ผู้จัดการสินทรัพย์เยอรมัน: Tether และ USDC ไม่ใช่ Stablecoin — แม้แต่ T-Bills ก็ไม่สามารถป้องกันวิกฤตสภาพคล่องได้

เงินสำรอง Stablecoin ที่หนุนหลังด้วยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุสั้นอาจดูแข็งแกร่งบนงบดุล แต่ผู้จัดการสินทรัพย์ชาวเยอรมันรายหนึ่งไม่คิดเช่นนั้น หัวหน้าฝ่ายสินทรัพย์ดิจิทัลและการ Tokenization ของบริษัทเยอรมันรายใหญ่แห่งหนึ่งให้สัมภาษณ์กับ CoinDesk ว่า ในมุมมองของเขา USDT และ USDC ไม่ถือว่าเป็น Stablecoin ที่แท้จริง ยิ่งกว่านั้น เขายังโต้แย้งว่าแม้แต่พันธบัตรคลังจำนวนมหาศาลก็ไม่สามารถปกป้องโทเค็นทั้งสองจากวิกฤตสภาพคล่องที่เกิดขึ้นอย่างกะทันหันได้ ตามรายงานต้นฉบับ

ผู้จัดการรายนี้ซึ่งนำกลยุทธ์สินทรัพย์ดิจิทัลของบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดแห่งหนึ่งของเยอรมนี ไม่ได้ระบุกลไกที่จะทำให้พันธบัตรคลัง (T-bills) กลายเป็นภาระในช่วงที่เกิดความตื่นตระหนก แต่คำพูดของเขาเกิดขึ้นในช่วงเวลาที่โครงสร้างตลาดรอบๆ Tokenized Treasuries กำลังขยายตัวอย่างรวดเร็ว สินทรัพย์โลกจริง (Real-World Assets) บนเชนได้ทะลุ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ไปแล้ว โดยมีสถาบันรายใหญ่ทำการชำระการซื้อขาย Tokenized Treasury แบบสดๆ การเติบโตดังกล่าวทำให้คำถามเรื่องสภาพคล่องไม่ใช่เรื่องสมมติอีกต่อไป

การต่อสู้เรื่องนิยาม

คำว่า "Stablecoin" มักถูกนิยามอย่างหลวมๆ มาโดยตลอด USDT และ USDC ถือครองสินทรัพย์ที่เทียบเท่าดอลลาร์เป็นเงินสำรอง ส่วนใหญ่เป็นเงินสด พันธบัตรคลัง และเครื่องมือสภาพคล่องสูงอื่นๆ โครงสร้างนี้ทำงานได้ดีในตลาดที่สงบ ประเด็นของผู้จัดการชาวเยอรมันคือ ความมั่นคงไม่สามารถสันนิษฐานได้เพียงเพราะเงินสำรองได้รับการหนุนหลังจากรัฐบาล ในช่วงที่เกิดการแห่ถอนเงินสำรอง สินทรัพย์ที่มีไว้รับประกันความมั่นคงอาจกลายเป็นสิ่งที่ขายได้ยากในราคาทุนหากดีลเลอร์ถอนตัวออก หรือหากความตึงเครียดในตลาดเงินทำให้ตราสารระยะสั้นหยุดนิ่ง

นี่ไม่ใช่ครั้งแรกที่เสียงจากสถาบันตั้งคำถามว่าโทเค็นที่หนุนหลังด้วยสกุลเงินเฟียตขนาดใหญ่สมควรได้รับชื่อ Stablecoin หรือไม่ หน่วยงานกำกับดูแลและนายธนาคารกลางต่างเตือนมานานแล้วว่าโทเค็นดิจิทัลส่วนตัวไม่สามารถมีความมั่นคงได้อย่างแท้จริง มีเพียงภาระผูกพันของธนาคารกลางเท่านั้นที่มีการรับประกันดังกล่าว อย่างไรก็ตาม กรอบแนวคิดของผู้บริหารชาวเยอรมันมุ่งความกังวลไปที่ความไม่ตรงกันของสภาพคล่อง ได้แก่ โทเค็นที่ไถ่ถอนได้รายวันซึ่งหนุนหลังด้วยหลักทรัพย์ที่ยังอาจเกิดช่องว่างราคาหากผู้ถือมากเกินไปพากันออกไปพร้อมกัน

ทำไม T-Bills เพียงอย่างเดียวจึงไม่เพียงพอ

T-Bills คือเครื่องมือทางการเงินที่มีสภาพคล่องสูงที่สุดในโลก — จนกว่าจะไม่ใช่เช่นนั้น ในช่วงเดือนมีนาคม 2020 แม้แต่หลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ ที่ออกใหม่ล่าสุดก็ยังเห็นสภาพคล่องหายไปชั่วขณะเมื่อดีลเลอร์ถอนตัวออก สำหรับผู้ออก Stablecoin ที่เผชิญกับการแห่ถอนเงิน ความจำเป็นในการขาย T-Bills ในปริมาณมากในตลาดที่บางอาจทำให้ราคา Peg ของโทเค็นพังทลายได้ ไม่ว่าหลักประกันจะดีเพียงใด สิ่งที่ผู้จัดการชาวเยอรมันอธิบายนั้นไม่ใช่ปัญหาด้านเครดิต แต่เป็นปัญหาโครงสร้างตลาด การแห่ถอนเงินไม่จำเป็นต้องสมเหตุสมผลเพื่อให้ถึงแก่ชีวิต เพียงแค่ต้องมีการไถ่ถอนมากพอที่จะบังคับให้ขายในตลาดที่หยุดรับกระดาษในราคาทุนแล้ว

Tether และ Circle ต่างได้เผยแพร่การรับรองที่แสดงเงินสำรองคุณภาพสูง แต่ความเห็นของผู้เชี่ยวชาญเน้นย้ำว่าองค์ประกอบของเงินสำรองเป็นเพียงครึ่งหนึ่งของเรื่องราว การเข้าถึงสภาพคล่องฝั่งซื้อที่ลึกและมั่นคงทั่วทั้ง Fiat On-ramps และ Off-ramps เป็นตัวกำหนดว่า Stablecoin จะอยู่รอดจากคลื่นการไถ่ถอนที่รวดเร็วได้หรือไม่ การเข้าถึงดังกล่าวขึ้นอยู่กับพันธมิตรธนาคาร ช่องทางการชำระเงิน และความเต็มใจของผู้ดูแลสภาพคล่องในการรับความเสี่ยงในช่วงวิกฤต

บริบทด้านกฎระเบียบ

ความเห็นดังกล่าวเกิดขึ้นในขณะที่วอชิงตันยังคงต่อสู้กับกฎหมาย Stablecoin อยู่ ร่างกฎหมายคริปโตสำคัญที่จะสร้างการกำกับดูแลระดับรัฐบาลกลางสำหรับ Payment Stablecoins กำลังเผชิญกับการล็อบบี้อย่างหนักจากธนาคารก่อนการลงคะแนนในวุฒิสภาเพียงไม่กี่วัน หากผ่าน กฎหมายดังกล่าวจะกำหนดข้อกำหนดสภาพคล่องและการไถ่ถอนที่เข้มงวด ซึ่งเป็นกฎเกณฑ์ที่อาจเปลี่ยนรูปแบบการดำเนินงานของ USDT และ USDC ในตลาดสหรัฐฯ คำเตือนของผู้จัดการชาวเยอรมันสอดคล้องกับหลักการพื้นฐานของร่างกฎหมาย ได้แก่ คำมั่นสัญญาด้านความมั่นคงที่อาศัยตลาดล้วนๆ นั้นเปราะบางหากขาดกลไกรองรับความเสี่ยงที่บังคับใช้

ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับรูปแบบสุดท้ายของร่างกฎหมายทำให้ผู้ออก Stablecoin อยู่ในภาวะสูญญากาศทางกฎระเบียบ Tether และ Circle ต่างขยายการถือครองพันธบัตรคลังอย่างมากในช่วงสองปีที่ผ่านมา ส่วนหนึ่งเพื่อคาดการณ์กฎใหม่ อย่างไรก็ตาม ความเห็นของผู้เชี่ยวชาญบ่งชี้ว่าการปฏิบัติตามกฎระเบียบอาจไม่เท่ากับความปลอดภัย เขาแสดงนัยว่า T-Bills จำนวนเท่าใดก็ไม่สามารถทดแทนกลไกสนับสนุนเงินกู้ยืมแหล่งสุดท้าย (Lender-of-Last-Resort) ที่เงินธนาคารกลางมอบให้ได้

สำหรับเทรดเดอร์และโปรโตคอล DeFi ที่พึ่งพา USDT และ USDC เป็นดอลลาร์เริ่มต้นบนเชน คำเตือนนี้เป็นการเตือนใจให้จับตาดูสภาวะสภาพคล่อง ไม่ใช่แค่องค์ประกอบของเงินสำรอง ความสมบูรณ์ที่แท้จริงของ Stablecoin วัดได้จากความรวดเร็วในการตอบสนองการไถ่ถอนในช่วงที่เกิดความตึงเครียด ซึ่งอาจไม่สามารถทดสอบได้จนกว่าจะสายเกินไป เมื่อสินทรัพย์โลกจริงบนเชนยังคงเติบโตต่อไป ความสัมพันธ์ระหว่าง Tokenized Treasuries หลักประกัน Stablecoin และงบดุลของดีลเลอร์จะยังคงเป็นหนึ่งในช่องทางความเสี่ยงที่ถูกมองข้ามมากที่สุดในตลาด