Nie skupiaj się tylko na Iranie; kryzys amerykańskiego private equity stopniowo przypomina kryzys subprime.

Źródło: Wall Street News

Podczas gdy uwaga rynku skupia się na ryzykach geopolitycznych, cicho rozprzestrzeniający się kryzys kredytowy private equity szybko nasila się w amerykańskim systemie finansowym. Fale umorzeń, wyprzedaże aktywów i zamknięcia funduszy – inwestorzy widzieli już ten scenariusz w 2008 roku.

W tym tygodniu BlackRock, największy zarządzający aktywami na świecie, ogłosił ograniczenia w umorzeniach inwestorów z funduszu pożyczek korporacyjnych HPS o wartości 26 miliardów dolarów (HLEND), co stanowi najbardziej znaczący sygnał do tej pory.

Wcześniej fundusz kredytowy private equity Blackstone doświadczył rekordowego 7,9% wniosku o umorzenie, powodując spadek ceny akcji Blue Owl poniżej ceny IPO SPAC.

Trzej giganci pożyczek private equity kolejno wpadli w kryzys, a koła błędnego koła już się zazębiły.

Tymczasem Pacific Investment Management Company (PIMCO) ostrzegła w swoim najnowszym raporcie dla klientów, że branża pożyczek bezpośrednich stoi w obliczu „pełnowymiarowego cyklu niewypłacalności", a testy warunków skrajnych są nieuniknione. Ta ocena, pochodząca od wieloletniego krytyka pożyczek prywatnych, ma znaczną wagę.

Rozprzestrzenianie się kryzysu w pożyczkach prywatnych zostało bezpośrednio odzwierciedlone w trendach cen akcji powiązanych spółek giełdowych. Cena akcji Blue Owl spadła poniżej ceny oferty SPAC, a wyceny działalności pożyczkowej prywatnej instytucji takich jak Blackstone i BlackRock są pod presją. Cała branża stoi w obliczu systemowej ponownej oceny zaufania inwestorów.

01. BlackRock ogranicza umorzenia w swoich funduszach kredytowych prywatnych

Według artykułu w Wall Street News, BlackRock wydał oświadczenie w piątek, że akcjonariusze jego funduszu pożyczek korporacyjnych HPS (HLEND) złożyli wnioski o umorzenie łącznie 9,3% swoich akcji, ale zarząd funduszu zdecydował się ustalić limit odkupu na 5%, czyli około 1,2 miliarda dolarów.

W swoim oświadczeniu BlackRock scharakteryzował ten ruch jako „fundamentalne" rozwiązanie w zakresie zarządzania płynnością funduszu, stwierdzając, że bez ograniczeń doprowadziłoby to do „strukturalnej niedopasowania" między kapitałem inwestorów a okresem trwania prywatnych pożyczek kredytowych.

Sformułowanie brzmiało spokojnie, ale rynek zrozumiał jego znaczenie: jeśli wymagane będzie pełne umorzenie, BlackRock będzie musiał zainicjować zakrojona na szeroką skalę wyprzedaż aktywów.

Wcześniej inna jednostka pożyczkowa prywatna BlackRock wykazała niepokojące oznaki – BlackRock TCP Capital Corp., w swoim raporcie za czwarty kwartał, wycenił pożyczkę w wysokości 25 milionów dolarów dla Infinite Commerce Holdings na zero, w dół ze 100 centów, zaledwie trzy miesiące wcześniej, kiedy pożyczka była wyceniana według wartości nominalnej. Od 100 do 0, w trzy miesiące, bez żadnego ostrzeżenia.

02 Reakcja łańcuchowa sprzedaży: Błędne koło wywołane paniczną wyprzedażą

Zamknięcie BlackRock nie jest incydentem jednostkowym, ale raczej końcem podpalonego lontu – a właściwie początkiem nowego.

Trzy tygodnie temu, Blue Owl Capital przejął inicjatywę.

W obliczu gwałtownego wzrostu wniosków o umorzenie (głównie z powodu jego wysoce skoncentrowanej ekspozycji na pożyczki dla oprogramowania, które szybko tracą na wartości takie aktywa z powodu wpływu AI), Blue Owl ogłosił sprzedaż prywatnie ulokowanych pożyczek kredytowych o wartości 1,4 miliarda dolarów, aby zastąpić kwartalny mechanizm umorzenia monetyzacją aktywów, skutecznie zamrażając również środki inwestorów.

Firma podkreśliła, że wszystkie aktywa przeznaczone do sprzedaży znajdują się na najwyższym poziomie wewnętrznej oceny ryzyka (poziom 1 lub 2 w pięciopoziomowym systemie).

Jednak ta strategia „najlepsze aktywa w pierwszej kolejności" jest właśnie tym, co przyspiesza rozprzestrzenianie się kryzysu. Jeśli zakupy na rynku wtórnym ograniczają się do aktywów wysokiej jakości, sprzedaż portfeli przez inne spółki rozwoju biznesu (BDC) będzie napotykać jeszcze mniejszą płynność. Wiadomo, że NMFC wskazał, że przeprowadza sprzedaż około 500 milionów dolarów aktywów portfelowych (stanowiących 17% jego całkowitych inwestycji na koniec trzeciego kwartału 2025 roku).

Sytuacja Blackstone jest równie poważna. Jego fundusz kredytowy prywatny, BCRED, zarządza 82 miliardami dolarów, a wnioski o umorzenie osiągnęły rekordowe 7,9% w tym kwartale, przekraczając prawny limit 7%. Aby uniknąć uruchomienia mechanizmu zawieszenia, pracownicy Blackstone zostali poproszeni o osobiste subskrybowanie 150 milionów dolarów w celu wypełnienia luki.

Trzy instytucje, trzy różne odpowiedzi, ale logika jest taka sama: zamykanie drzwi lub ich zakamuflowana forma, aby uniknąć wymuszonej wyprzedaży, która mogłaby wywołać większy załamanie wyceny. Analitycy zwracają uwagę, że problem polega na tym, że decyzja BlackRock o zamknięciu drzwi sama w sobie wysłała najsilniejszy sygnał paniki na rynek, potencjalnie wywołując większą liczbę inwestorów do pośpiechu w umorzeniu swoich akcji.

03 Blue Owl: Cena akcji spada poniżej ceny IPO, ekspozycja na ryzyko nadal rośnie.

Jako epicentrum tego kryzysu, sytuacja Blue Owl Capital nadal się pogarsza. Jego cena akcji spadła poniżej ceny IPO SPAC wynoszącej 10 dolarów w tym tygodniu, osiągając trzyletnie minimum.

Według Bloomberg, powołując się na źródła znające sprawę, Blue Owl ma ekspozycję w wysokości 36 milionów funtów (około 48 milionów dolarów) na londyńskiego pożyczkodawcę hipotecznego Century Capital Partners Ltd. – pośrednią ekspozycję wynikającą z jego przejęcia Atalaya Capital Management w 2024 roku.

Century złożył wniosek o zarząd upadłościowy w zeszłym miesiącu, z łącznymi zobowiązaniami około 95 milionów funtów. NatWest Group i Hampshire Trust Bank są jego wierzycielami uprzywilejowanymi.

Blue Owl posiada najbardziej ryzykowną transzę podporządkowaną w portfelu pożyczek Century. Zarządzający Century, RSM UK, spodziewa się odzyskania pożyczek uprzywilejowanych w całości, ale los transzy podporządkowanej pozostaje niepewny.

To zdarzenie ujawnia inną stronę ekspansji kredytu prywatnego: finansowanie oparte na aktywach było kiedyś postrzegane jako nowa granica wzrostu przez liderów branży, z dyrektorami z Pimco, Carlyle Group, Marathon i Blackstone wszystkimi publicznie optymistycznymi wobec tego sektora. Teraz ryzyko tego sektora ujawnia się w nieoczekiwany sposób.

04 PIMCO ostrzega: Pełnowymiarowy cykl niewypłacalności jest w drodze

W środku zamieszania na rynku pożyczek prywatnych, analitycy PIMCO Lotfi Karoui i Gabriel Cazaubieilh wydali swoją najbardziej bezpośrednią ostrzeżenie do tej pory w swoim najnowszym raporcie dla klientów. Dwaj analitycy napisali w raporcie:

PIMCO był jednym z wczesnych krytyków pożyczek prywatnych. Podczas gdy strategie pożyczek bezpośrednich doświadczyły gwałtownego wzrostu pozyskiwania funduszy, ta firma, która zarządza około 2,3 biliona dolarów aktywów, zdecydowała się przyjąć podejście przeciwne, aktywnie poszukując potencjalnych problemów w firmach wspieranych przez pożyczki prywatne.

Analiza PIMCO zidentyfikowała kilka kluczowych punktów ryzyka:

W odniesieniu do trudnej sytuacji płynności, z którą borykają się inwestorzy BDC, sformułowanie PIMCO było równie bezpośrednie: „Półpłynność to nie to samo co pełna płynność. Inwestorzy muszą ocenić swoje własne potrzeby płynności i swoją tolerancję dla ograniczonych środków."

Jednak PIMCO również różnicuje różne segmenty w pożyczkach prywatnych, wierząc, że podsektory takie jak finansowanie oparte na aktywach nadal mają wartość inwestycyjną i mogą zapewnić poziomy ryzyka „klasy inwestycyjnej". W zeszłym roku PIMCO zebrał ponad 7 miliardów dolarów dla swojej strategii finansowania opartego na aktywach.

05 Czy kryzys subprime powróci?

Strukturalna logika tej rundy kryzysu nie jest skomplikowana: produkty półpłynne obiecują kwartalne umorzenia, ale aktywa bazowe to długoterminowe pożyczki prywatne; gdy wnioski o umorzenie przekraczają próg, zarządzający albo zamyka drzwi, albo sprzedaje aktywa; sprzedaż obniża ceny aktywów, wywołuje więcej korekt wyceny, a następnie wywołuje więcej umorzeń – tworząc w ten sposób cykl.

Ta sama logika rozegrała się już raz wcześniej na rynku kredytów subprime w 2008 roku. W tym czasie początkowe pęknięcia również pojawiły się w zakątku rynku, który był uważany za „wystarczająco rozdrobniony i profesjonalny".

Dzisiaj, rynek pożyczek prywatnych osiągnął wielkość 1,8 biliona dolarów, a jego koncentracja ryzyka, nieprzejrzystość wyceny i niedopasowanie płynności są testowane w podobny sposób.