Золото виграло торгівлю невизначеністю та структурна причина, чому біткоїн цього не зробив

Джерело: FRED

I. Режими невизначеності та фазові переходи золота

Діаграма вище показує Світовий індекс невизначеності (зважений за ВВП) порівняно з індексом експортних цін на немонетарне золото з початку 1990-х.

Короткий огляд виявляє принаймні три структурні фазові переходи:

Фаза I (1990–2007)
Невизначеність епізодично зростає (11 вересня, крах доткомів), але золото не поводиться як системний хедж. Воно торгується як товар з монетарною пам'яттю, а не як резервний інструмент.

Фаза II (2008–2021)
Після глобальної фінансової кризи золото стає політичним хеджем. Кожен епізод інституційної крихкості (криза євро, розширення QE, COVID) викликає сильнішу та більш синхронізовану реакцію золота.

Фаза III (2022–теперішній час)
Реакція золота на геополітичну невизначеність посилюється далі. Нещодавній сплеск глобальної невизначеності супроводжувався рішучим переоцінюванням золота до історичних максимумів.

Висновок тонкий, але безпомилковий.

Золото перейшло від товару до геополітичного хеджу.

Оскільки невизначеність зростає, особливо невизначеність, пов'язана з монетарною зброєю та формуванням блоків, саме золото поглинуло граничний суверенний попит.

Те, що явно відсутнє в цій динаміці, це Bitcoin.

Попри фіксовану пропозицію та принципи твердих грошей, Bitcoin ще не прийняв роль граничної суверенної диверсифікації портфеля, яку золото займало під час цього нещодавнього сплеску невизначеності.

Щоб зрозуміти чому, ми повинні перейти від теорії цін до інституційної архітектури.

II. Золотовалютний стандарт як попередження

За класичного золотого стандарту (1870-ті–1914), золото функціонувало як якір розрахунків. Країни тримали монети. Жодна окрема держава не контролювала клірингову інфраструктуру.

Після Першої світової війни архітектура змістилася до золотовалютного стандарту. Замість прямого утримання золота багато країн тримали доларові вимоги, конвертовані в золото.

До 1945 року Сполучені Штати тримали приблизно дві третини офіційних глобальних резервів золота (понад 20 000 тонн на піку). Ще до того, як Бреттон-Вудс формалізував центральність долара, структура золотовалютного обміну вбудувала асиметрію.

Золото було номінально якорем; долар став оперативним посередником.

Міжвоєнний період продемонстрував ключовий принцип резервного дизайну:

Це не абстрактна історія. Це структурний урок.

Уявіть, як виглядав би світ зараз, якби Bitcoin розглядався як цілком замінний резервний актив країнами і відбулася серія подій, які призвели до зростання світової невизначеності.

Якщо Bitcoin стане глобально розповсюдженим переважно через ETF, контрольовані США, платформи зберігання, ринки деривативів та доларові канали ліквідності, тоді б виник Bitcoin-валютний стандарт. Навіть без формальної прив'язки.

Bitcoin був би номінальним якорем. Фінансова система США була б кліринговою палатою. Це, звичайно, є точною протилежністю того, чого хочуть суверенні нації в багатополярному світі, де джерелом невизначеності найчастіше є самі США.

Резервні менеджери вивчають історію. Вони не випадково входять в архітектури, які закріплюють асиметрію.

III. Запас, потік та суверенна мобілізація

Географічна дисперсія золота

Розгляньте цей другий набір діаграм щодо офіційних резервів золота та приватних володінь золотом. Разом вони розкривають глибоку структурну різницю між золотом та Bitcoin.

Суверенні резерви золота, хоча й значно домінують Сполучені Штати, неухильно зростали переважно в країнах, які не всі тісно пов'язані зі США. Ключовими гравцями були Китай, Росія, Індія, Туреччина та Польща протягом останніх кількох років.

Лише приватні володіння золотом Індії оцінюються в 35 000 тонн, перевищуючи більшість суверенних володінь у всьому світі. Приватні володіння Китаю так само масивні.

Ця дисперсія має значення лише в принципі, звичайно, але вона створює те, що можна назвати опцією суверенної мобілізації.

Історично:

• Сполучені Штати здійснили конфіскацію золота в 1933.
• Індія неодноразово вводила обмеження на імпорт золота та схеми монетизації.
• Туреччина мобілізувала домашнє золото через депозитні програми.

Золото, яке тримається приватно, може, принаймні теоретично, бути інтерналізоване під час стресу через викуп, оподаткування, стимули або примус.

Bitcoin не пропонує порівнянного внутрішнього резервуару в більшості країн.

Накопичення вимагає участі на глобальних ринках. У масштабі це означає рух ціни та передачу багатства діючим власникам.

Стек придбання Bitcoin

Тепер порівняйте це з суверенними володіннями Bitcoin та скарбницями публічних компаній.

Уряд Сполучених Штатів володіє понад 300 000 BTC, а публічні компанії, зареєстровані в США, явно домінують у володінні скарбницями.

Крім того, ETF та зберігачі непропорційно регулюються США.

Суть навіть більше не тонка.

Це створює структурну асиметрію. Якщо ворожа держава публічно накопичує Bitcoin, це створює ефект хвилі, який включає:

• підвищення ціни;
• асиметричне збагачення діючих гравців, базованих у США;
• таким чином поглиблення домінування фінансових ринків США, та
• потенційне посилення ліквідності деривативів, суміжних з доларом.

Не переконливий інструмент вибору.

Не в той час, коли накопичення золота не дає цього ефекту навіть віддалено в тій же мірі.

Золото видобувається глобально та широко розповсюджене. Його придбання не субсидує непропорційно ринки капіталу конкурента.

IV. Гіпотеза Bitcoin-валютного стандарту

Уявіть наступну рівновагу, коли США оголошують про стале накопичення Bitcoin.

ETF природно посередничали б глобальний доступ через існуючі фінансові канали, і доларова ліквідність залишалася б основним каналом розрахунків. Насправді, зберігачі США домінують у зберіганні.

Звичайно, це не обов'язкові результати, і їх можна обійти. Але це вимагало б узгодженої національної стратегії, щоб навмисно уникнути цих каналів. І накладало б реальні додаткові витрати на шляху до впровадження.

Отже, країни, що шукають експозицію, фактично спрямовували б попит через фінансову архітектуру США.

Це тоді нагадує динаміку золотовалютного стандарту. Тільки цього разу ми мали б як номінальний якір Bitcoin та як оперативного посередника ринки капіталу США.

У такому режимі резервна диверсифікація портфеля в Bitcoin не послабила б фінансову перевагу США. Вона могла б її закріпити.

Для країн, чия мета – диверсифікація портфеля від впливу США, це не привабливо.

Чи означає це обов'язково, що золото грає роль суверенного резервного активу в часи стресу, а Bitcoin претендує на позицію в приватних портфелях для цієї ролі?

Певне стратегічне мислення тут допомагає вивчити ситуацію.

Теорія ігор: чому домінує скритність

Розгляньте спрощену модель двох гравців:

Гравець A: Сполучені Штати
Гравець B: Ворожий суверен

Стратегії, доступні для B:

1. Диверсифікація портфеля тільки золотом
2. Публічне накопичення Bitcoin
3. Приховане накопичення Bitcoin (плюс золото)

У такій постановці виплати логічні.

Публічна купівля BTC гравцем B підвищує його ціну і збагачує приватний сектор A. Це може розглядатися B як зовнішній ефект, якого слід уникати. Це може розглядатися як хід, який може викликати контрходи від A, щоб порушити стратегію B. Дійсно, існує ненульова ймовірність того, що A дійсно діятиме, щоб стримати B.

• Публічна купівля сигналізує про стратегічне узгодження з активом, вбудованим у США.
• Накопичення золота, тим часом, уникає цих трансферів або будь-яких таких явних сигналів.
• Приховане накопичення, однак, зменшує обидва — вплив на ціну та витрати на сигналізацію.

Враховуючи цю динаміку, публічне накопичення є домінованою стратегією. Це може здаватися досить логічним, якщо не враховувати, що країни мають горизонти, які простягаються на довші періоди, ніж ми звикли. Це має значення.

• B цілком може вважати, що довгостроковий контроль переважає короткострокове збагачення A, або
• B може вважати, що актив зрештою вийде з-під посередництва США.

У будь-якому випадку, суть у тому, що раціональна рівновага – це непрозорість.

Що узгоджується зі спостережуваною поведінкою. Центральні банки оголошують про покупки золота. Оголошення про резерви Bitcoin залишаються рідкісними або символічними.

V. Висновок

Недавній фазовий перехід у відношенні золото–невизначеність свідчить про те, що поведінка суверенної диверсифікації портфеля прискорюється. Я писав раніше про багатополярний світ, що з'являється, в якому ми живемо, і, справді, в цьому контексті це навряд чи дивно.

Золото поглинуло той граничний попит.

Bitcoin явно ні. Не тому, що йому бракує дефіциту або щось «зламано», а тому, що його поточний розподіл та архітектура посередництва залишаються непропорційно прив'язаними до США.

Історія попереджає, що резервні системи рідко є нейтральними на практиці.

Золотовалютний стандарт закріпив перевагу долара не через офіційний указ, а через розподільну асиметрію.

Ненавмисне входження в Bitcoin-валютний стандарт могло б зробити те ж саме. Те, що країни можуть побажати уникнути цього, особливо у світі, сповненому невизначеності, спричиненої США, здається мені досить раціональним.

Поки зберігання, ліквідність та придбання не стануть значуще багатополярними, золото домінуватиме в граничній суверенній диверсифікації портфеля в періоди геополітичної невизначеності.

Скритність, а не сигналізація, залишається раціональною стратегією для будь-якої держави, що шукає експозицію без субсидування діючих гравців конкурента.

-Prateek

Gold Won the Uncertainty Trade & the Structural Reason Bitcoin Didn't було спочатку опубліковано в Coinmonks на Medium, де люди продовжують розмову, виділяючи та відповідаючи на цю історію.