Durante a breve recuperação que começou em abril, as empresas de tesouraria cripto atuaram como a principal força por trás das compras de mercado, fornecendo um fluxo contínuo de munição. No entanto, quando o mercado cripto e os preços das ações despencaram, estas empresas de tesouraria cripto pareceram coletivamente silenciar-se. Quando os preços atingem um fundo temporário, deveria ser o momento perfeito para estas instituições financeiras comprarem no fundo. Contudo, na realidade, a atividade de compra desacelerou ou até mesmo parou. Este silêncio coletivo não se deve simplesmente ao esgotamento de "munição" no pico ou pânico, mas sim a uma paralisia sistémica do mecanismo de financiamento, que depende fortemente de prémios, resultando numa situação de "dinheiro disponível mas inutilizável" durante uma queda. Centenas de milhares de milhões de "munição" bloqueada Para entender por que estas empresas DAT enfrentam o dilema de "ter dinheiro mas não poder usá-lo", precisamos realizar uma análise aprofundada das fontes de financiamento para empresas de tesouraria cripto. Tomemos a Strategy, a principal empresa de tesouraria de criptomoedas, como exemplo. As suas fontes de financiamento vieram principalmente de duas direções: uma são as "notas conversíveis", que envolvem a emissão de títulos a taxas de juros extremamente baixas para pedir dinheiro emprestado para comprar criptomoedas. A outra é o mecanismo At-The-Market (ATM), onde a empresa pode emitir novas ações para angariar fundos para aumentar as suas participações em Bitcoin quando o preço das suas ações tem um prémio em relação aos ativos cripto que detém. Antes de 2025, a principal fonte de financiamento da Strategy eram as notas conversíveis. Em fevereiro de 2025, a Strategy havia angariado 8,2 mil milhões de dólares através de notas conversíveis para comprar mais Bitcoin. A partir de 2024, a Strategy começou a adotar em larga escala ofertas de ações at-the-market (ATM). Este método é mais flexível, permitindo que a empresa emita novas ações ao preço de mercado para comprar ativos cripto quando o preço das ações excede a capitalização de mercado das suas participações cripto. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou uma oferta de ações ATM de 21 mil milhões de dólares, seguida por uma segunda oferta ATM de 21 mil milhões de dólares em maio de 2025. Atualmente, o montante total restante sob este plano é de 30,2 mil milhões de dólares. No entanto, estas quotas não são dinheiro, mas sim quotas de ações preferenciais e ordinárias de Classe A disponíveis para venda. Para a Strategy converter estas quotas em dinheiro, precisa vender estas ações no mercado. Quando o preço das ações está com um prémio (por exemplo, a 200 dólares, cada ação contém 100 dólares em Bitcoin), vender as ações equivale a converter ações recém-emitidas em 200 dólares em dinheiro, e depois comprar 200 dólares em Bitcoin, aumentando assim o conteúdo de Bitcoin por ação—esta era a lógica do volante por trás da estratégia de munição ilimitada anterior da Strategy. No entanto, quando o mNAV da Strategy (mNAV = capitalização de mercado circulante / valor de participação em Bitcoin) cai abaixo de 1, a situação inverte-se; vender as ações torna-se uma venda com desconto. Após novembro, o mNAV da Strategy permaneceu abaixo de 1 por um período prolongado. Portanto, durante este tempo, embora a Strategy tivesse um grande número de ações disponíveis para venda, não conseguiu comprar Bitcoin. Além disso, a Strategy não só não conseguiu retirar fundos para comprar no fundo recentemente, como também optou por angariar 1,44 mil milhões de dólares vendendo ações com desconto para estabelecer um pool de reserva de dividendos para apoiar pagamentos de dividendos de ações preferenciais e pagamentos de juros sobre dívidas existentes. Como um modelo padrão para tesourarias cripto, o mecanismo da Strategy foi adotado pela maioria das empresas de tesouraria. Portanto, podemos ver que quando os ativos cripto caem, a razão pela qual estas empresas de tesouraria não conseguem comprar no fundo não é falta de vontade, mas sim porque o preço das ações caiu demais, e o seu "depósito de munições" está bloqueado. Nominalmente possuindo amplo poder de fogo, mas na realidade "tendo armas mas sem munição". Então, além da Strategy, quanto poder de compra têm outras empresas? Afinal, já existem centenas de empresas de tesouraria cripto neste mercado. Da perspetiva atual do mercado, embora existam numerosas empresas de tesouraria cripto, o seu potencial para compras adicionais não é significativo. Existem dois cenários principais: um é onde o negócio principal da empresa já é um detentor de ativos cripto, e as suas participações em ativos cripto vêm principalmente das suas participações existentes em vez de novas compras através da emissão de títulos. Portanto, a sua capacidade e motivação para angariar fundos através da emissão de títulos não são fortes. Por exemplo, a Cantor Equity Partners (CEP) ocupa o terceiro lugar em participações de Bitcoin, com um mNAV de 1,28. As suas participações em Bitcoin originaram-se principalmente da sua fusão com a Twenty One Capital, e não fez nenhuma compra desde julho. Outro tipo de empresa emprega uma estratégia semelhante, mas devido à recente queda acentuada nos preços das ações, o seu valor médio de mNAV geralmente caiu abaixo de 1. Os limites de ATM para estas empresas também estão bloqueados, e o volante só pode ser ligado novamente se o preço das ações subir acima de 1. Além de emitir títulos e vender ações, há outro "depósito de munições" direto: reservas de caixa. Tomemos a BitMine, a maior empresa DAT de Ethereum, como exemplo. Embora o seu mNAV também esteja abaixo de 1, a empresa manteve o seu programa de compra recente. Dados de 1 de dezembro mostram que a BitMine tem 882 milhões de dólares em dinheiro não garantido disponível. O presidente da BitMine, Tom Lee, afirmou recentemente: "Acreditamos que o preço do Ethereum atingiu o fundo, e a BitMine retomou a sua estratégia de acumulação, comprando quase 100.000 ETH na semana passada, o dobro da quantidade das duas semanas anteriores." A capacidade de ATM da BitMine é igualmente impressionante; em julho de 2025, a capacidade total do plano foi aumentada para 24,5 mil milhões de dólares, e atualmente ainda tem cerca de 20 mil milhões de dólares em fundos disponíveis. Alterações nas Participações da BitMine Além disso, a CleanSpark anunciou no final de novembro que emitiria 1,15 mil milhões de dólares em títulos conversíveis este ano para comprar Bitcoin. A Metaplanet, uma empresa japonesa listada, é outra empresa ativa de tesouraria de Bitcoin, tendo angariado mais de 400 milhões de dólares desde novembro através de empréstimos garantidos por Bitcoin ou emissões de ações para comprar Bitcoin. Em termos de volume total, as empresas têm centenas de milhares de milhões de dólares em "munição nominal" (dinheiro + crédito ATM) nos seus livros, excedendo em muito o mercado em alta anterior. No entanto, em termos de "poder de fogo efetivo", o número real de balas que podem ser disparadas diminuiu. De "expansão alavancada" para "sobrevivência dos mais aptos" Além de terem a sua munição bloqueada, estas empresas de tesouraria cripto também estão a explorar novas estratégias de investimento. Durante as recuperações de mercado, a maioria das empresas empregava uma estratégia simples: comprar indiscriminadamente, angariar mais fundos à medida que as ações cripto subiam, e depois continuar comprando. No entanto, à medida que a situação mudou, muitas empresas não só enfrentam maior dificuldade em angariar fundos, mas também o desafio de pagar juros sobre títulos previamente emitidos e gerir custos operacionais. Portanto, muitas empresas começaram a voltar a sua atenção para os "rendimentos cripto", que são retornos de staking relativamente estáveis obtidos participando em atividades de staking online para ativos cripto, e usando esses retornos para pagar os juros e custos operacionais necessários para o financiamento. A BitMine planeia lançar o MAVAN (uma rede de validadores baseada nos EUA) no primeiro trimestre de 2026 para permitir o staking de ETH. Espera-se que isso gere 340 milhões de dólares em retornos anualizados para a BitMine. Da mesma forma, empresas de tesouraria na rede Solana, como a Upexi e a Sol Strategies, podem alcançar retornos anualizados de aproximadamente 8%. É previsível que, enquanto o mNAV não puder retornar acima de 1,0, acumular dinheiro para lidar com vencimentos de dívidas se tornará o tema principal para as empresas de tesouraria. Esta tendência também afeta diretamente a seleção de ativos. Devido à falta de rendimentos inerentemente altos no Bitcoin, a acumulação de tesourarias puras de Bitcoin está a desacelerar, enquanto o Ethereum, que pode gerar fluxo de caixa através de staking para cobrir custos de juros, manteve um ritmo resiliente de acumulação de tesouraria. Esta mudança nas preferências de ativos é essencialmente um compromisso das empresas de tesouraria para abordar as suas dificuldades de liquidez. Quando o canal para obter fundos baratos através de prémios no preço das ações é fechado, encontrar ativos que rendam juros torna-se o seu único salva-vidas para manter um balanço saudável. Em última análise, a "munição ilimitada" não é mais do que uma ilusão pró-cíclica construída sobre prémios no preço das ações. Quando o volante trava devido a descontos, o mercado deve enfrentar uma realidade dura: estas empresas financeiras sempre foram amplificadoras de tendências, não salvadoras contra elas. Só quando o mercado se recuperar primeiro é que as válvulas de capital podem ser reabertas.Durante a breve recuperação que começou em abril, as empresas de tesouraria cripto atuaram como a principal força por trás das compras de mercado, fornecendo um fluxo contínuo de munição. No entanto, quando o mercado cripto e os preços das ações despencaram, estas empresas de tesouraria cripto pareceram coletivamente silenciar-se. Quando os preços atingem um fundo temporário, deveria ser o momento perfeito para estas instituições financeiras comprarem no fundo. Contudo, na realidade, a atividade de compra desacelerou ou até mesmo parou. Este silêncio coletivo não se deve simplesmente ao esgotamento de "munição" no pico ou pânico, mas sim a uma paralisia sistémica do mecanismo de financiamento, que depende fortemente de prémios, resultando numa situação de "dinheiro disponível mas inutilizável" durante uma queda. Centenas de milhares de milhões de "munição" bloqueada Para entender por que estas empresas DAT enfrentam o dilema de "ter dinheiro mas não poder usá-lo", precisamos realizar uma análise aprofundada das fontes de financiamento para empresas de tesouraria cripto. Tomemos a Strategy, a principal empresa de tesouraria de criptomoedas, como exemplo. As suas fontes de financiamento vieram principalmente de duas direções: uma são as "notas conversíveis", que envolvem a emissão de títulos a taxas de juros extremamente baixas para pedir dinheiro emprestado para comprar criptomoedas. A outra é o mecanismo At-The-Market (ATM), onde a empresa pode emitir novas ações para angariar fundos para aumentar as suas participações em Bitcoin quando o preço das suas ações tem um prémio em relação aos ativos cripto que detém. Antes de 2025, a principal fonte de financiamento da Strategy eram as notas conversíveis. Em fevereiro de 2025, a Strategy havia angariado 8,2 mil milhões de dólares através de notas conversíveis para comprar mais Bitcoin. A partir de 2024, a Strategy começou a adotar em larga escala ofertas de ações at-the-market (ATM). Este método é mais flexível, permitindo que a empresa emita novas ações ao preço de mercado para comprar ativos cripto quando o preço das ações excede a capitalização de mercado das suas participações cripto. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou uma oferta de ações ATM de 21 mil milhões de dólares, seguida por uma segunda oferta ATM de 21 mil milhões de dólares em maio de 2025. Atualmente, o montante total restante sob este plano é de 30,2 mil milhões de dólares. No entanto, estas quotas não são dinheiro, mas sim quotas de ações preferenciais e ordinárias de Classe A disponíveis para venda. Para a Strategy converter estas quotas em dinheiro, precisa vender estas ações no mercado. Quando o preço das ações está com um prémio (por exemplo, a 200 dólares, cada ação contém 100 dólares em Bitcoin), vender as ações equivale a converter ações recém-emitidas em 200 dólares em dinheiro, e depois comprar 200 dólares em Bitcoin, aumentando assim o conteúdo de Bitcoin por ação—esta era a lógica do volante por trás da estratégia de munição ilimitada anterior da Strategy. No entanto, quando o mNAV da Strategy (mNAV = capitalização de mercado circulante / valor de participação em Bitcoin) cai abaixo de 1, a situação inverte-se; vender as ações torna-se uma venda com desconto. Após novembro, o mNAV da Strategy permaneceu abaixo de 1 por um período prolongado. Portanto, durante este tempo, embora a Strategy tivesse um grande número de ações disponíveis para venda, não conseguiu comprar Bitcoin. Além disso, a Strategy não só não conseguiu retirar fundos para comprar no fundo recentemente, como também optou por angariar 1,44 mil milhões de dólares vendendo ações com desconto para estabelecer um pool de reserva de dividendos para apoiar pagamentos de dividendos de ações preferenciais e pagamentos de juros sobre dívidas existentes. Como um modelo padrão para tesourarias cripto, o mecanismo da Strategy foi adotado pela maioria das empresas de tesouraria. Portanto, podemos ver que quando os ativos cripto caem, a razão pela qual estas empresas de tesouraria não conseguem comprar no fundo não é falta de vontade, mas sim porque o preço das ações caiu demais, e o seu "depósito de munições" está bloqueado. Nominalmente possuindo amplo poder de fogo, mas na realidade "tendo armas mas sem munição". Então, além da Strategy, quanto poder de compra têm outras empresas? Afinal, já existem centenas de empresas de tesouraria cripto neste mercado. Da perspetiva atual do mercado, embora existam numerosas empresas de tesouraria cripto, o seu potencial para compras adicionais não é significativo. Existem dois cenários principais: um é onde o negócio principal da empresa já é um detentor de ativos cripto, e as suas participações em ativos cripto vêm principalmente das suas participações existentes em vez de novas compras através da emissão de títulos. Portanto, a sua capacidade e motivação para angariar fundos através da emissão de títulos não são fortes. Por exemplo, a Cantor Equity Partners (CEP) ocupa o terceiro lugar em participações de Bitcoin, com um mNAV de 1,28. As suas participações em Bitcoin originaram-se principalmente da sua fusão com a Twenty One Capital, e não fez nenhuma compra desde julho. Outro tipo de empresa emprega uma estratégia semelhante, mas devido à recente queda acentuada nos preços das ações, o seu valor médio de mNAV geralmente caiu abaixo de 1. Os limites de ATM para estas empresas também estão bloqueados, e o volante só pode ser ligado novamente se o preço das ações subir acima de 1. Além de emitir títulos e vender ações, há outro "depósito de munições" direto: reservas de caixa. Tomemos a BitMine, a maior empresa DAT de Ethereum, como exemplo. Embora o seu mNAV também esteja abaixo de 1, a empresa manteve o seu programa de compra recente. Dados de 1 de dezembro mostram que a BitMine tem 882 milhões de dólares em dinheiro não garantido disponível. O presidente da BitMine, Tom Lee, afirmou recentemente: "Acreditamos que o preço do Ethereum atingiu o fundo, e a BitMine retomou a sua estratégia de acumulação, comprando quase 100.000 ETH na semana passada, o dobro da quantidade das duas semanas anteriores." A capacidade de ATM da BitMine é igualmente impressionante; em julho de 2025, a capacidade total do plano foi aumentada para 24,5 mil milhões de dólares, e atualmente ainda tem cerca de 20 mil milhões de dólares em fundos disponíveis. Alterações nas Participações da BitMine Além disso, a CleanSpark anunciou no final de novembro que emitiria 1,15 mil milhões de dólares em títulos conversíveis este ano para comprar Bitcoin. A Metaplanet, uma empresa japonesa listada, é outra empresa ativa de tesouraria de Bitcoin, tendo angariado mais de 400 milhões de dólares desde novembro através de empréstimos garantidos por Bitcoin ou emissões de ações para comprar Bitcoin. Em termos de volume total, as empresas têm centenas de milhares de milhões de dólares em "munição nominal" (dinheiro + crédito ATM) nos seus livros, excedendo em muito o mercado em alta anterior. No entanto, em termos de "poder de fogo efetivo", o número real de balas que podem ser disparadas diminuiu. De "expansão alavancada" para "sobrevivência dos mais aptos" Além de terem a sua munição bloqueada, estas empresas de tesouraria cripto também estão a explorar novas estratégias de investimento. Durante as recuperações de mercado, a maioria das empresas empregava uma estratégia simples: comprar indiscriminadamente, angariar mais fundos à medida que as ações cripto subiam, e depois continuar comprando. No entanto, à medida que a situação mudou, muitas empresas não só enfrentam maior dificuldade em angariar fundos, mas também o desafio de pagar juros sobre títulos previamente emitidos e gerir custos operacionais. Portanto, muitas empresas começaram a voltar a sua atenção para os "rendimentos cripto", que são retornos de staking relativamente estáveis obtidos participando em atividades de staking online para ativos cripto, e usando esses retornos para pagar os juros e custos operacionais necessários para o financiamento. A BitMine planeia lançar o MAVAN (uma rede de validadores baseada nos EUA) no primeiro trimestre de 2026 para permitir o staking de ETH. Espera-se que isso gere 340 milhões de dólares em retornos anualizados para a BitMine. Da mesma forma, empresas de tesouraria na rede Solana, como a Upexi e a Sol Strategies, podem alcançar retornos anualizados de aproximadamente 8%. É previsível que, enquanto o mNAV não puder retornar acima de 1,0, acumular dinheiro para lidar com vencimentos de dívidas se tornará o tema principal para as empresas de tesouraria. Esta tendência também afeta diretamente a seleção de ativos. Devido à falta de rendimentos inerentemente altos no Bitcoin, a acumulação de tesourarias puras de Bitcoin está a desacelerar, enquanto o Ethereum, que pode gerar fluxo de caixa através de staking para cobrir custos de juros, manteve um ritmo resiliente de acumulação de tesouraria. Esta mudança nas preferências de ativos é essencialmente um compromisso das empresas de tesouraria para abordar as suas dificuldades de liquidez. Quando o canal para obter fundos baratos através de prémios no preço das ações é fechado, encontrar ativos que rendam juros torna-se o seu único salva-vidas para manter um balanço saudável. Em última análise, a "munição ilimitada" não é mais do que uma ilusão pró-cíclica construída sobre prémios no preço das ações. Quando o volante trava devido a descontos, o mercado deve enfrentar uma realidade dura: estas empresas financeiras sempre foram amplificadoras de tendências, não salvadoras contra elas. Só quando o mercado se recuperar primeiro é que as válvulas de capital podem ser reabertas.