Przesłane przez QTR's Fringe Finance

Gordon Johnson z GLJ Research jest jednym z moich ulubionych analityków na rynku i należy do rzadkich przypadków, które polecam (generalnie nie znoszę większości sprzedawców badań typu sell-side), ponieważ – podobnie jak mój przyjaciel Mark Spiegel – jest jednym z ostatnich analityków, którzy wydają się być naprawdę oddani prawdzie… bez względu na to, jak śmiesznie to ich stawia w krótkim terminie, gdy czekają, aż ich tezy się potwierdzą.

Johnson wyszedł z tegorocznego posiedzenia Fed z wnioskiem, który jeszcze kilka miesięcy temu brzmiałby niemal absurdalnie: Fed może w końcu zrywać z podręcznikiem z okresu po 2008 roku. I trudno o lepszy moment dla Fedu, by zrobić ze mnie kompletnego głupca. W końcu dosłownie miesiąc temu przewidywałem, że nie ma mowy, by kiedykolwiek zatrzymali niekończący się cykl QE, który rozpoczęli dwie dekady temu. Kilka dni temu satyryczne napisałem, że jedynym scenariuszem niedźwiedzim pozostałym dla rynków jest całkowite wyginięcie ludzkości.

A tu wchodzi Kevin Warsh z pierwszą konferencją prasową jako przewodniczący Fed, przy inflacji całkowicie wymykającej się spod kontroli. Mój przyjaciel GoJo stawia… hmm… śmiałą tezę, że Fed nie podkręca swojego podręcznika z okresu po 2008 roku… nie modyfikuje go na marginesach… całkowicie z nim zrywa.

Centralny argument Johnsona głosi, że pierwsze posiedzenie Kevina Warsha jako przewodniczącego Fed stanowiło odrzucenie ery Bernanke-Powella i powrót do znacznie starszej koncepcji bankowości centralnej… takiej, w której głównym zadaniem Fedu jest zapewnienie stabilności cen, a nie uspokajanie inwestorów, wspieranie cen aktywów czy dostarczanie szczegółowej mapy drogowej dla każdego przyszłego ruchu polityki.

Sama decyzja w sprawie stóp procentowych w minionym tygodniu była niemal kwestią drugorzędną. Fed utrzymał stopy na poziomie 3,50%–3,75% po raz czwarty z rzędu. Liczyło się wszystko wokół tej decyzji. Warsh usunął z komunikatu tzw. forward guidance, uznając go za nieodpowiedni w obecnym środowisku. Odmówił przedstawienia własnej projekcji dot-plot. Sam komunikat został skrócony i sprowadzony głównie do faktów. Dziewięciu z dwunastu uczestników spodziewa się teraz co najmniej jednej podwyżki do końca roku.

Tymczasem Warsh powołał kilka grup roboczych do ponownej oceny ram Fedu i otwarcie podkreślił obowiązek instytucji do przywrócenia wiarygodności w kwestii inflacji.

Rynki początkowo nie świętowały (zanim oczywiście w czwartek wzrosły). W środę akcje spadły, złoto osłabło, rentowności dwuletnich obligacji skarbowych gwałtownie wzrosły, a prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu niemal się podwoiło. Inwestorzy, którzy liczyli na usłyszenie jakiejś wersji „obniżki są w drodze", zamiast tego dostali wykład o wiarygodności w walce z inflacją i przypomnienie, że mandatem Fedu nie jest maksymalizacja wartości S&P 500.

Zdaniem Johnsona nie było to po prostu jastrzębie posiedzenie. Był to pierwszy strzał zmiany reżimu. Jego zdaniem nowoczesny Fed po 2008 roku stał się dwiema rzeczami. Po pierwsze, stał się obsesyjnie skupiony na transparentności. Każda możliwa przyszła ścieżka polityki była sygnalizowana przez wykres punktowy, prognozy, projekcje, przemówienia, konferencje prasowe i starannie zarządzane oczekiwania.

Po drugie, i co ważniejsze – o czym ciągle mówię – stał się de facto zabezpieczeniem dla aktywów ryzykownych. Inwestorzy nauczyli się, że poważne osłabienie rynku ostatecznie wywoła łagodzenie polityki. Złe wiadomości gospodarcze stały się dobrymi wiadomościami dla rynku, bo zwiększały prawdopodobieństwo wsparcia ze strony Fedu.

Johnson uważa, że Warsh celowo demontuje te ramy. Żadnego wykresu punktowego. Mniej wskazówek. Mniej obietnic. Więcej niepewności. Większy nacisk na inflację. Większa gotowość do zaskakiwania rynków. W ujęciu Gordona „put Fedu" jest nie tylko kwestionowany – jest wycofywany. To ogromne twierdzenie. I właśnie dlatego Johnson sięga po być może największe dostępne porównanie: Paul Volcker.

W nocie dla klientów w tym tygodniu Johnson dowodzi, że intelektualne instynkty Warsha są zasadniczo różne od instynktów Bernankego. Światopogląd Bernankego ukształtowany był przez Wielki Kryzys i niebezpieczeństwa deflacji. Światopogląd Warsha wydaje się znacznie bardziej ukształtowany przez doświadczenie inflacyjne lat 70.

Johnson wskazuje na wieloletnią krytykę Warsha wobec luzowania ilościowego (QE), jego obawy dotyczące rozszerzania bilansu oraz jego ostrzeżenia przed ryzykiem inflacji sięgające ponad dekady wstecz. Podkreśla też rolę Warsha w debacie nad QE2, gdy Warsh publicznie wyrażał sceptycyzm wobec polityki, którą prowadziła jego instytucja, i ostatecznie opuścił Radę przed upływem swojej kadencji.

W interpretacji Johnsona dzisiejszy Warsh to ten sam człowiek, który przez lata ostrzegał, że polityka pieniężna w trybie nadzwyczajnym staje się stałą polityką pieniężną. Dlatego Johnson dostrzega ciągłość, a nie reinwencję. Zdaniem Gordona to nie jest polityk przyjmujący jastrzębi język, bo tak jest modnie. To ktoś, kto od piętnastu lat głosi wersje tego samego argumentu i teraz w końcu ma głosy.

To wszystko brzmi świetnie. Mam nadzieję, że Gordon ma rację. Mam jednak przeczucie, że jej nie ma. I zanim zaczniemy grawerować „Volcker 2.0" na pamiątkowych tablicach, warto pamiętać o kilku rzeczach.

Pierwsza jest taka, że najłatwiejszą rzeczą na świecie dla bankiera centralnego jest mówienie twardym językiem. Najtrudniejszą rzeczą na świecie dla bankiera centralnego jest pozostanie twardym.

🔥 50% ZNIŻKI NA CAŁE ŻYCIE: Użycie tego kuponu uprawnia do 50% zniżki na roczną subskrypcję Fringe Finance na zawsze: Uzyskaj 50% zniżki na zawsze

Spuścizna Volckera nie została zbudowana na przemówieniach, strategii komunikacyjnej ani symbolicznych zmianach procedur Fedu. Została zbudowana na zacieśnianiu polityki, aż inflacja została złamana – pomimo ogromnej presji politycznej, zawirowań rynkowych i publicznego oburzenia. Prawdziwy test Volckera zaczyna się, gdy wzrasta bezrobocie. Prawdziwy test Volckera zaczyna się, gdy akcje tracą 25%. Prawdziwy test Volckera zaczyna się, gdy Kongres zaczyna krzyczeć, a Biały Dom nagle uznaje, że inflacja jest mniej ważna niż wzrost gospodarczy.

I właśnie wtedy tchórzliwi orędownicy dzisiejszej polityki pieniężnej wpadają w pełną panikę i kapitulują, czasem w telewizji ogólnokrajowej.

Jeśli mamy być szczerzy, instytucjonalna historia Fedu niezbyt inspiruje zaufanie. Każdy cykl zaczyna się od surowych deklaracji o stabilności cen. Każdy cykl zaczyna się od obietnic, że inflacja zostanie pokonana i że wiarygodność jest najważniejsza. Potem coś się psuje… bank, rynek, duży pracodawca, politycznie ważny sektor albo sama szersza gospodarka – i nagle ramy zostają przepisane, prezenterzy CNBC srają w portki i zachowują się jak dwulatki rzucające fochy, a Fed i Departament Skarbu przychodzą na ratunek. Potem ówczesny przewodniczący Fedu jest chwalony za „odwagę" i dostaje Nagrodę Nobla.

Stan wyjątkowy staje się permanentny. Tymczasowy instrument staje się strukturalny. Wyjątek staje się regułą. Nowoczesna historia Fedu nie jest historią nieustępliwej dyscypliny. Najczęściej to opowieść o kapitulacji, po której następuje bardzo wyrafinowane wyjaśnienie, dlaczego kapitulacja była tak naprawdę roztropną polityką od samego początku. Jak często mówi Peter Schiff: „nie ma nic bardziej trwałego niż tymczasowy program rządowy".

I właśnie tej części tezy Gordona nie jestem jeszcze gotów popierać.

Żeby być precyzyjnym – nie odrzucam jej. Wręcz przeciwnie, uważam, że Johnson słusznie skupia się na funkcji reakcji, a nie na samej decyzji w sprawie stóp. Ramy komunikacyjne banku centralnego często mówią więcej niż jakakolwiek zmiana o 25 punktów bazowych. Jeśli Warsh naprawdę stara się na nowo wprowadzić niepewność na rynki, zmusić inwestorów do wyceniania ryzyka bez gwarantowanego zabezpieczenia i przeorientować instytucję wokół inflacji zamiast cen aktywów, stanowiłoby to głęboką zmianę.

Problem polega na tym, że każdy przewodniczący Fedu wygląda twardo zanim coś ważnego się posypie.

Osobiście nie jestem gotów ogłosić, że Warsh kontynuuje dzieło Volckera. Jestem gotów poczekać i zobaczyć. Jeśli nadal będzie stawiał inflację ponad ceny aktywów, jeśli zaakceptuje ból rynkowy jako konieczną konsekwencję przywracania wiarygodności i jeśli okaże gotowość do dalszego zacieśniania polityki w obliczu nieuchronnej presji – wtedy być może teza Gordona okaże się słuszna.

To, co moim zdaniem Gordon ma rację, to kwestia inflacji leżącej u podstaw.

Jak wielokrotnie pisałem, jeśli inflacja jest naprawdę trwała, podwyżki stóp są ostatecznie konieczne. Nie ma magicznego obejścia. Nie ma luku ewakuacyjnego napędzanego przez AI. Nie ma rozwiązania w postaci konferencji prasowej. Inflacja nie jest pokonywana przez sprytne narracje ani optymistyczne prognozy. Jest pokonywana przez zacieśnienie warunków monetarnych, które redukuje popyt, na nowo zakotwicza oczekiwania i przywraca zaufanie do waluty.

Historia jest pod tym względem dość jasna, dlatego tak wiele osób dziś chwali Volckera, jednocześnie opowiadając się za politykami, które uczyniłyby prawdziwą kampanię w stylu Volckera niemożliwą. Wszyscy kochają tych, którzy walczyli z inflacją – z perspektywy czasu. Bardzo niewielu ludzi jest gotowych tolerować ból gospodarczy wymagany do rzeczywistego pokonania inflacji w czasie rzeczywistym.

Dlatego pozostaję sceptyczny. Bo Fed spędził większą część dwóch dekad ucząc rynki, że ból zostanie w końcu uśmierzony. Złamanie inflacji jest trudne. Złamanie oczekiwań i psychologii, która stała się obciążona pychą i euforią, jest trudniejsze, jak pisałem na początku 2025 roku. Złamanie własnego odruchu instytucji do interweniowania może być najtrudniejsze ze wszystkiego.

Więc tak, Gordon może mieć rację, że put Fedu umiera. Może mieć nawet rację, że Warsh zamierza go zabić. Ale intencje są tanie. Każdy przewodniczący Fedu brzmi niezależnie, dopóki nie nadejdzie presja. Każdy przewodniczący Fedu mówi o wiarygodności, dopóki wiarygodność nie staje się kosztowna. Jak sławnie powiedział Mike Tyson: „każdy ma plan, dopóki nie dostanie w twarz".

Uwielbiam czytać analizy Gordona i będę to robił nadal. Ale uwierzę, że put Fedu jest martwy, dopiero gdy nadejdzie kolejny kryzys i Fed odmówi jego wskrzeszenia.

Chętnie poznam Twoją opinię na temat tego, jak będzie wyglądała kadencja Warsha, w naszej trwającej dyskusji tutaj. Czyje stanowisko bardziej popierasz?

--

Zastrzeżenie QTR: Przeczytaj moje pełne zastrzeżenie prawne na stronie O mnie tutaj. Ten wpis reprezentuje wyłącznie moje opinie. Ponadto proszę pamiętać, że jestem idiotą i często się mylę i tracę pieniądze. Mogę posiadać lub dokonywać transakcji na jakichkolwiek nazwach wymienionych w tym artykule w dowolnym momencie bez ostrzeżenia. Posty autorów zewnętrznych i posty zbiorcze zostały przeze mnie ręcznie wybrane, nie zostały sprawdzone pod kątem faktów i są opiniami ich autorów. Zostały albo przesłane do QTR przez ich autora, przedrukowane na podstawie licencji Creative Commons z moją najlepszą starannością, by spełnić wymogi licencji, albo za zgodą autora.

To nie jest rekomendacja kupna ani sprzedaży jakichkolwiek akcji lub papierów wartościowych, to tylko moje opinie. Często tracę pieniądze na pozycjach, którymi handluję/w które inwestuję. Mogę dodać dowolną nazwę wymienioną w tym artykule i sprzedać dowolną nazwę wymienioną w tym artykule w dowolnym momencie, bez dalszego ostrzeżenia. Nic z tego nie jest zachętą do kupna lub sprzedaży papierów wartościowych. Mogę lub nie posiadać nazw, o których piszę i które obserwuję. Czasem jestem nastawiony byczo, nie posiadając czegoś, czasem jestem nastawiony niedźwiedzio i coś posiadam. Zakładaj po prostu, że moje pozycje mogą być dokładnie odwrotne do tego, co myślisz, na wszelki wypadek. Jeśli jestem długi, mogę szybko stać się krótki i odwrotnie. Nie będę aktualizował moich pozycji.

Od 20 maja 2026 roku osobiście nie handluję już aktywnie (przeczytaj moją historię tutaj). Moje inwestowanie/oszczędzanie odbywa się poprzez regularne wpłaty głównie do sektorowych ETF-ów i kilku wybranych akcji, zaufanych stron trzecich nadzorujących moje konta oraz doradców. Tacy doradcy lub fundusze, poprzez indywidualne akcje, opcje, fundusze indeksowe, fundusze wspólnego inwestowania, ETF-y lub inne papiery wartościowe, mogą posiadać pozycje, ekspozycję lub udziały w nazwach wymienionych w niniejszym dokumencie, o których nic nie wiem. Zasadniczo, za pośrednictwem funduszy indeksowych, ETF-ów i indywidualnych akcji możliwe jest, że mogę posiadać, mieć ekspozycję na lub nie posiadać niczego w żadnym momencie. Od tej samej daty, 20 maja 2026 roku, w ramach próby prowadzenia zdrowszego stylu życia, wykluczyłem się również z fantasy sports, zakładów sportowych, kasyn online i stacjonarnych oraz rynków predykcji.

I wszystkie pozycje mogą się zmienić natychmiast po opublikowaniu tego tekstu, z powiadomieniem lub bez, i w każdej chwili mogę być długi, krótki lub neutralny na dowolnej pozycji. Jesteś zdany na siebie. Nie podejmuj decyzji na podstawie mojego bloga. Istnieję na obrzeżach. Jeśli widzisz jakiekolwiek liczby i obliczenia, zakładaj, że są błędne i sprawdź je dwukrotnie. Oblałem algebrę w ósmej klasie i ukoronowałem swoje osiągnięcia matematyczne w liceum, dostając ocenę D- z zajęć wyrównawczych z rachunku różniczkowego w ostatniej klasie, po czym zostałem anglistą na studiach, żeby móc łatwiej brnąć przez rzeczy na bykach.

Wydawca nie gwarantuje dokładności ani kompletności informacji podanych na tej stronie. Nie są to opinie żadnego z moich pracodawców, partnerów ani współpracowników. Starałem się być uczciwy w swoich ujawnieniach, ale nie mogę zagwarantować, że mam rację; czasem piszę te posty po kilku piwach. Edytuję po opublikowaniu postów, bo jestem niecierpliwy i leniwy, więc jeśli widzisz literówkę, sprawdź za pół godziny. Poza tym po prostu często się mylę. Wspominam o tym dwa razy, bo to jest naprawdę ważne.