Hãy tưởng tượng một trader chuyển ra khỏi altcoin sau một tuần biến động. Họ không rút về fiat; họ ngồi với USDC, chờ cơ hội vào lệnh perp tiếp theo. Đây là cách rủi ro thực sự được lưu trữ trong tiền mã hoá: bằng đô la sống trên chuỗi.
Thói quen đó vừa gặp một bước ngoặt quy định mới. CFTC đã phê duyệt một hợp đồng futures vĩnh cửu tham chiếu bitcoin, và riêng biệt đưa ra biện pháp hỗ trợ ở cấp nhân viên xung quanh việc đăng tài sản kỹ thuật số thuộc sở hữu khách hàng và Stablecoin thanh toán làm Margin trong một số thiết lập foreign-futures. Các tiêu đề có thể trông mang tính kỹ thuật, nhưng chúng chạm vào chính các đường ống của rủi ro tiền mã hoá.
Vì vậy, câu hỏi không phải là liệu Stablecoin có quan trọng sau "phê duyệt perps" hay không. Mà là tại sao chúng vẫn là công cụ mà hầu hết các bàn giao dịch tin tưởng để đo lường, di chuyển và quản lý rủi ro.
Bức tranh toàn cảnh: Tại sao thời điểm này quan trọng
Sự rõ ràng về quy định trong lĩnh vực phái sinh thường lan ra thành Tài sản thế chấp, thanh toán và cấu trúc thị trường. Vào ngày 29 tháng 5 năm 2026, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (Commodity Futures Trading Commission) đã ban hành Lệnh phê duyệt BTCPERP của KalshiEX, LLC (một hợp đồng futures vĩnh cửu tham chiếu bitcoin) (thông cáo báo chí CFTC).
Cùng ngày, Bộ phận Người tham gia Thị trường của CFTC đã công bố một giải thích của nhân viên và một vị thế không hành động mà, tùy theo điều kiện, cho phép Coinbase Financial Markets đăng tài sản kỹ thuật số thuộc sở hữu khách hàng và Stablecoin thanh toán với một chi nhánh môi giới nước ngoài làm Margin trong một số thỏa thuận foreign-futures nhất định (thông cáo báo chí CFTC (Bộ phận Người tham gia Thị trường)).
Ai quan tâm? Các sàn giao dịch liên kết với Mỹ, các sàn offshore, các giao thức phái sinh on-chain, các nhà tạo lập thị trường và các quỹ ngân quỹ ngày càng quản lý số dư giống tiền mặt bằng Stablecoin. Mô liên kết giữa họ là Tài sản thế chấp: nó là gì, nó nằm ở đâu và có thể di chuyển nhanh như thế nào.
Từ thói quen offshore đến tín hiệu onshore: CFTC vừa làm gì
Trong nhiều năm, các perp phát triển mạnh offshore và on-chain, trong khi các cuộc tranh luận chính sách của Mỹ bị tụt hậu. Hai diễn biến ngày 29 tháng 5 báo hiệu sự chuyển động từng bước nhưng có ý nghĩa.
- Lệnh CFTC về Perp tham chiếu Bitcoin: Phê duyệt BTCPERP của KalshiEX thúc đẩy ý tưởng rằng cấu trúc perp gắn với bitcoin có thể tồn tại trong phạm vi quy định của Mỹ (thông cáo báo chí CFTC).
- Hỗ trợ Nhân viên về Margin Stablecoin: Giải thích của nhân viên và vị thế không hành động của Bộ phận Người tham gia Thị trường CFTC cho phép Coinbase Financial Markets, trong các điều kiện được chỉ định, đăng tài sản kỹ thuật số thuộc sở hữu khách hàng và Stablecoin thanh toán làm Margin với một chi nhánh môi giới nước ngoài cho một số thỏa thuận foreign-futures nhất định (thông cáo báo chí CFTC (Bộ phận Người tham gia Thị trường)).
Điều này không có nghĩa là gì
Đây không phải là đèn xanh toàn diện cho Stablecoin làm Margin trên tất cả các hợp đồng futures của Mỹ, cũng không phải là sự chứng thực cho mọi perp on-chain. Đây là sự công nhận có mục tiêu rằng Tài sản thế chấp gốc tiền mã hoá là một phần của hệ thống thị trường—và rằng các perp có thể được giải quyết theo các cách ràng buộc bởi quy tắc.
Tại sao Stablecoin vẫn là trung tâm
Vì rủi ro được định danh bằng đô la. Dù một sàn giao dịch là tập trung, offshore hay on-chain, các trader theo dõi PnL theo đơn vị USD, nạp tiền theo tỷ lệ USD và đóng vị thế vào thanh khoản neo đô la. Stablecoin là proxy lỏng, có thể lập trình.
Cách đô la Crypto di chuyển qua các Perp
Các perp trừu tượng hóa việc giao hàng; mọi thứ trở thành một trò chơi funding và Tài sản thế chấp. Stablecoin là chất bôi trơn.
Các sàn tập trung
Trên các sàn tập trung, các trader thường đăng USDT hoặc USDC làm Tài sản thế chấp cho các hợp đồng được ký quỹ bằng USD. Các khoản thanh toán funding—được ghi có hoặc ghi nợ—được hạch toán bằng đô la hoặc các đơn vị neo đô la, đơn giản hóa việc báo cáo rủi ro. Các sàn giao dịch áp dụng haircut Tài sản thế chấp khác nhau theo tài sản và thường ưu tiên các stable có thanh khoản sâu để đảm bảo khả năng vận hành.
Các sàn on-chain
On-chain, các hợp đồng thông minh Tài sản thế chấp giữ Stablecoin đối chiếu với các vị thế perp, với các oracle và auto-deleveraging bảo vệ khả năng thanh toán. Trong Q1 2026, sàn on-chain Hyperliquid đã xử lý khoảng $633 tỷ tổng khối lượng giao dịch (perps và spot), theo một ghi chú nghiên cứu của VanEck. Quy mô đó nhấn mạnh cách đô la tiền mã hoá thúc đẩy dòng chảy phái sinh ngay cả khi không có người giám hộ tập trung.
Tại sao dùng đô la, không phải BTC hay ETH, cho Margin?
Sự không khớp biến động tài sản. Sử dụng Tài sản thế chấp BTC hoặc ETH đối chiếu với các perp BTC hoặc ETH tạo ra các đợt sụt giảm tương quan dưới áp lực. Tài sản thế chấp neo đô la làm giảm vòng phản hồi đó, làm rõ PnL và tăng tốc độ tái sử dụng vốn giữa các sàn.
Hệ thống phân cấp Tài sản thế chấp: Tại sao USDT và USDC thống trị
Lượng Stablecoin lưu thông lớn và linh hoạt. Tính đến cuối tháng 5 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường Stablecoin đứng gần $320,276 tỷ, với USDT khoảng $188,228 tỷ và USDC khoảng $76,089 tỷ, theo DeFiLlama. Độ sâu đó là lý do tại sao nhiều sàn giao dịch kết nối tự nhiên các công cụ quản lý rủi ro của họ với USDT và USDC.
| Tổ chức phát hành/Bảo chứng |
| Cách sử dụng thông thường trong perps |
| Tether; dự trữ được công bố qua các chứng thực |
| Phổ biến trên các sàn tập trung và on-chain |
| Tài sản thế chấp cơ sở và đơn vị thanh toán, đặc biệt là offshore |
| Tính thanh khoản sâu; tiêu chuẩn vận hành trên nhiều sàn giao dịch |
| Circle; tài sản ngắn hạn và tiền mặt được giữ với các đối tác liên kết Mỹ |
| Được sử dụng rộng rãi trên các CEX lớn và L2 |
| Tài sản thế chấp được lựa chọn cho các tổ chức tuân thủ quy định Mỹ |
| Thường được ưu tiên cho báo cáo và kiểm toán |
| MakerDAO; được bảo chứng bằng tiền mã hoá và tài sản thực tế |
| Các giao thức DeFi thuần túy |
| Tài sản thế chấp perp on-chain và cặp thanh khoản |
| Sự đánh đổi phi tập trung phụ thuộc vào cơ cấu Tài sản thế chấp |
| PayPal/tổ chức phát hành được quản lý; dự trữ fiat |
| Đang mở rộng trên một số sàn và L2 được chọn |
| Tùy chọn Tài sản thế chấp mới nổi khi được hỗ trợ |
| Uy tín thương hiệu có thể hỗ trợ việc áp dụng; tính thanh khoản vẫn đang trưởng thành |
| First Digital; dự trữ fiat |
| Được tích hợp trên một số CEX lớn |
| Tài sản thế chấp/thanh toán khi được hỗ trợ |
| Động lực áp dụng do sàn giao dịch thúc đẩy |
Haircut và ma sát vận hành
Các sàn đặt haircut rủi ro theo tính thanh khoản, kênh thanh toán và thái độ tuân thủ. USDT và USDC thường được hưởng sự đối xử vận hành thuận lợi nhất do quy mô và các tích hợp, nhưng haircut thay đổi theo sàn giao dịch và chế độ pháp lý.
Tính thanh khoản sau phê duyệt: Điều gì thay đổi và điều gì không
Lệnh BTCPERP của CFTC và hỗ trợ nhân viên cho Margin Stablecoin trong một số bối cảnh foreign-futures nhất định sẽ không lật ngay một công tắc, nhưng chúng có thể xúc tác cho các nâng cấp hệ thống.
Những thay đổi tiềm năng
- Trung gian tốt hơn: Các bàn giao dịch kiểu prime-broker có thể tự tin hơn trong việc cung cấp tài chính xuyên sàn với các kênh Stablecoin đáp ứng các giải thích đang phát triển.
- Di chuyển Tài sản thế chấp: Di chuyển liền mạch hơn của USDC/USDT giữa các môi giới onshore và các sàn nước ngoài liên kết, trong phạm vi các điều kiện không hành động cụ thể (thông cáo báo chí CFTC (Bộ phận Người tham gia Thị trường)).
- Hiệu ứng mẫu: Phê duyệt BTCPERP cung cấp điểm tham chiếu để cấu trúc các perp dưới sự giám sát của Mỹ (thông cáo báo chí CFTC).
Điều gì vẫn như cũ
Rủi ro vẫn được đô la hóa. Funding, PnL và thanh toán hầu hết đều được theo dõi theo đơn vị USD. Các sàn on-chain như Hyperliquid đã cho thấy cách các perp mở rộng với Tài sản thế chấp Stablecoin (VanEck). Điều đó sẽ không thay đổi qua đêm vì những người tham gia thị trường coi trọng độ sâu thanh khoản và tốc độ vận hành hơn ý thức hệ.
Triển vọng: Định giá rủi ro bằng đô la, xây dựng từng bước
Hãy kỳ vọng sự tiệm tiến. Chính sách có thể sẽ tiến lên thông qua các lệnh hẹp và hỗ trợ nhân viên, không phải các tuyên bố toàn diện. Song song đó, các nhà xây dựng sẽ tiếp tục tối ưu hóa hiệu quả Tài sản thế chấp: thanh toán Stablecoin nhanh hơn qua các L2, khả năng phục hồi oracle và các chứng thực dự trữ minh bạch hơn.
Stablecoin sẽ tiếp tục neo đậu rủi ro tiền mã hoá vì chúng gộp ba công việc vào một công cụ: đo lường (USD PnL), di động (thanh toán 24/7) và Margin (Tài sản thế chấp được chấp nhận trên các sàn). Khi kiến trúc quy định tiến từng bước, lợi thế cạnh tranh chuyển sang ai giảm được ma sát giữa ba yếu tố này.
Rủi ro & Điều gì có thể xảy ra sai
- Sự kiện mất chốt: Một sự phá vỡ đột ngột trong chốt của Stablecoin có thể kích hoạt thanh lý bắt buộc và thiếu hụt Tài sản thế chấp.
- Đảo ngược quy định: Hỗ trợ nhân viên có điều kiện và có thể thu hồi; các quy tắc rộng hơn có thể thu hẹp nơi Stablecoin được tính là Margin.
- Rủi ro lưu ký và vận hành: Sự cố tại ví, môi giới hoặc hợp đồng thông minh có thể làm mắc kẹt Tài sản thế chấp.
- Rủi ro ngân hàng và dự trữ: Căng thẳng tài sản dự trữ (ví dụ: thị trường tín dụng ngắn hạn) có thể làm suy yếu khả năng hoàn trả.
- Rủi ro oracle và thanh lý on-chain: Dữ liệu xấu hoặc tắc nghẽn có thể làm suy yếu các biện pháp bảo vệ khả năng thanh toán.
- Cơ chế danh sách đen và đóng băng: Một số Stablecoin được hỗ trợ bằng fiat có thể bị đóng băng, làm phức tạp việc thu hồi Tài sản thế chấp.
Để theo dõi liên tục về cấu trúc thị trường phái sinh và những thay đổi chính sách Stablecoin, Crypto Daily theo dõi các nguồn chính, hồ sơ và phân tích on-chain theo thời gian thực. Truy cập Crypto Daily để cập nhật và nghiên cứu sâu hơn.
Câu hỏi thường gặp
Phê duyệt của CFTC có hợp pháp hóa tất cả các perp tiền mã hoá tại Mỹ không?
Không. CFTC đã ban hành Lệnh phê duyệt một hợp đồng futures vĩnh cửu tham chiếu bitcoin cụ thể (BTCPERP) cho KalshiEX. Đây không phải là phê duyệt toàn diện cho tất cả các sản phẩm perp hoặc sàn giao dịch (thông cáo báo chí CFTC).
Các môi giới Mỹ có thể chấp nhận Stablecoin làm Margin trên toàn diện không?
Không. Giải thích của nhân viên và vị thế không hành động đề cập đến Coinbase Financial Markets và áp dụng trong các điều kiện được chỉ định cho một số thỏa thuận foreign-futures nhất định; đây không phải là chính sách phổ quát (thông cáo báo chí CFTC (Bộ phận Người tham gia Thị trường)).
Tại sao USDT và USDC lại thống trị như vậy với tư cách là Tài sản thế chấp?
Quy mô và các tích hợp. Tính đến cuối tháng 5 năm 2026, tổng Stablecoin đạt khoảng $320,276 tỷ, với USDT gần $188,228 tỷ và USDC khoảng $76,089 tỷ, tạo ra tính thanh khoản sâu và hỗ trợ sàn giao dịch rộng rãi (DeFiLlama).
Các perp on-chain so với các sàn tập trung như thế nào?
Về mặt cơ chế tương tự: cả hai đều sử dụng Tài sản thế chấp và funding neo đô la, nhưng các giao thức on-chain thực thi các quy tắc bằng hợp đồng thông minh. Khối lượng Q1 2026 tại Hyperliquid (~$633 tỷ trên perps và spot) làm nổi bật tính khả thi của con đường on-chain (VanEck).
Sự rõ ràng về quy định có làm giảm việc sử dụng Stablecoin không?
Khó xảy ra trong ngắn hạn. Ngay cả khi có thêm các kênh thanh toán bằng tiền mặt, các trader vẫn ưu tiên Stablecoin vì tính di động 24/7, PnL thống nhất theo đơn vị USD và tái sử dụng Tài sản thế chấp xuyên sàn.
Các nhóm rủi ro nên theo dõi điều gì tiếp theo?
Haircut Tài sản thế chấp theo từng sàn; tính minh bạch của dự trữ; bất kỳ hướng dẫn tiếp theo nào của CFTC; và các chỉ số kỹ thuật như độ trễ oracle và độ tin cậy L2 bridge ảnh hưởng đến hiệu suất Tài sản thế chấp on-chain.
Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Bài viết này được cung cấp chỉ cho mục đích thông tin. Nó không được cung cấp hoặc nhằm mục đích sử dụng như là lời khuyên pháp lý, thuế, đầu tư, tài chính hoặc các lời khuyên khác.
