เขียนโดย Lance Roberts ผ่าน RealInvestmentAdvice.com,

ดัชนี CPI หลักเพิ่งพิมพ์ออกมาที่ 4.2% เมื่อเทียบเป็นรายปีสำหรับเดือนพฤษภาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2023 พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีพุ่งทะลุ 4.6% จากข่าวดังกล่าว ก่อนจะปรับตัวลดลงเมื่อเร็วๆ นี้ พลังงานพุ่งขึ้น +23.5% ในช่วงสิบสองเดือนที่ผ่านมาจากสงครามอิหร่าน ซึ่งคิดเป็นประมาณ 60% ของการเพิ่มขึ้นรายเดือนของสินค้าทั้งหมด และกลุ่มคนที่มองโลกในแง่ร้ายยังคงผลักดันว่านี่คือปี 1979 ที่กลับมาอีกครั้ง พร้อมกับการขึ้นอัตราดอกเบี้ยข้างหน้า ภาวะถดถอยข้างหลัง และเฟดที่ถูกบีบเข้ามุม นี่คือเหตุผลว่าทำไมพวกเขาจึงน่าจะผิด

หลังจากสามทศวรรษที่เฝ้าดูวัฏจักรเงินเฟ้อเปลี่ยนผ่าน ผมบอกคุณได้ว่าตัวแปรที่นำการพุ่งขึ้นของ CPI จริงๆ คือ การเติบโตของค่าจ้าง และการเติบโตของค่าจ้างได้พุ่งขึ้นสูงสุดเมื่อห้าสิบเดือนก่อน

การเติบโตของค่าจ้างนำหน้า CPI ตามหลัง

ตลอดหลายทศวรรษ นักเศรษฐศาสตร์สอนเส้นโค้งฟิลลิปส์ราวกับว่ามันเป็นกฎฟิสิกส์ ตลาดแรงงานที่ตึงตัวผลักดันให้ค่าจ้างสูงขึ้น ค่าจ้างที่สูงขึ้นผลักดันให้ราคาสูงขึ้น เงินเฟ้อจึงเกิดขึ้น โมเดลนี้ใช้ได้ผลในช่วงทศวรรษ 1970 แต่ไม่ได้ผลอีกต่อไปตั้งแต่นั้นมา

สองสิ่งที่ทำลายมัน ประการแรก Paul Volcker ดันอัตราดอกเบี้ยกองทุนไปที่ 19% ในปี 1981 และคงไว้ที่ระดับนั้นจนกว่าวงจรค่าจ้าง-ราคาจะหยุดลง และความหนาแน่นของสหภาพแรงงานก็พังทลาย ข้อตกลง COLA หายไปจากสัญญาแรงงาน โลกาภิวัตน์เริ่มดึงราคาสินค้าที่ซื้อขายได้เข้าใกล้ต้นทุนส่วนเพิ่มของการผลิตระดับโลก และโครงสร้างสถาบันทั้งหมดที่ส่งผ่านการเพิ่มขึ้นของค่าจ้างไปสู่ราคาผู้บริโภคในช่วงทศวรรษ 1970 ก็พังทลายลง ในช่วงกลางทศวรรษ 1980 ความสัมพันธ์ได้กลับด้าน

ประการที่สอง เฟดได้รับความน่าเชื่อถือ เมื่อครัวเรือนและธุรกิจเชื่อว่าธนาคารกลางจะยอมรับภาวะถดถอยอย่างลึกซึ้งเพื่อหยุดเงินเฟ้อ ความคาดหวังก็กลับมายึดติดที่ระดับใกล้ 2% คนงานหยุดนำ เงินเฟ้อในอนาคต มารวมอยู่ในข้อเรียกร้องค่าจ้างวันนี้ ผมได้อธิบายนัยยะด้านระยะเวลาของระบอบนี้ในบทความเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยที่พุ่งสูงขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ ดังนั้นผมจะไม่ถกเถียงเรื่องคณิตศาสตร์พันธบัตรที่นี่

นี่คือความกลับด้านในแง่ที่เข้าใจง่าย ก่อนปี 1985 CPI นำมาก่อน คนงานไล่ตามด้วยการขึ้นค่าจ้างชดเชย ค่าจ้างตามหลังราคา หลังปี 1985 เหตุผลกลับด้าน การเติบโตของค่าจ้างมาแรกเพราะตลาดแรงงานที่ตึงตัวส่งสัญญาณแรงกดดันด้านอุปสงค์ก่อนที่แรงกดดันนั้นจะถูกส่งผ่านไปยังราคาผู้บริโภค ค่าจ้างไม่ได้ตอบสนองอีกต่อไป พวกมันกำลังคาดการณ์

ความแตกต่างนี้ฟังดูเล็กน้อย แต่เปลี่ยนทุกอย่าง มันเปลี่ยนว่าตัวชี้วัดไหนบอกอะไรคุณ และ CPI ที่พิมพ์ออกมาในวันนี้เป็นข้อมูลหรือสัญญาณรบกวน มันยังเปลี่ยนวิธีตีความข้อมูลปัจจุบัน ซึ่งกลุ่มคนที่มองโลกในแง่ร้ายกำลังตีความผิด

สี่วัฏจักร สี่ครั้งที่ค่าจ้างนำหน้า

แผนภูมิด้านล่างพล็อตการเติบโตของค่าจ้างเป็นสีดำเทียบกับ CPI เป็นสีแดง ตั้งแต่ปี 1965 ถึงพฤษภาคม 2026 ส่วนที่สีทองคือยุคก่อน Volcker ส่วนสีขาวคือหลังปี 1985

ดูช่วงก่อนปี 1985 เส้นสีแดงพุ่งขึ้นสูงสุดก่อน เส้นสีดำตามหลัง ในปี 1970 CPI พุ่งสูงสุดในเดือนกุมภาพันธ์ ค่าจ้างยังไม่ถึงจุดสูงสุดจนถึงพฤษภาคม 1971 ซึ่งอีกสิบห้าเดือนต่อมา ในปี 1980 CPI พุ่งสูงสุดในเดือนมีนาคม ค่าจ้างพุ่งสูงสุดในเดือนมกราคม 1981 ซึ่งอีกสิบเดือนต่อมา ภาวะช็อกน้ำมันปี 1974 เป็นกรณีเดียวก่อนปี 1985 ที่ค่าจ้างและ CPI พุ่งสูงสุดพร้อมกัน

ตอนนี้ดูช่วงหลังปี 1985 รูปแบบกลับด้าน

ในปี 1990 ค่าจ้างพุ่งสูงสุดในเดือนมิถุนายน และ CPI พุ่งสูงสุดในเดือนตุลาคม นำหน้าสี่เดือน จากนั้นในวัฏจักรปี 2008 ค่าจ้างพุ่งสูงสุดในเดือนกุมภาพันธ์ 2007 ในขณะที่ CPI ไม่พุ่งสูงสุดจนถึงกรกฎาคม 2008 นำหน้าสิบเจ็ดเดือน ในวัฏจักรหลังภาวะถดถอยครั้งใหญ่ ค่าจ้างพุ่งสูงสุดในเดือนพฤษภาคม 2010 และ CPI พุ่งสูงสุดสิบหกเดือนต่อมาในเดือนกันยายน 2011 และในปี 2022 ค่าจ้างพุ่งสูงสุดในเดือนมีนาคม และ CPI พุ่งสูงสุดในเดือนมิถุนายน นำหน้าสามเดือนอย่างใกล้ชิด ซึ่งขับเคลื่อนโดยเงินเฟ้อสินค้าที่ส่งผ่านอย่างรวดเร็วผ่านห่วงโซ่อุปทานที่ขาดหาย แทนที่จะเป็นเส้นทางค่าจ้างสู่บริการที่ช้ากว่าซึ่งขับเคลื่อนสามวัฏจักรก่อนหน้า ทิศทางเดียวกันทุกครั้ง

ตลอดสี่วัฏจักรที่แตกต่างกัน ค่าจ้างนำหน้าซ้ำแล้วซ้ำเล่า การนำหน้ามีตั้งแต่สามถึงสิบเจ็ดเดือน และทิศทางไม่เคยแตก

เมื่อค่าจ้างจริงถูกบีบอัด เงินเฟ้อจะตาย

รูปแบบการนำ-ตามหลังเป็นข้อค้นพบหลัก กลไกที่ลึกซึ้งกว่าทำงานผ่านค่าจ้างจริง

การเติบโตของค่าจ้างจริงคือการเติบโตของค่าจ้างตามราคาปัจจุบันลบด้วยเงินเฟ้อ CPI เมื่อค่าจ้างของคนงานเร็วกว่าราคา พวกเขาใช้จ่ายมากขึ้น พวกเขาอุปสงค์อย่างต่อเนื่อง และเงินเฟ้อมีพื้นที่ที่จะดำเนินต่อไป เมื่อราคาเร็วกว่าค่าจ้าง คนงานจะลดการใช้จ่าย อุปสงค์ลดลง เงินเฟ้อจะพลิกกลับภายในเวลาประมาณหนึ่งปี

ผมคำนวณความสัมพันธ์ตลอดทุกการสังเกตการณ์รายเดือนตั้งแต่เดือนมกราคม 1965 ถึงพฤษภาคม 2024 ความสัมพันธ์ระหว่างการเติบโตของค่าจ้างจริงในปัจจุบันและการเปลี่ยนแปลงของ CPI ในช่วงยี่สิบสี่เดือนถัดไปคือ +0.72 จากการสังเกตการณ์รายเดือน 713 ครั้ง นั่นเป็นความสัมพันธ์ที่แข็งแกร่งอย่างยิ่งในข้อมูลมหภาค ซึ่งค่าที่สูงกว่า 0.5 นั้นหายาก

เมื่อค่าจ้างจริงถูกบีบอัดลงสู่ระดับติดลบ อีกสองปีถัดไปจะเห็น CPI ชะลอตัว เมื่อค่าจ้างจริงพุ่งร้อนแรง CPI จะเร่งตัวในอีกสองปีถัดไป ความสัมพันธ์นี้คงอยู่ในทั้งสองระบอบ จุดสีทองก่อนปี 1985 แสดงให้เห็นมัน จุดสีน้ำเงินหลังปี 1985 แสดงให้เห็นมัน

ตอนนี้ดูว่าเราอยู่ที่ไหน

การเติบโตของค่าจ้างจริงวิ่งอยู่ที่ +1% ถึง +1.5% ตลอดปี 2024 ตอนนี้มันอยู่ที่ -0.6% คนงานไม่ได้วิ่งหนีเงินเฟ้ออีกต่อไป พวกเขากำลังตามหลัง และแม้ว่านี่จะไม่ใช่การบีบอัดสี่เปอร์เซ็นต์ของปี 1980 หรือการอ่านค่าติดลบอย่างลึกซึ้งที่นำหน้าการพังทลายของอุปสงค์ปี 2008 แต่ทิศทางมีความสำคัญเพราะทุกครั้งที่ค่าจ้างจริงข้ามลงต่ำกว่าศูนย์ในกลุ่มตัวอย่างหลังปี 1985 CPI ได้พลิกกลับด้วยการล่าช้าสิบสองถึงยี่สิบสี่เดือน รูปแบบชัดเจนมาก

ปี 2008 กลับมาอีกครั้ง

สิ่งที่ใกล้เคียงที่สุดกับสถานการณ์ปัจจุบันไม่ใช่ปี 1979 แต่เป็นปี 2008

ในช่วงต้นปี 2007 การเติบโตของค่าจ้างพุ่งสูงสุดที่ประมาณ 4.1% ตลาดแรงงานแข็งแกร่ง อัตราการว่างงานต่ำกว่า 5% ค่าจ้างจริงเป็นบวกแต่ถูกบีบอัด จากนั้นราคาน้ำมันพุ่งจาก 60 ดอลลาร์เป็น 147 ดอลลาร์ใน 18 เดือน CPI หลักตามกราฟน้ำมันขึ้นไปตรงๆ ภายในเดือนกรกฎาคม 2008 CPI วิ่งอยู่ที่ 5.5% และนักวิจารณ์ทางโทรทัศน์ทุกคนเตือนถึงเงินเฟ้อที่หลุดจากการควบคุม

อะไรเกิดขึ้นต่อไป? อุปสงค์พังทลาย การบีบอัดค่าจ้างจริงทำงานอยู่เบื้องหลังมานานกว่าหนึ่งปี เมื่อ CPI พุ่งสูงสุด ผู้บริโภคพังทลายไปแล้ว ภายในสิบสองเดือน CPI ติดลบ ความกังวลไม่ใช่เงินเฟ้ออีกต่อไป แต่เป็นเงินฝืด

ผมไม่ได้ทำนายการพังทลายแบบปี 2008 งบดุลธนาคารแข็งแกร่งขึ้นในปัจจุบัน เลเวอเรจครัวเรือนต่ำลง ตลาดแรงงานยังไม่ได้เริ่มปลดคนงานแบบที่เกิดขึ้นในปลายปี 2007 และเฟดมีพื้นที่ในการดำเนินการมากกว่าตอนที่อัตราดอกเบี้ยกองทุนอยู่ที่ 5.25% ในคืนก่อนวิกฤตการเงิน แต่โครงสร้างเงินเฟ้อเหมือนกันทุกประการ เรามีจุดสูงสุดของค่าจ้างที่ชัดเจนซึ่งนำหน้าวัฏจักรมาหลายปี เรามีการพุ่งขึ้นของ CPI ที่ขับเคลื่อนโดยน้ำมันซึ่งทับซ้อนกับการเติบโตของค่าจ้างที่ชะลอตัว และเรามีตลาดพันธบัตรที่ยังคงย่อยข้อมูลว่าสัญญาณไหนสำคัญ

สังเกตในแผนภูมิด้านบนว่าค่าจ้างพลิกกลับอย่างชัดเจนในเดือนมีนาคม 2022 อย่างไร CPI ตามมาสามเดือนต่อมา ตั้งแต่นั้นมา ทั้งคู่ลดลง การดีดตัวในเดือนพฤษภาคมบนเส้นสีแดงคือภาวะช็อกพลังงานอิหร่าน ค่าจ้างไม่ได้ดีดตัว ความแตกต่างนี้คือตัวบอก

สิ่งที่กลุ่มคนที่มองโลกในแง่ร้ายต้องเชื่อ

กรณีหมีไม่ได้บ้าคลั่ง มันต้องการให้สองสิ่งเป็นจริงซึ่งยังไม่เป็นจริง

ประการแรก การเติบโตของค่าจ้างต้องเร่งตัวอีกครั้ง เรื่องราวคือภาษีศุลกากรและการจำกัดการเข้าเมืองทำให้ตลาดแรงงานตึงตัว ค่าจ้างเพิ่มขึ้นอีกครั้ง และคลื่นลูกที่สองของเงินเฟ้อจะยืนยันการดีดตัวของตัวเลขหลัก ปัญหาคือข้อมูล การเติบโตของค่าจ้างในเดือนพฤษภาคมอยู่ที่ 3.56% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดของวัฏจักรปัจจุบันทั้งหมด การชะลอตัวเป็นแบบเอกภาพจากจุดสูงสุด 7.0% ในเดือนมีนาคม 2022 ตลอดทุกเดือนของสี่ปีที่ผ่านมา และตัวชี้วัดตลาดแรงงานตั้งแต่อัตราการลาออกของ JOLTS ไปจนถึงตัวติดตามการเติบโตของค่าจ้างของเฟดแอตแลนตายังคงชี้ไปในทิศทางเดียวกัน ยังไม่มีการพลิกกลับ

ประการที่สอง ความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาวต้องหลุดจากการยึดติด นั่นคือแผนการเล่นของทศวรรษ 1970 และยังเป็นจุดที่ความน่าเชื่อถือของเฟดอาศัยอยู่ ปัจจุบัน มีความเสี่ยงน้อยมากที่สิ่งนี้จะเกิดขึ้นเนื่องจากอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ล่วงหน้าอายุ 10 ปีอยู่ที่ใกล้ 2.4% ความคาดหวังอัตราล่วงหน้า 5 ปีของเฟดคลีฟแลนด์อยู่ที่ใกล้ 2.5%

สิ่งนี้หมายถึงพอร์ตโฟลิโออย่างไร

สามนัยยะ ประการแรก การเทขายระยะเวลาดูเหมือนจะมากเกินไป เมื่ออายุ 10 ปีอยู่เหนือ 4.5% มันกำลังกำหนดราคาเงินเฟ้อเชิงโครงสร้าง อย่างไรก็ตาม การเติบโตของค่าจ้างกำลังบอกคุณว่าแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างวิ่งไปในทิศทางตรงกันข้าม เส้นโค้งคาดการณ์ล่วงหน้าแทบไม่ขยับจากฐาน 2.4% และการพุ่งขึ้นสิบจุดพื้นฐานของตลาดพันธบัตรจากข่าวสันติภาพอิหร่านบอกคุณ exactly ว่าผู้ซื้อส่วนเพิ่มคิดว่าอะไรขับเคลื่อนการเคลื่อนไหวล่าสุด ผมได้เสนอกรณีโดยรวมสำหรับการถือครองระยะเวลาท่ามกลางการลดเงินเฟ้อที่นำโดยค่าจ้างในบทความเกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยที่พุ่งสูงขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ และไม่มีอะไรในการพิมพ์เดือนพฤษภาคมที่เปลี่ยนมุมมอง

ประการที่สอง การซื้อขายมีความไม่สมมาตร หากค่าจ้างยังคงชะลอตัว ผลตอบแทนอายุ 10 ปีจะลดลงอย่างมีความหมายในอีก 12 เดือนข้างหน้า หากค่าจ้างเร่งตัวอีกครั้ง การพิมพ์รายเดือนจะบอกคุณทันเวลาที่จะปรับแต่ง ต้นทุนของการผิดนั้นเล็กน้อย ต้นทุนของการพลาดการเคลื่อนไหวนั้นสูง

ประการที่สาม แนวโน้มหุ้นเอื้อประโยชน์ต่อผู้ประกอบคุณภาพและระยะยาวมากกว่าผู้ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ การลดเงินเฟ้อขยายตัวคูณแต่บีบอัดรายได้ตามวัฏจักร รูปแบบปี 2008-2009 คือตัวคูณขึ้น EPS ลง รูปแบบที่เบากว่าของสถานการณ์นี้เอียงไปในทิศทางเดียวกัน

เงินเฟ้อไม่ใช่การพิมพ์ครั้งเดียว มันเป็นระบอบ ระบอบถูกกำหนดโดยสิ่งที่นำหน้า ไม่ใช่สิ่งที่ตามหลัง

กลุ่มคนที่มองโลกในแง่ร้ายกำลังจ้องมองตัวชี้วัดที่เกิดขึ้นพร้อมกันซึ่งถูกผลักไปมาโดยภาวะช็อกน้ำมันและเรียกมันว่าแนวโน้ม ในขณะที่ตัวชี้วัดชั้นนำที่แท้จริง ตัวที่ทำงานในทุกวัฏจักรหลัง Volcker ตัวที่มีความสัมพันธ์ +0.72 กับเส้นทางของ CPI ในอีกสองปีข้างหน้า คือการเติบโตของค่าจ้าง และการเติบโตของค่าจ้างได้พุ่งสูงสุดเมื่อห้าสิบเดือนก่อน อยู่ที่ 3.6% และกำลังดึงค่าจ้างจริงเข้าสู่การบีบอัด สถานการณ์นี้คาดการณ์การลดเงินเฟ้อ ไม่ใช่การเร่งตัว

ผมไม่ได้บอกว่าเงินเฟ้อตายแล้ว ผมกำลังบอกว่าภาระการพิสูจน์ได้เปลี่ยนไป จนกว่าค่าจ้างจะพลิกกลับและความคาดหวังจะหลุดจากการยึดติด ให้ดูที่ค่าจ้าง

คำถามที่พบบ่อย

ทำไมการเติบโตของค่าจ้างจึงนำหน้า CPI หลังปี 1985 แต่ตามหลังก่อนหน้านั้น?

ในยุคก่อน Volcker ความคาดหวังเงินเฟ้อไม่ได้รับการยึดติด คนงานและธุรกิจกำหนดราคาค่าจ้างในวันนี้ตามเงินเฟ้อในอนาคตที่คาดการณ์ไว้ ดังนั้นค่าจ้างจึงติดตาม CPI หลังจาก Volcker ทำลายวงจรค่าจ้าง-ราคา และเฟดสร้างความน่าเชื่อถือ ความคาดหวังก็มั่นคง ค่าจ้างตอนนี้สะท้อนถึงความตึงตัวของตลาดแรงงานมากกว่าเงินเฟ้อที่คาดการณ์ไว้ ซึ่งหมายความว่าการเติบโตของค่าจ้างส่งสัญญาณแรงกดดันด้านอุปสงค์ก่อนที่มันจะปรากฏในราคาผู้บริโภค

หากการเติบโตของค่าจ้างพุ่งสูงสุดในเดือนมีนาคม 2022 ทำไม CPI จึงพุ่งสูงสุดเพียงสามเดือนต่อมา?

วัฏจักรปี 2022 นั้นผิดปกติเพราะจุดสูงสุดของ CPI ถูกขับเคลื่อนอย่างมากโดยเงินเฟ้อสินค้าจากการหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานและการพุ่งขึ้นของราคาน้ำมันที่ขับเคลื่อนโดยสงคราม ซึ่งแปลเป็นราคาที่สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ในวัฏจักรที่ปกติมากกว่า เช่น ปี 2008 หรือ 2011 ระยะเวลาการนำหน้ายืดออกไปเป็น 16-17 เดือน สถานการณ์ปัจจุบันคล้ายกับปี 2008 มากกว่า ซึ่งภาวะช็อกน้ำมันทับซ้อนกับแนวโน้มพื้นฐานที่ชะลอตัวอยู่แล้ว

คุณวัดการเติบโตของค่าจ้างจริงอย่างไร และทำไมมันจึงสำคัญ?

การเติบโตของค่าจ้างจริงคือการเติบโตของค่าจ้างตามราคาปัจจุบัน (AHETPI YoY) ลบด้วย CPI YoY มันวัดว่าคนงานรวยขึ้นหรือจนลงในแง่จริง เมื่อค่าจ้างจริงเป็นบวก ผู้บริโภคอุปสงค์อย่างต่อเนื่อง และเงินเฟ้อมีพื้นที่ที่จะดำเนินต่อไป เมื่อค่าจ้างจริงติดลบ ผู้บริโภคลดการใช้จ่าย อุปสงค์ลดลง และเงินเฟ้อมักจะพลิกกลับภายในสิบสองถึงยี่สิบสี่เดือน การอ่านค่าเดือนพฤษภาคม 2026 อยู่ที่ -0.6% ซึ่งต่ำสุดของวัฏจักรนี้

อะไรจะเปลี่ยนมุมมองของคุณต่อสมมติฐานนี้?

สองสิ่ง ประการแรก การเร่งตัวอย่างต่อเนื่องในการเติบโตของค่าจ้าง ซึ่งหมายความว่าตลาดแรงงานกำลังตึงตัวอีกครั้งแทนที่จะค่อยๆ กลับสู่ภาวะปกติ ประการที่สอง การเพิ่มขึ้นอย่างมีความหมายของความคาดหวังเงินเฟ้อระยะยาว โดยเฉพาะอัตราคาดการณ์ล่วงหน้าอายุ 10 ปีที่สูงกว่า 3% หรือการสำรวจ 5-10 ปีของมิชิแกนที่สูงกว่า 4% อย่างใดอย่างหนึ่งจะเปลี่ยนการกระจายความน่าจะเป็น จนกว่าจะถึงตอนนั้น การเติบโตของค่าจ้างยังคงชี้ไปสู่การลดเงินเฟ้อ

ทำไมพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีจึงสูงขึ้นหากค่าจ้างชี้ไปสู่การลดเงินเฟ้อ?

ตลาดพันธบัตรกำลังตอบสนองต่อการพิมพ์ CPI เดือนพฤษภาคมและภาวะช็อกน้ำมันที่กลับมาใหม่ ซึ่งทั้งสองอย่างนี้เป็นสัญญาณที่เกิดขึ้นพร้อมกันหรือย้อนหลัง อัตราคาดการณ์ล่วงหน้าอายุ 10 ปีอยู่ที่ใกล้ 2.4% ซึ่งหมายความว่าผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่สะท้อนถึงอัตราจริงที่สูงขึ้นและส่วนเพิ่มระยะเวลามากกว่าความคาดหวังเงินเฟ้อที่สูงขึ้น นั่นเป็นเรื่องราวที่แตกต่างจากปี 1979 ผลตอบแทนลดลงประมาณสิบจุดพื้นฐานในวันที่ข่าวสันติภาพอิหร่านออกมา ซึ่งบอกคุณว่าตลาดรู้ว่าเงินเฟ้อที่พุ่งขึ้นนั้นขับเคลื่อนโดยพลังงาน