Новость о том, что MSCI — один из "Большой тройки" мировых поставщиков индексов — рассматривает возможность исключения цифровых казначейских активов (DAT) из своих индексов, абсолютно шокировала криптосообщество. Упоминание JP Morgan об этом в своей исследовательской записке о Strategy только подлило масла в огонь, и термин "Операция Удушение" вернулся в лексикон Крипто-Twitter. Однако у MSCI может быть веская причина, когда речь идет о DAT.

MSCI является одним из крупнейших поставщиков индексов в мире, с более чем 18 триллионов $ в ETF и институциональных активах, следующих его ориентирам. Таким образом, защита инвесторов является ключевой частью их роли — и, действительно, они четко и неоднократно заявляют об этом в своих документах по методологии индексов. Если они одобряют актив для включения в один из своих индексов, это имеет реальный вес. И, к сожалению, сомнительно, действительно ли DAT соответствуют этим ориентирам.

Взлет и падение DAT

До недавнего времени Strategy (ранее MicroStrategy) была единственной игрой в городе в сфере Биткоин-казначейства. Изначально будучи программным бизнесом, Strategy (под тикером MSTR) медленно отходила все дальше и дальше от своей основной деятельности под руководством Майкла Сейлора, чтобы стать, по сути, игрой с кредитным плечом на BTC, котирующейся на традиционном фондовом рынке.

И в результате она действительно хорошо справилась. С момента первой покупки Биткоина в августе 2020 года до пика в июне 2025 года цена акций MSTR выросла более чем на 3 000%. Это было настолько успешно, что многие другие компании решили, что они тоже хотят кусочек пирога. И так, в этом году тренд DAT взорвался — их количество увеличилось с всего 4 в 2020 году до 142 к октябрю 2025 года, причем более половины из них появились только в этом году. Теперь у нас даже есть корпоративные организации, инвестирующие в токены, такие как DOGE, ZEC или WLFI, волатильность которых намного выше, чем у BTC.

Но это не единственная проблема. Многие из этих новых корпоративных организаций привлекли средства для покупки криптовалюты на гораздо более неблагоприятных условиях, чем Strategy, чей необеспеченный конвертируемый долг дает ей большую гибкость, когда речь идет о выплатах. Некоторые другие, между тем, выпустили обеспеченный долг — что означает, что они сталкиваются с более строгими требованиями к обеспечению и имеют гораздо меньше пространства для маневра — и, кроме того, купили криптовалюту по гораздо более высоким средним ценам.

Максимальная боль

В результате DAT сейчас страдают от жестокой распродажи криптовалют в последние недели. Крах почти вдвое сократил совокупную рыночную капитализацию DAT с июльского пика в 176 миллиардов $ до примерно 99 миллиардов $ в середине ноября, в то время как многие из них сейчас торгуются ниже своей чистой стоимости активов (NAV). Для инвесторов, желающих купить эти акции на данном этапе рынка, это потенциально может представлять скидку — если они видят будущую ценность, что является большим "если". Тем временем ранние инвесторы чувствуют боль, поскольку цены на акции криптовалютных казначейств падают.

Даже акции Strategy упали на 40% с начала года, а BitMine Тома Ли торгуется почти на 80% ниже своего исторического максимума (хотя акции выросли почти на 300% с начала года). Однако Сейлор и Ли структурировали свои инструменты достаточно хорошо, чтобы иметь роскошь покупать на спаде — что оба они и делают. Другим повезло не так сильно.

После того, как их акции пережили жестокие распродажи, несколько DAT уже были вынуждены продать свои криптовалютные активы — почти наверняка с убытком — для финансирования обратного выкупа акций. Несколько недель назад казначейство ETH, компания ETHZilla, продала токены на 40 миллионов $, в то время как FG Nexus была вынуждена продать более 10 922 ETH для обратной покупки около 8% своих публично торгуемых акций. Аналогично, в начале ноября казначейство BTC Sequans продало 970 Биткоинов для погашения половины своего конвертируемого долга. Такие типы принудительных ликвидаций крайне необычны для публично торгуемых компаний, особенно так скоро после запуска, и явно указывают на структурные проблемы.

Действительно кажется, что мы видим, как начинают падать костяшки домино, и мы даже не близки к криптозиме. Пока это не более чем относительно стандартная коррекция бычьего рынка. Поэтому особенно тревожно, что эти компании так сильно страдают сейчас — что произойдет, если мы увидим что-то более похожее на спад 2022 года?

Как человек, который ежедневно внимательно следит за криптовалютным рынком, я уже некоторое время обеспокоен системным риском DAT. Так почему бы MSCI не беспокоиться о включении этих активов в свои индексы? Их одобрение сигнализировало бы о том, что DAT являются инвестиционно привлекательными, хорошо управляемыми и достаточно прозрачными. И наоборот, их исключение предполагает неприемлемый уровень риска, структурные проблемы или опасения по поводу ликвидности или управления. Легко увидеть, как многие DAT попадают в последнюю категорию.

Игра TradFi

Конечно, не все DAT созданы равными. В то время как большая часть криптовалютных компаний на рынке сегодня, вероятно, не переживет реальный спад, такие как BitMine и Strategy почти наверняка будут в порядке. Так что есть аргумент, что MSCI выплескивает ребенка вместе с водой, когда речь идет об этих компаниях.

В целом, однако, MSCI не ошибается, проявляя осторожность в отношении DAT. Многие из них являются рискованными инструментами, которые запрыгнули на поезд хайпа в надежде на быструю прибыль. Исключение их из основных инвестиционных индексов не является признаком какой-то скоординированной атаки на криптовалюту в целом — это просто TradFi проявляет осторожность и стремится защитить инвесторов.

И по мере того, как криптовалюта все больше интегрируется с традиционной финансовой экосистемой, это часть того, что всем нам просто придется принять. Это растущие боли, которые приходят с серьезными изменениями. Но в конечном итоге эти строгие стандарты могут оказаться благословением в маскировке. Со временем они могут укрепить позиции законных цифровых казначейских активов – отсеивая рискованные, плохо структурированные фирмы, прежде чем они смогут стать системным риском.