Anchorage предупреждает: торговля доходностью BTC может ограничить прибыль, если BTC резко вырастет

Anchorage Digital заявляет, что стратегии покрытых коллов на Биткоин могут генерировать синтетическую доходность для держателей BTC, но только при строгой дисциплине управления. Новое исследование компании предупреждает, что продажа апсайда на Биткоин может смягчить просадки на слабых рынках, однако резко ограничивает прибыль, когда BTC входит в одну из своих мощных бычьих фаз.

Анализ, написанный руководителем исследовательского отдела Anchorage Digital Дэвидом Лавантом, изучает систематическое написание покрытых коллов на Биткоин с использованием почасовых симуляций на поверхности подразумеваемой волатильности Deribit. Anchorage сообщает, что исследование включает более 37 000 индивидуальных бэктестов по каждой возможной точке входа в наборе данных с октября 2021 по апрель 2026 года, что делает его одной из наиболее детальных попыток определить, где доходность от опционов BTC работает, а где — нет.

Anchorage тестирует стратегию доходности на Биткоин

Anchorage утверждает, что опционы на Биткоин перешли из нишевого сегмента деривативов в институционально значимый рынок. Условный открытый интерес по опционам BTC вырос примерно в десять раз за последние пять лет, ненадолго превысив $100 миллиардов в конце 2025 года, а на момент исследования составил около $60 миллиардов. Как отмечается в работе, этот уровень превышает открытый интерес всего рынка фьючерсов на BTC.

Опционы IBIT также изменили структуру рынка. Запущенные в конце 2024 года, они достаточно быстро выросли, чтобы конкурировать с Deribit как ведущей площадкой по открытому интересу опционов BTC и торговой активности. Для Anchorage это означает, что рынок, который институты оценивают сегодня, глубже, доступнее и существенно отличается от того, что существовал 18 месяцев назад.

Исследование сосредоточено на премии за риск волатильности Биткоина. Anchorage сравнивает подразумеваемую волатильность коллов с дельтой 25 с последующей реализованной волатильностью роста за следующие 21 торговый день для BTC, SPY и QQQ. По данным работы, премия за риск волатильности роста BTC в среднем составляла примерно в два-три раза больше, чем у бенчмарков акций, при этом разрыв сохранялся на протяжении большей части периода после 2024 года.

Именно эта премия является привлекательностью стратегии. Покрытые коллы позволяют держателям BTC получать доход от опционов, сохраняя при этом экспозицию на базовый актив вплоть до определённой цены исполнения. Цена не менее важна: если Биткоин вырастет выше цены исполнения, участие в росте ограничено. Anchorage представляет это как центральное противоречие стратегии, а не как сноску. Простая стратегия покрытых коллов с дельтой 20 и сроком 30 дней показала хорошие результаты в последнем проверенном 12-месячном окне.

С 30 апреля 2025 по 30 апреля 2026 года она сгенерировала чистую доходность 5,5% на базовой позиции BTC, тогда как спотовый BTC упал на 19,4%. В симуляции Anchorage наложение компенсировало почти треть просадки BTC. Годовая волатильность смешанного портфеля также снизилась с 40,6% до 35,0%, а максимальная просадка улучшилась с 49,7% до 44,5%.

Однако результаты полного цикла оказались значительно менее впечатляющими. Когда та же нефильтрованная стратегия была распространена на весь период с октября 2021 по апрель 2026 года, она показала отрицательную доходность в 0,5%, или минус 0,1% в годовом исчислении. Это произошло несмотря на благоприятное соотношение выигрышей к проигрышам 4,38 к 1: 57 выигрышных сделок против 13 проигрышных.

Anchorage описывает проблему как «подбирание монет перед паровым катком». Паровой каток — это склонность Биткоина к устойчивым, автокоррелированным ралли. В период пика цикла конца 2021 года, во время движения 2023–2024 годов примерно с $16 000 до более чем $70 000 и бычьего рынка 2025 года, ненадолго поднявшего BTC выше $100 000, короткие коллы неоднократно пробивались, когда спот проходил через цены исполнения.

Именно поэтому в работе утверждается, что написание покрытых коллов — это «стратегия активного управления», а не пассивный доходный оверлей. Нефильтрованная версия продавала коллы независимо от режима. Дисциплинированная версия ждала лучших условий.

Anchorage протестировала фильтр, требующий, чтобы тренд BTC не был сильно бычьим — на основе стека скользящих средних за 10, 30 и 50 дней — и чтобы подразумеваемая волатильность находилась выше своего 90-дневного скользящего среднего. При выходе модель использовала порог тейк-профита в 75%, дельта-стоп-лосс и двухдневный буфер перед экспирацией для снижения гамма-риска.

Результаты существенно изменились. С этими простыми фильтрами режима и подразумеваемой волатильности вклад покрытых коллов вырос до 23,7% за полный период, или 5,2% в годовом исчислении. Коэффициент Шарпа смешанного портфеля улучшился с 0,20 до 0,30, однако стратегия находилась на рынке лишь 44% времени.

Работа по параметрам Anchorage также сужает жизнеспособный диапазон. Дельты ниже 10 были стабильны, но слишком малы для многих институциональных мандатов. Выше дельты 25 направленная экспозиция подавляла стратегию во время бычьих рынков BTC. Экспирации на 7 и 14 дней были структурно невыгодны, поскольку внутридневная волатильность BTC создавала события стоп-лосса до того, как распад тэты успевал достаточно проявиться. В работе определяется продуктивный коридор как коллы с дельтой от 10 до 25 и сроком экспирации не менее 21 дня.

Наиболее убедительные данные получены из анализа скользящих окон. На горизонте одного года доля положительной доходности в продуктивном коридоре варьировалась примерно от 55% до 85%, демонстрируя значимую чувствительность к режиму. На горизонте трёх лет одиннадцать из двенадцати конфигураций давали положительную доходность не менее чем в 91% скользящих окон, а пять достигали 100%. Медианная годовая доходность концентрировалась в диапазоне от 4% до 6%.

Для инвесторов в BTC вывод состоит не в том, что покрытые коллы не работают. Суть в том, что стратегия сильно зависит от траектории. На медленных или падающих рынках она может генерировать значительный доход. В условиях мощного роста та же сделка может оставить держателей наблюдать за ралли Биткоина, тогда как их апсайд уже продан.

На момент публикации BTC торговался по $73 113.