Золото выиграло в торговле на неопределенности и структурная причина, почему биткоин этого не сделал

Источник: FRED

I. Режимы неопределенности и фазовые переходы золота

Приведенный выше график отображает Индекс мировой неопределенности (взвешенный по ВВП) относительно индекса экспортных цен на немонетарное золото с начала 1990-х годов.

Краткий анализ выявляет как минимум три структурных фазовых перехода:

Фаза I (1990–2007)
Неопределенность периодически возрастает (11 сентября, крах доткомов), но золото не ведет себя как системное средство хеджирования. Оно торгуется как товар с денежной памятью, а не как резервный инструмент.

Фаза II (2008–2021)
После Мирового финансового кризиса золото становится инструментом политического хеджирования. Каждый эпизод институциональной хрупкости (кризис евро, расширение QE, COVID) вызывает более сильную и синхронизированную реакцию золота.

Фаза III (2022–настоящее время)
Реакция золота на геополитическую неопределенность усиливается еще больше. Недавний всплеск глобальной неопределенности сопровождался решительной переоценкой золота до исторических максимумов.

Вывод тонкий, но безошибочный.

Золото превратилось из товара в геополитический инструмент хеджирования.

По мере роста неопределенности, особенно неопределенности, связанной с монетарной милитаризацией и формированием блоков, именно золото поглощает предельный суверенный спрос.

Что явно отсутствует в этой динамике, так это Биктоин.

Несмотря на фиксированное предложение и принципы твердых денег, Биткоин еще не принял на себя роль предельной суверенной диверсификации, которую занимало золото во время недавнего всплеска неопределенности.

Чтобы понять почему, мы должны перейти от теории цен к институциональной архитектуре.

II. Золотовалютный стандарт как предупреждение

При классическом золотом стандарте (1870-е–1914), золото функционировало как якорь расчетов. Страны владели монетой. Ни одна держава не контролировала клиринговую инфраструктуру.

После Первой мировой войны архитектура сместилась к золотовалютному стандарту. Вместо прямого владения золотом многие страны держали долларовые требования, конвертируемые в золото.

К 1945 году Соединенные Штаты владели примерно двумя третями официальных мировых золотых резервов (более 20 000 тонн на пике). Еще до того, как Бреттон-Вудс формализовал центральную роль доллара, структура золотовалютного обмена заложила асимметрию.

Золото номинально было якорем; доллар стал оперативным посредником.

Межвоенный период продемонстрировал ключевой принцип резервного дизайна:

Это не абстрактная история. Это структурный урок.

Представьте, как бы выглядел мир в настоящее время, если бы Биткоин рассматривался странами как абсолютно взаимозаменяемый резервный актив, и произошла бы серия событий, которая заставила мировую неопределенность взлететь.

Если Биткоин станет глобально распространяться в основном через ETF, контролируемые США, платформы хранения, рынки деривативов и каналы долларовой ликвидности, тогда возникнет биткоиновый обменный стандарт. Даже без формальной привязки.

Биткоин был бы номинальным якорем. Финансовая система США была бы клиринговым центром. Это, конечно, прямо противоположно тому, чего хотят суверенные нации в многополярном мире, где источником неопределенности чаще всего являются сами США.

Менеджеры по резервам изучают историю. Они не входят легкомысленно в архитектуры, которые укрепляют асимметрию.

III. Запасы, потоки и суверенная мобилизация

Географическое распределение золота

Рассмотрим второй набор графиков официальных золотых резервов и частных золотых владений. Вместе они раскрывают глубокое структурное различие между золотом и Биткоином.

Суверенные золотые резервы, хотя и в значительной степени доминируют Соединенные Штаты, неуклонно растут в основном в странах, которые не все тесно связаны с США. Ключевыми игроками за последние несколько лет были Китай, Россия, Индия, Турция и Польша.

Только частные золотые владения Индии оцениваются в 35 000 тонн, превышая большинство суверенных владений по всему миру. Частные владения Китая аналогично массивны.

Это распределение имеет значение только в принципе, конечно, но оно создает то, что можно назвать вариантом суверенной мобилизации.

Исторически:

• Соединенные Штаты осуществили конфискацию золота в 1933 году.
• Индия неоднократно вводила ограничения на импорт золота и схемы монетизации.
• Турция мобилизовала домашнее золото через депозитные программы.

Золото, находящееся в частном владении, может, по крайней мере теоретически, быть интернализировано в условиях стресса через выкуп, налогообложение, стимулы или принуждение.

Биткоин не предлагает сопоставимого внутреннего резервуара в большинстве стран.

Накопление требует участия в глобальных рынках. В масштабе это означает изменение цены и передачу богатства действующим держателям.

Стек приобретения Биткоина

Теперь сравните это с суверенными владениями Биткоина и казначействами публичных компаний.

Правительство Соединенных Штатов владеет более 300 000 BTC, а публичные компании, зарегистрированные в США, явно доминируют в казначейских владениях.

Более того, ETF и хранители непропорционально регулируются США.

Этот момент даже больше не тонкий.

Это создает структурную асимметрию. Если враждебное государство публично накапливает Биткоин, это создает волновой эффект, который включает:

• повышение цены;
• асимметричное обогащение действующих игроков, базирующихся в США;
• тем самым углубление доминирования финансового рынка США, и
• потенциальное укрепление ликвидности деривативов, смежных с долларом.

Не убедительный инструмент выбора.

Не в то время, когда накопление золота не производит этот эффект в сколько-нибудь близкой степени.

Золото добывается по всему миру и широко распространено. Его приобретение не субсидирует непропорционально рынки капитала конкурента.

IV. Гипотеза биткоинового обменного стандарта

Представьте себе следующее равновесие, при котором США объявляют о постоянном накоплении Биткоина.

ETF естественным образом опосредовали бы глобальный доступ через существующие финансовые каналы, и долларовая ликвидность оставалась бы основным расчетным каналом. Фактически, хранители из США доминируют в хранении.

Конечно, это не обязательные результаты, и их можно обойти. Но для этого потребовалась бы согласованная национальная стратегия для намеренного избегания этих каналов. И это наложило бы реальные дополнительные затраты на пути к принятию.

Таким образом, страны, стремящиеся к экспозиции, эффективно направили бы спрос через финансовую архитектуру США.

Это тогда напоминает динамику золотовалютного стандарта. Только на этот раз у нас был бы номинальным якорем Биткоин, а оперативным посредником — рынки капитала США.

В таком режиме резервная диверсификация в Биткоин не ослабила бы финансовое превосходство США. Она могла бы укрепить его.

Для стран, чья цель — диверсификация от рычагов США, это неприемлемо.

Означает ли это обязательно, что золото играет роль суверенного резервного актива во времена стресса, а Биткоин претендует на позицию в частных портфелях для этой роли?

Некоторое стратегическое мышление здесь помогает исследовать ситуацию.

Теория игр: почему доминирует скрытность

Рассмотрим упрощенную модель двух игроков:

Игрок A: Соединенные Штаты
Игрок B: Враждебный суверен

Стратегии, доступные B:

1. Диверсификация только в золото
2. Публичное накопление Биткоина
3. Скрытое накопление Биткоина (плюс золото)

В такой установке выплаты логичны.

Публичная покупка BTC игроком B повышает его цену и обогащает частный сектор A. Это может рассматриваться B как внешний эффект, которого следует избегать. Это может рассматриваться как ход, который может пригласить контрдействия A для разрушения стратегии B. Действительно, существует ненулевая вероятность, что A действительно будет действовать, чтобы сдерживать B.

• Публичная покупка сигнализирует о стратегическом согласовании с активом, встроенным в США.
• Накопление золота, тем временем, избегает этих передач или любых таких явных сигналов.
• Скрытое накопление, однако, уменьшает оба — влияние на цену и издержки сигнализации.

Учитывая эту динамику, публичное накопление является доминируемой стратегией. Это может показаться достаточно логичным, если только не учитывать, что страны имеют горизонты, которые растягиваются на более длительные периоды, к которым мы привыкли. Это имеет значение.

• B вполне может полагать, что долгосрочный контроль перевешивает краткосрочное обогащение A, или
• B может полагать, что актив в конечном итоге избежит посредничества США.

В любом случае, суть в том, что рациональное равновесие — это непрозрачность.

Что совпадает с наблюдаемым поведением. Центральные банки объявляют о покупках золота. Объявления о резервах Биткоина остаются редкими или символическими.

V. Заключение

Недавний фазовый переход в отношениях золота и неопределенности предполагает, что поведение суверенной диверсификации ускоряется. Я писал ранее о возникающем многополярном мире, в котором мы живем, и, действительно, в этом контексте это вряд ли удивительно.

Золото поглотило этот предельный спрос.

Биткоин явно нет. Не потому, что ему не хватает дефицита или что-то "сломано", а потому, что его текущее распределение и архитектура посредничества остаются непропорционально закрепленными за США.

История предупреждает, что резервные системы редко бывают нейтральными на практике.

Золотовалютный стандарт укрепил превосходство доллара не через формальный указ, а через распределительную асимметрию.

Невольное вступление в биткоиновый обменный стандарт могло бы сделать то же самое. То, что страны могут пожелать избежать этого, особенно в мире, полном неопределенности, вызванной США, кажется мне вполне рациональным.

До тех пор, пока хранение, ликвидность и приобретение не станут значимо многополярными, золото будет доминировать в предельной суверенной диверсификации в периоды геополитической неопределенности.

Скрытность, а не сигнализация, остается рациональной стратегией для любого государства, стремящегося к экспозиции без субсидирования статуса конкурента.

-Пратик

Gold Won the Uncertainty Trade & the Structural Reason Bitcoin Didn't была первоначально опубликована в Coinmonks на Medium, где люди продолжают обсуждение, выделяя и отвечая на эту историю.