Чому політика зниження процентних ставок та скорочення балансу залишається значною мірою незмінною з моменту вступу Ворша на посаду?

Автор: Tantu Macroeconomics

1. На ринку багато обговорюють початкові дії Уорша після вступу на посаду, при цьому більше зниження процентних ставок і більше скорочення балансу, здається, стають ринковим консенсусом. Однак ми вважаємо, що ані політика процентних ставок (зниження ставок), ані політика балансу (скорочення балансу) навряд чи істотно вплинуть на початковий політичний курс у 2026 році.

2. По-перше, політика балансу: наразі на грошовому ринку США немає об'єктивних умов для подальшого або швидшого скорочення балансу.

1) Після четвертого кварталу 2025 року використання ONRRP фактично впало до нуля, спред SOFR-ONRRP зріс до історичного максимуму 25 б.п., а використання SRF стабільно залишалося вище нуля. Ці сигнали вказують на те, що ситуація з ліквідністю на міжбанківському ринку США змінилася з надлишкової на дещо напружену. Дилерські банки, хедж-фонди та інші користувачі overnight фінансування зіткнулися з труднощами в отриманні фінансування та високими витратами на фінансування. Саме тому Федеральна резервна система США (FRS) відновила технічне розширення балансу (RMP) минулого грудня (Малюнок 1).

Малюнок 1: Спред SOFR-ONRRP проти використання SRF

2) За таких обставин раптова зупинка RMP та відновлення скорочення балансу, з одного боку, спровокує нову кризу Низька ліквідність на ринку репо та сплеск SOFR, а з іншого боку, призведе до значного збільшення використання SRF, що фактично не зменшить баланс (коли дилерські банки використовують SRF, FRS пасивно розширює свій баланс). Іншими словами, примусове скорочення балансу в поточному середовищі не матиме суттєвого впливу, окрім проблем з ліквідністю на ринку репо.

3) Щоб міжбанківський ринок США продовжував скорочувати свій баланс або навіть повернувся до "рамкової системи дефіцитних резервів", існуючу банківську регуляторну систему необхідно повністю переписати, включаючи, але не обмежуючись Basel 3 (LCR), Закон Додда-Френка (стрес-тести, RLAP) і навіть саморегулятивні обмеження (LoLCR), які банки розробляли протягом останніх 20 років. Це далеко виходить за межі повноважень голови Федерального резервного банку США (FRB) (Додд-Френк вимагає участі Конгресу, тоді як внутрішні регуляторні практики банків вимагають повільних коригувань великими банками).

4) Єдине, що Уорш може зробити зараз, це спробувати переконати FOMC зменшити місячну суму покупок Reserve Term Purchase (RMP) або призупинити RMP, коли TGA значно знизиться, а резерви швидко відновляться в майбутньому. Однак, як і будь-який член FOMC з правом голосу, запобігання кризі Низька ліквідність на ринку репо є передумовою для підтримки Уоршем уповільнення RMP. Враховуючи, що RMP є політикою, прийнятою одностайним голосуванням FOMC, істотний перегляд малоймовірний.

5) Потенційний вплив настане з наступною рецесією/кризою. Якщо FRS вже знизила свій ліміт ліквідності, але тиск ліквідності залишається серйозним, а перспективи економічного відновлення залишаються поганими, Уорш може бути більш схильний закінчити QE менше або раніше, або почати QT раніше. Однак це значною мірою залежить від глибини кризи на той момент, власного мислення Уорша (мислення діючого посадовця та спостерігача абсолютно різні) і того, чи є він достатньо прагматичним. Нам потрібно більше часу, щоб спостерігати за ним.

3. По-друге, політика процентних ставок: Уорш навряд чи істотно змінить перспективи існуючого курсу процентних ставок.

1) Поріг для того, щоб Уорш значно перейшов у Ведмежий стан, дуже високий. Наразі ринок праці США все ще перебуває в замороженому стані "немає роботи, немає звільнень", а дані про інфляцію все ще повільно рухаються до 2%. Крім того, йому, швидше за все, все ще потрібно буде "подякувати" Трампу, тому малоймовірно, що він значно перейде у Ведмежий стан у 2026 році.

2) Поріг для значного м'якого зсуву Уорша (наприклад, понад три зниження ставок без значних змін у даних про зростання та інфляцію) також дуже високий. З одного боку, поточні процентні ставки справді знаходяться поблизу нейтрального рівня, надаючи FRS право "почекати й подивитися" і не поспішати зі зниженням ставок. З іншого боку, рівень безробіття є найважливішим показником FOMC у 2026 році. Це тому, що, спостерігаючи за останніми трьома Прогнозами економічного стану (SEPs), прогноз FOMC щодо рівня безробіття на 2026 рік постійно залишається на рівні 4,4-4,5%, що означає, що рівень безробіття буде "м'якою ціллю" FOMC у 2026 році. Якщо рівень безробіття не перевищить значно 4,5% у четвертому кварталі 2026 року, ймовірність переконати інших членів з правом голосу підтримати значне зниження ставок невисока.

3) Історично будь-який новий президент FRS, який занадто близький до президента, зіткнеться з ретельною перевіркою з боку інших членів з правом голосу, і будь-які "дурні" дії зберуть велику кількість голосів проти. Одним прикладом є Г. Вільям Міллер, президент FRS з найкоротшим терміном служби в 1978-1979 роках. Він був союзником президента Картера і наполягав на непідвищенні процентних ставок в умовах високої інфляції, що призвело до атак з боку членів FOMC з правом голосу. Зрештою, він був номінально підвищений Картером, але фактично знижений і переведений.

4) Існують дві можливості для того, щоб FRS на чолі з Уоршем знизила процентні ставки більш значно, ніж очікувалося. Одна — це суттєве збільшення ризику рецесії або крах фондового ринку. Інша — це значне падіння інфляції у 2026 році. Наразі перше здається малоймовірним, але якщо Трамп скасує тарифи в другій половині року (у своїй заявці на проміжні вибори), тимчасове зниження Індекс споживчих цін (ІСЦ) на товари може надати FRS на чолі з Уоршем коротке вікно (привід) для зниження процентних ставок.

4. По-третє, політична система: Уоршу може бракувати гнучкості та прагматизму Пауелла.

1) Уорш неодноразово висловлював свою опозицію залежності від даних і випереджувальним вказівкам, наголошуючи на залежності від тренду, а не від даних. Він вважає, що Федеральна резервна система США (FRS) повинна коригувати грошово-кредитну політику лише тоді, коли існує "значне" відхилення між цілями щодо зайнятості та інфляції, а не реагувати на щомісячні звіти (такі як дані про зайнятість), оскільки щомісячні дані мають високий шум і легко коригуються пізніше. Він стверджує, що FRS повинна надавати пріоритет середньо- та довгостроковим економічним тенденціям над негайними точками даних, засновуючи грошово-кредитну політику на судженнях про майбутні тенденції економічного циклу, а не на останніх економічних даних.

2) Цей підхід повністю відрізняється від підходу Пауелла. Пауелл завжди був відомий своєю гнучкістю та прагматизмом, з прикладами, включаючи розворот після краху ринку в четвертому кварталі 2018 року, безпрецедентний порятунок ринку в березні 2020 року, тимчасове рішення підвищити процентні ставки на 75 б.п. під час блекауту в червні 2022 року та єдине рішення знизити процентні ставки на 50 б.п. у вересні 2024 року на основі набору даних про зайнятість тощо.

3) Якщо політична філософія Уорша справді така, як він раніше відстоював, то його грошово-кредитна політика буде більш "жорсткою" та "суб'єктивною", об'єктивно посилюючи волатильність макроекономіки та ринку.

Підсумовуючи, очікується, що Уорш не буде і навряд чи негайно впровадить свою політику зниження процентних ставок і скорочення балансу після вступу на посаду. Йому потрібно буде координувати дії з економічним та інфляційним середовищем, позицією членів FOMC з правом голосу та, водночас, підтримувати свої стосунки з Трампом наскільки це можливо. Для ринку, чи є Уорш достатньо прагматичним, незалежним і професійним новим президентом FRS, залишається побачити протягом тривалого періоду часу.