Lợi nhuận từ stablecoin không thực sự liên quan đến stablecoin

Khi Quốc hội tranh luận về dự luật cơ cấu thị trường tiền mã hóa, một vấn đề đã nổi lên đặc biệt gây tranh cãi: liệu stablecoin có nên được phép trả lợi nhuận hay không.

Một bên, các ngân hàng đang chiến đấu để bảo vệ sự kiểm soát truyền thống của họ đối với tiền gửi của người tiêu dùng, vốn là nền tảng của phần lớn hệ thống tín dụng nền kinh tế Hoa Kỳ. Bên kia, các tổ chức trong ngành tiền mã hóa đang tìm cách chuyển lợi nhuận, hay "phần thưởng", cho người nắm giữ stablecoin.

Nhìn bề ngoài, điều này trông giống như một câu hỏi hẹp về một ngách của nền kinh tế tiền mã hóa. Trên thực tế, nó đi vào trọng tâm của hệ thống tài chính Hoa Kỳ. Cuộc chiến về stablecoin sinh lợi không thực sự liên quan đến stablecoin. Nó là về tiền gửi, và về việc ai được trả tiền từ chúng.

Trong nhiều thập kỷ, hầu hết số dư của người tiêu dùng ở Hoa Kỳ kiếm được rất ít hoặc không có gì cho chủ sở hữu của họ, nhưng điều đó không có nghĩa là tiền nằm im. Các ngân hàng nhận tiền gửi và đưa chúng vào hoạt động: cho vay, đầu tư và kiếm lợi nhuận. Những gì người tiêu dùng nhận được để đổi lại là sự an toàn, thanh khoản và tiện lợi (tình trạng rút tiền ồ ạt xảy ra nhưng hiếm và được giảm thiểu bởi chế độ bảo hiểm FDIC). Những gì ngân hàng nhận được là phần lớn lợi ích kinh tế được tạo ra từ những số dư đó.

Mô hình đó đã ổn định trong một thời gian dài. Không phải vì nó là điều không thể tránh khỏi, mà vì người tiêu dùng không có sự lựa chọn thực tế nào khác. Với công nghệ mới, điều đó hiện đang thay đổi.

Sự thay đổi trong kỳ vọng

Cuộc tranh luận lập pháp hiện tại về lợi nhuận stablecoin là dấu hiệu của một sự thay đổi sâu sắc hơn trong cách mọi người kỳ vọng tiền hoạt động. Chúng ta đang hướng tới một thế giới trong đó số dư được kỳ vọng kiếm được lợi nhuận theo mặc định, không phải như một tính năng đặc biệt dành riêng cho các nhà đầu tư tinh vi. Lợi nhuận đang trở nên thụ động thay vì phải chọn tham gia. Và ngày càng nhiều người tiêu dùng kỳ vọng thu được nhiều lợi nhuận hơn được tạo ra từ vốn của chính họ thay vì để chúng bị hấp thụ bởi các trung gian.

Một khi kỳ vọng đó được thiết lập, sẽ khó giới hạn nó trong tiền mã hóa. Nó sẽ mở rộng sang bất kỳ đại diện kỹ thuật số nào của giá trị: tiền mặt token hóa, Kho bạc token hóa, tiền gửi ngân hàng onchain, và cuối cùng là chứng khoán token hóa. Câu hỏi không còn là "liệu stablecoin có nên trả lợi nhuận không?" và trở thành điều gì đó cơ bản hơn: tại sao số dư của người tiêu dùng không kiếm được gì cả?

Đây là lý do tại sao cuộc tranh luận về stablecoin cảm thấy mang tính hiện sinh đối với ngân hàng truyền thống. Nó không phải về một tài sản mới cạnh tranh với tiền gửi. Nó là về việc thách thức tiền đề rằng tiền gửi nên, theo mặc định, là các công cụ lợi nhuận thấp có giá trị kinh tế chủ yếu thuộc về các tổ chức thay vì cá nhân và hộ gia đình.

Phản đối về tín dụng và giới hạn của nó

Các ngân hàng và đồng minh của họ phản hồi bằng một lập luận nghiêm túc: Nếu người tiêu dùng kiếm được lợi nhuận trực tiếp từ số dư của họ, tiền gửi sẽ rời khỏi hệ thống ngân hàng, làm nền kinh tế thiếu hụt tín dụng. Các khoản thế chấp sẽ trở nên đắt đỏ hơn. Cho vay doanh nghiệp nhỏ sẽ thu hẹp. Sự ổn định tài chính sẽ bị ảnh hưởng. Mối lo ngại này đáng được xem xét nghiêm túc. Về mặt lịch sử, ngân hàng là kênh chính mà qua đó tiết kiệm của hộ gia đình được chuyển đổi thành tín dụng cho nền kinh tế thực.

Vấn đề là kết luận không theo tiền đề. Cho phép người tiêu dùng thu được lợi nhuận trực tiếp không loại bỏ nhu cầu về tín dụng. Nó thay đổi cách tín dụng được tài trợ, định giá và quản lý. Thay vì chủ yếu dựa vào việc chuyển đổi bảng cân đối kế toán mờ mịt, tín dụng ngày càng chảy qua thị trường vốn, các công cụ chứng khoán hóa, các phương tiện cho vay tập trung và các kênh tài trợ rõ ràng khác.

Chúng ta đã thấy mô hình này trước đây. Sự tăng trưởng của các quỹ thị trường tiền tệ, chứng khoán hóa và cho vay phi ngân hàng đã kích hoạt cảnh báo rằng tín dụng sẽ sụp đổ. Nó đã không xảy ra; nó chỉ tổ chức lại.

Những gì đang xảy ra bây giờ là một sự chuyển đổi như vậy. Tín dụng không biến mất khi tiền gửi không còn bị tái thế chấp âm thầm. Nó chuyển sang các hệ thống nơi rủi ro và lợi nhuận được bề mặt rõ ràng hơn, nơi sự tham gia rõ ràng hơn và nơi những người chịu rủi ro thu được một phần thưởng tương xứng. Hệ thống mới này không có nghĩa là tín dụng ít hơn; nó có nghĩa là tái cấu trúc tín dụng.

Từ tổ chức đến cơ sở hạ tầng

Điều làm cho sự thay đổi này bền vững không phải là bất kỳ sản phẩm đơn lẻ nào, mà là sự xuất hiện của cơ sở hạ tầng tài chính thay đổi hành vi mặc định. Khi tài sản trở nên có thể lập trình được và số dư di động hơn, các cơ chế mới cho phép người tiêu dùng giữ quyền giám sát trong khi vẫn kiếm được lợi nhuận theo các quy tắc được xác định.

Vaults là một ví dụ của danh mục rộng hơn này, cùng với các lớp phân bổ tự động, các trình bao bọc sinh lợi và các nguyên thủy tài chính khác vẫn đang phát triển. Những gì các hệ thống này chia sẻ là chúng làm rõ ràng những gì từ lâu đã mờ mịt: vốn được triển khai như thế nào, dưới những ràng buộc gì và vì lợi ích của ai.

Trung gian không biến mất trong thế giới này. Thay vào đó, nó di chuyển từ các tổ chức sang cơ sở hạ tầng, từ bảng cân đối kế toán tùy ý sang các hệ thống dựa trên quy tắc và từ chênh lệch ẩn sang phân bổ minh bạch.

Đó là lý do tại sao việc đóng khung sự thay đổi này như "bãi bỏ quy định" bỏ lỡ điểm mấu chốt. Câu hỏi không phải là liệu trung gian có nên tồn tại hay không, mà là ai và nơi nào nên hưởng lợi từ nó.

Câu hỏi chính sách thực sự

Nhìn rõ ràng, cuộc tranh luận về lợi nhuận stablecoin không phải là một tranh chấp ngách. Nó là một bản xem trước của một tính toán lớn hơn nhiều về tương lai của tiền gửi. Chúng ta đang chuyển từ một hệ thống tài chính trong đó số dư của người tiêu dùng kiếm được ít, các trung gian thu được hầu hết lợi ích và việc tạo tín dụng phần lớn mờ mịt, sang một hệ thống trong đó số dư được kỳ vọng kiếm được lợi nhuận, lợi nhuận chảy trực tiếp hơn đến người dùng và cơ sở hạ tầng ngày càng xác định cách vốn được triển khai.

Sự chuyển đổi này có thể và nên được định hình bởi quy định. Các quy tắc về rủi ro, công bố thông tin, bảo vệ người tiêu dùng và ổn định tài chính vẫn hoàn toàn cần thiết. Nhưng cuộc tranh luận về lợi nhuận stablecoin được hiểu tốt nhất không phải là một quyết định về tiền mã hóa, mà là một quyết định về tương lai của tiền gửi. Các nhà hoạch định chính sách có thể cố gắng bảo vệ mô hình truyền thống bằng cách giới hạn ai có thể cung cấp lợi nhuận, hoặc họ có thể nhận ra rằng kỳ vọng của người tiêu dùng đang chuyển sang sự tham gia trực tiếp vào giá trị mà tiền của họ tạo ra. Cách trước có thể làm chậm sự thay đổi ở lề. Nó sẽ không đảo ngược nó.