У цьому бульбашці стимулів, хто платитиме за помилкове процвітання Lighters?

Автор: Чжоу, ChainCatcher

Нещодавно ім'я Lighter з'явилося по всій спільноті, з сильними настроями навколо нього у всьому, від обговорень оцінки та розрахунків винагород з фарму балів до спекуляцій щодо часу TGE та коливань цін на премаркеті.

Біржі, такі як Binance і OKX, послідовно оголосили про лістинг токена LIT на премаркеті. Polymarket прогнозує, що існує більше 50% ймовірність того, що його оцінка після TGE перевищить $3 мільярди. Сигнал про он-чейн переказ 250 мільйонів токенів LIT повністю розпалив FOMO-настрої. Здається, все йде добре, і Lighter, безумовно, є одним із найбільш очікуваних проєктів на криптовалютному ринку наприкінці року.

Однак, поки всі розраховують, на скільки LIT і TGE можна обміняти та наскільки зросте ціна, більш фундаментальні питання забуваються: Скільки в цьому ажіотажі навколо аірдропу справжнього зростання, а скільки просто швидкоплинна ілюзія, підживлювана бульбашкою? Чи справді трек Perp DEX володіє стійкою цінністю?

Якорі оцінки та пастка нульової комісії

У жорстко конкурентному секторі Perp DEX 2025 року Lighter виробив унікальний шлях експансії. Порівняно з проривом Hyperliquid через виняткові операційні можливості та справедливий наратив без підтримки венчурних фірм, та преміумом бренду Aster, підтриманим екосистемою Binance, Lighter обрав глибоке охоплення топового капіталу.

Згідно з RootData, Lighter завершив масивний раунд фінансування на $68 мільйонів у листопаді цього року, очолюваний Founders Fund і Ribbit Capital, з участю Robinhood. Його оцінка до TGE досягла $1,5 мільярда, і до цього він підтримувався такими авторитетними інституціями, як Dragonfly та Haun Ventures.

Дивлячись на метрики, Defillama показує, що відкритий інтерес (OI) Lighter досяг $1,572 мільярда, з місячним доходом $10,27 мільйона та річним доходом, що наближається до $125 мільйонів. З точки зору обсягу торгівлі, Lighter зафіксував $227,19 мільярда за останні 30 днів, навіть перевершивши галузеві еталони Hyperliquid ($175,05 мільярда) та Aster ($189,034 мільярда), і одного разу ринок розглядав його як темного коня в perp DEX цього року.

Ринкові аналітики вважають, що амбіції Lighter виходять далеко за межі простої біржі безстрокових контрактів; він прагне побудувати децентралізовану торгову інфраструктуру, що з'єднує брокерські компанії, фінтех-компанії та професійних маркет-мейкерів. На роздрібній стороні Lighter впроваджує стратегію "0 комісія за спотову торгівлю / без комісії за спотову торгівлю", подібну до Robinhood, але це супроводжується затримкою 200-300 мілісекунд. Це, безумовно, створює чудове вікно для арбітражу для високочастотних маркет-мейкерів. Хоча звичайні роздрібні інвестори, залучені "низькими комісіями", уникають явних комісій, вони можуть понести у кілька разів більше звичайних торгових витрат через приховане прослизання.

Тому існує певна суперечка навколо його бізнес-моделі, і його логіка оцінки виходить за рамки простого порівняння на основі Perp DEX. Хоча Polymarket вказує, що його оцінка після TGE, як очікується, буде в діапазоні від $2 до $3 мільярдів, чи може вона підтримувати довгостроковий інституційний наратив, залишається під питанням.

З іншого боку, історичний досвід неодноразово доводив, що "пікова продуктивність при запуску" стала неминучою долею зіркових проєктів венчурних фірм. Дані з 2025 року показують, що продуктивність широко розрекламованих "проєктів, підтриманих венчурними фірмами" на вторинному ринку серйозно роз'єднана з їхніми оцінками. Наприклад, Humanity Protocol, оцінений венчурними фірмами в $1 мільярд, зараз має ринкову капіталізацію приблизно $285 мільйонів, Fuel Network приблизно $11 мільйонів, а Bubblemaps приблизно $6 мільйонів — різниця в десятки разів. Інші проєкти, такі як Plasmas і DoubleZero, мають ринкову капіталізацію, що становить лише 10% до 30% від їхніх оцінок венчурних фірм.

Зіткнувшись з "метриками марнославства", роздутими капіталом, Lighter може бути просто наступним випадком.

Prep DEX: хибний бум

Постійні занепокоєння щодо Lighter по суті відображають глибоко вкорінені вузькі місця у всьому треку Perp DEX.

По-перше, основна група користувачів Perp DEX теоретично повинна складатися з трейдерів з левериджем і інституційних арбітражерів, але насправді рівень його активності значно відстає від нарративу. Згідно з даними DeFiLlama, навіть у жовтні, коли місячний обсяг торгівлі всього сектора досяг рекордного максимуму в $1,2 трильйона, кількість справді активних адрес у світі (що стосується ефективних користувачів з спрямованими позиціями щодня) залишалася лише в десятках тисяч до сотень тисяч. Це значний розрив порівняно з сотнями мільйонів користувачів на централізованих біржах, таких як Binance і Bybit.

Причина цього полягає в тому, що хоча користувачі вибирають DEX (Децентралізовані біржі) через низькі комісії та он-чейн приватність, більшість роздрібних інвесторів не особливо чутливі до приватності через їхній обмежений капітал. Крім того, оскільки Hyperliquid встановив потужний рів ліквідності через свою власну платформу Layer 1, новим гравцям важко прорватися в тих же вимірах.

Обмежена база користувачів означає, що зростання в цьому секторі сильно покладається на "тимчасових фермерів", а не лояльних користувачів. Звіт CoinGecko вказує, що фарм аірдропів став поширеним наприкінці 2025 року, при цьому більшість користувачів стікаються для отримання балів, а не для довгострокової торгівлі, що призводить до загального скорочення наполовину показників утримання після TGE (генерація токенів). Наприклад, хоча Lighter залучив понад 500 000 нових користувачів у сезоні 2, аналіз показує, що 80% були багато-гаманцевими обліковими записами Sybil, що означає, що фактична кількість активних адрес була набагато менш вражаючою, ніж здавалося.

По-друге, незручна ситуація в галузі відображається в "короткостроковому циклі", утвореному грою інтересів між кількома сторонами: команди проєктів терміново потребують TVL і обсягу транзакцій для підтримки нарративів оцінки, і залучають трафік через бали та 0 комісія за спотову торгівлю / без комісії за спотову торгівлю; венчурні фірми роблять ставки на високі оцінки для пошуку виходу; тоді як фермери стікаються для фарму балів, готівкового виведення та йдуть після аірдропів.

Аналіз Forklog припускає, що хоча "рулетка прибутків" роздуває цифри на папері, це по суті короткострокова гра між різними сторонами, а не беспрограшна ситуація для екосистеми. Типовим прикладом є коригування Aster свого мультиплікатора балів у листопаді 2025 року, що призвело до швидкої міграції 400 000 гаманців до Lighter, безпосередньо викликаючи сплеск комісій за газ і глибокий обвал платформи.

Генеральний директор BitMEX Стефан Лутц попередив, що ажіотаж навколо Perp DEX може бути нестійким, оскільки централізовані біржі (CEX) все ще контролюють 95% відкритого інтересу (OI), а надмірна залежність моделі DEX (Децентралізовані біржі) від механізмів стимулювання робить її бізнес-логіку надзвичайно крихкою. Середньорічний звіт 21Shares за 2025 рік також підкреслив, що хоча частка ринку Perp DEX зросла з 5% на початку року до 26%, це зростання, керовано бичачими настроями, супроводжувалося серйозною фрагментацією в конкуренції.

Крім того, видимий сплеск обсягу торгівлі на Perp DEX є продуктом користувачів, стимульованих балами для винагород аірдропу. До кінця 2025 року популярність майнінгу аірдропів на безтокенових Perp DEX злетіла, що пояснює, чому Lighter і Aster обидва перевищили $180 мільярдів місячного обсягу торгівлі. Хоча Aster випустив власний токен, він все ще повинен підтримувати своє паперове зростання через безперервні програми винагород; ця модель "субсидія за утримання" рівнозначна закладенню свого майбутнього.

Як виявляється, проєкти, підживлювані капіталом і підтримувані системою на основі балів, часто стикаються з жорстокими корекціями оцінки після події TGE (Trading for Enterprises). Озираючись на Vana, проєкт, підтриманий топовими венчурними фірмами, хоча його повністю розведена вартість (FDV) злетіла ненадовго після TGE 2024 року, згодом вона впала на 70% через втрату стимулів, швидко ставши "проєктом-привидом" з виснаженою ліквідністю. Поточні сплески даних Lighter і Aster слідують подібним шляхом до цих проєктів, підтриманих венчурними фірмами, з перевернутими оцінками.

У поточному ринковому ландшафті провідний ефект Perp DEX в основному встановлено. Hyperliquid забезпечив верхню позицію завдяки своїй перевазі першопрохідця в органічному доході та глибині. Решта гравців можуть лише шукати диференціацію та виживання в надзвичайно вузьких нішевих областях, таких як мобільна оптимізація, страхові механізми або інтеграція RWA.

Зрештою, сектор Perp DEX все ще знаходиться на стадії гри з нульовою сумою, і для дрібних роздрібних інвесторів з низькою чутливістю до приватності, DEX (Децентралізовані біржі) все ще не мають достатнього стимулу для міграції. Під його видимою популярністю його справжня цінність може бути набагато меншою, ніж припускають дані.

Висновок

У межах бурхливої логіки, сплетеної балами, венчурним капіталом і аірдропами, Perp DEX, здається, потрапив у самодостатню ілюзію. Однак, коли хвиля субсидій відступає, ті "темні коні", що не мають справжньої прив'язаності користувачів і покладаються виключно на капітальні нарративи, зрештою будуть розкриті перед обличчям тесту ліквідності на вторинному ринку.

Історія Lighter продовжується, але вона служить нагадуванням для криптоінвесторів, що простір DeFi ніколи не відчуває нестачі вражаючих бенкетів, але скоріше істин, які можуть вистояти бульбашку. Переслідуючи наступний момент слави, варто запитати себе: для кого це божевілля справді горить?