、伝統的金融と暗号資産ネイティブのイノベーションのどちらか一方の選択ではなく、むしろ収束である。開発者と投資家にとって、これはファンダメンタルズを優先し、実質的で持続可能な収益を生み出す有用な製品を作成することを意味する。この長期的な考え方への移行は、いくらかの混乱を引き起こす可能性があるが、適応する者は次の価値創造の波をつかむだろう。

暗号資産は死んだ。暗号資産万歳。