Token so với Cổ phiếu: Khoảng cách định giá

Tác giả: DWF

Biên dịch: Jae, PANews

Điểm chính

• Token: Định giá cao và thanh khoản giảm đã làm tổn hại niềm tin của nhà đầu tư, và dòng vốn đang chuyển sang cổ phiếu.

• Token và cổ phiếu có tiềm năng tăng trưởng tương tự, nhưng đặc điểm rủi ro khá khác nhau: token đạt đỉnh nhanh hơn (<30 ngày) và đối mặt với biến động lớn hơn; trong khi cổ phiếu duy trì lợi nhuận ổn định hơn trong khoảng thời gian dài hơn.

• Cổ phiếu được hưởng mức định giá cao hơn so với token: Mức cao hơn này có thể được quy cho yêu cầu tiếp cận của tổ chức, tiềm năng được đưa vào chỉ số và phạm vi rộng hơn của các chiến lược giao dịch được hỗ trợ bởi cổ phiếu.

• Tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) cung cấp chuẩn mực hữu ích để đánh giá các công ty, nhưng sự phân kỳ định giá phản ánh tầm quan trọng của các yếu tố khác, bao gồm hào ngạch quy định, đa dạng hóa doanh thu, giá trị cổ đông và tâm lý ngành.

• Hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) đạt mức cao nhất trong 5 năm khi việc củng cố đang tăng tốc: khả năng mua lại đã được chứng minh nhanh hơn việc xây dựng tại chỗ, trong khi tuân thủ quy định đang thúc đẩy các vụ mua lại chiến lược.

Tình trạng hiện tại của phát hành token

Ngành công nghiệp crypto đã đạt đến điểm bùng phát. Hàng tỷ đô la đang chảy vào, sự quan tâm của tổ chức đang đạt đỉnh, và môi trường quy định ngày càng thuận lợi. Tuy nhiên, đối với những người xây dựng và người dùng, tình hình còn ảm đạm hơn bao giờ hết. Khoảng cách ngày càng lớn giữa nguồn vốn tổ chức và tinh thần bản địa của crypto là một phần của vấn đề lớn hơn. Tinh thần phi tập trung ban đầu và thử nghiệm cypherpunk dường như đang mờ nhạt, được thay thế bởi sự gia nhập của các thực thể tập trung và tác động to lớn của chúng.

Tiền điện tử từ lâu đã phát triển trong môi trường rủi ro cao, giống như casino, điều này đang dần bị tước bỏ khi hiệu suất token giảm mạnh. Điều này cũng được thúc đẩy bởi các sự kiện bóc lột ảnh hưởng đáng kể đến nhà đầu tư bán lẻ, dẫn đến dòng thanh khoản thoát ra khỏi thị trường.

Theo báo cáo của Memento Research, hơn 80% token được phát hành vào năm 2025 hiện có giá dưới giá TGE của chúng. Các dự án bị tác động đặc biệt nặng nề do khó khăn trong việc biện minh và duy trì định giá cao, biểu hiện bằng biến động cao và thiếu nhu cầu chung cho token. Tiềm năng tăng trưởng cũng trở nên khan hiếm, vì hầu hết token đã đối mặt với áp lực bán đáng kể kể từ TGE, do các lý do bao gồm chốt lời sớm, thiếu niềm tin vào sản phẩm hoặc tokenomics kém (airdrop, CEX, v.v.). Điều này đã làm giảm sự quan tâm của nhà đầu tư và bán lẻ, và các sự kiện như hiện tượng "10/10" đã càng làm trầm trọng thêm dòng vốn chuyển ra khỏi thị trường crypto, đặt câu hỏi về cơ sở hạ tầng cốt lõi của ngành.

Sự nổi lên của IPO

Trong khi đó, trong lĩnh vực tài chính truyền thống, IPO đã chứng minh sức hấp dẫn cao đối với các công ty crypto, với một số đợt niêm yết đáng chú ý trong năm 2025 và nhiều công ty hiện đang nộp đơn xin IPO. Dữ liệu cho thấy IPO crypto đã huy động được hơn 14,6 tỷ đô la trong năm 2025, tăng 48 lần so với năm 2024. Mua bán và sáp nhập cũng cho thấy tốc độ tăng trưởng tương tự, với các công ty hàng đầu tìm cách đa dạng hóa danh mục sản phẩm của họ, điều mà chúng tôi sẽ thảo luận thêm bên dưới. Nhìn chung, hiệu suất xuất sắc của các công ty này cho thấy nhu cầu thị trường mạnh mẽ đối với việc tiếp cận tài sản kỹ thuật số. Xu hướng này có khả năng tăng tốc vào năm 2026.

Thanh khoản đang chảy vào đâu?

Trong năm qua, nhiều IPO và ICO nổi bật đã huy động được số vốn đáng kể. Bảng dưới đây cho thấy số tiền huy động và định giá ban đầu cho mỗi công ty.

Điều này cho thấy IPO và ICO có định giá tương đối giống nhau. Một số ICO (như Plasma) cố ý định giá thấp hơn định giá của nhà đầu tư tổ chức để cung cấp cho nhà đầu tư bán lẻ tiềm năng tăng trưởng lớn hơn và khả năng tiếp cận thị trường. Trung bình, IPO cung cấp 12-20% cổ phần cho công chúng, trong khi ICO cung cấp 7-12%. World Liberty Finance là một ngoại lệ đáng chú ý, với mức cung vượt quá 35% tổng nguồn cung.

Phân tích ICO và IPO cho thấy token thường thể hiện biến động ngắn hạn lớn hơn và thời gian đạt đỉnh ngắn hơn (<30 ngày). Ngược lại, cổ phiếu có xu hướng đạt được tăng trưởng ổn định trong thời gian dài hơn. Đáng chú ý rằng, mặc dù vậy, cả hai đều tương tự về tiềm năng tăng trưởng.

CRCL và XPL là ngoại lệ, có lợi nhuận đáng kể ngay từ đầu, mang lại cho nhà đầu tư lợi nhuận gấp 10-25 lần. Tuy nhiên, hiệu suất của họ vẫn tuân theo xu hướng nói trên. XPL giảm 65% từ mức cao nhất trong vòng hai tuần, trong khi CRCL tăng đều đặn trong cùng kỳ.

Doanh thu: Đánh giá mức cao cổ phiếu

Phân tích sâu hơn dữ liệu doanh thu cho thấy cổ phiếu có xu hướng có mức cao hơn token, dao động từ 7-40 lần và 2-16 lần tương ứng. Điều này có thể được quy cho thanh khoản được tăng cường do nhiều yếu tố:

• Tiếp cận tổ chức: Trong khi tâm lý tích cực tiếp tục tăng trưởng về việc bao gồm tài sản kỹ thuật số trong bảng cân đối kế toán, nó vẫn phần lớn giới hạn ở các quỹ được ủy quyền (đặc biệt là quỹ hưu trí hoặc quỹ tài trợ). IPO cung cấp cho các công ty khả năng tiếp cận nguồn vốn tổ chức rộng lớn này.

• Đưa vào chỉ số: Động lực tăng trưởng trong thị trường công cộng mạnh hơn nhiều so với thị trường on-chain. Coinbase sẽ tham gia chỉ số S&P 500 vào tháng 5 năm 2025, trở thành công ty crypto đầu tiên được đưa vào. Điều này có thể dẫn đến sự tích lũy của các quỹ theo dõi chỉ số/ETF và áp lực mua.

• Chiến lược thay thế: Thị trường cổ phiếu cho phép một loạt chiến lược tổ chức rộng hơn, bao gồm quyền chọn và đòn bẩy, trong khi token on-chain thường bị giới hạn bởi thanh khoản và đối tác không đủ.

Nhìn chung, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) cho thấy định giá của công ty dựa trên doanh thu trong 12 tháng qua và giúp xác định xem nó bị định giá thấp hay cao so với đối thủ cạnh tranh. Tuy nhiên, các yếu tố tâm lý nhà đầu tư ngoài con số không được tính đến. Các yếu tố cần xem xét khi đánh giá cổ phiếu/token bao gồm:

• Hào ngạch và đa dạng hóa: Đây là những yếu tố quan trọng trong ngành tài sản kỹ thuật số đang phát triển nhanh chóng. Mức cao đang được trả cho cấp phép và tuân thủ quy định, trong khi danh mục kinh doanh đa dạng tăng cường đề xuất giá trị của kinh doanh cốt lõi ngoài con số doanh thu đơn thuần.

Ví dụ, Figure đã ra mắt nhóm cho vay RWA riêng của mình, có thể truy cập bởi nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức, và là công ty đầu tiên nhận được sự chấp thuận của SEC để phát hành stablecoin sinh lời ($YLDS). Bullish là một sàn giao dịch được quy định, nhưng cũng sở hữu các doanh nghiệp khác như CoinDesk, tạo thêm giá trị ngoài dịch vụ giao dịch. Tất cả các yếu tố này có thể đóng góp vào mức cao cực kỳ cao.

Ngược lại, eToro dường như bị "định giá thấp" do tỷ lệ P/S cực kỳ thấp, nhưng phân tích sâu hơn cho thấy doanh thu và chi phí của nó đang tăng song song, điều này không lý tưởng. Hơn nữa, công ty chỉ tập trung vào cung cấp dịch vụ giao dịch, dẫn đến sự khác biệt hạn chế và biên lợi nhuận thấp. Do đó, xây dựng hào ngạch phòng thủ và đa dạng hóa kinh doanh nên là trọng tâm chính cho nhà đầu tư.

• Giá trị cổ đông: Trả vốn cho nhà đầu tư thông qua mua lại là phổ biến trong cả thị trường cổ phiếu và token, đặc biệt đối với các công ty có khả năng tạo doanh thu mạnh.

Ví dụ, Hyperliquid có một trong những chương trình mua lại tích cực nhất, với 97% doanh thu được sử dụng để mua lại. Kể từ khi thành lập, quỹ hỗ trợ đã mua lại hơn 40,5 triệu token HYPE, chiếm hơn 4% tổng nguồn cung. Chương trình mua lại tích cực này chắc chắn tác động đến giá, thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư miễn là doanh thu vẫn ổn định và ngành vẫn còn chỗ để tăng trưởng. Điều này giúp cải thiện tỷ lệ P/S, nhưng xét đến sự hỗ trợ mạnh mẽ của chính đội ngũ, điều này không nhất thiết có nghĩa là token bị "định giá quá cao".

• Tâm lý ngành: Các ngành tăng trưởng cao được thúc đẩy bởi các sự kiện tổ chức hoặc quy định tự nhiên được hưởng mức cao khi nhà đầu tư tìm kiếm tiếp cận.

Ví dụ, ngay sau IPO của Circle vào tháng 6 năm 2025, giá cổ phiếu của nó đã tăng vọt theo dạng parabol, với tỷ lệ giá trên doanh thu đạt đỉnh khoảng 27. Điều này có thể được quy cho Đạo luật GENIUS, được thông qua ngay sau IPO của Circle, một khung được thiết kế để hợp pháp hóa việc áp dụng và phát hành stablecoin. Là một trong những người chơi hàng đầu trong cơ sở hạ tầng stablecoin, Circle sẽ là người thụ hưởng lớn.

Mua bán và sáp nhập: Củng cố lớn

Báo cáo cho thấy hoạt động M&A crypto được dự báo đạt mức cao nhất trong 5 năm vào năm 2025, được thúc đẩy bởi cả hoạt động tăng lên từ các công ty tài chính truyền thống (TradFi) và khí hậu quy định thuận lợi hơn. Sau loạt chính sách thân thiện với crypto của chính quyền Trump, kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) đã chứng kiến sự gia tăng hoạt động, vì việc nắm giữ tiếp cận tài sản kỹ thuật số trong bảng cân đối kế toán đã trở nên ít gây tranh cãi hơn. Các công ty cũng đã chuyển trọng tâm sang mua lại, vì đây là cách hiệu quả hơn để có được giấy phép cụ thể và đạt được tuân thủ. Nhìn chung, việc thiết lập khung quy định đã mở đường cho hoạt động M&A tăng tốc.

Nhìn lại năm qua, số lượng giao dịch trong tất cả các lĩnh vực đã tăng đáng kể. Ba danh mục hàng đầu mà tổ chức ưu tiên là:

• Đầu tư & Giao dịch: Bao gồm cơ sở hạ tầng giao dịch và thanh toán, token hóa, phái sinh, cho vay và DAT

• Môi giới & Sàn giao dịch: Nền tảng được quy định tập trung vào tài sản kỹ thuật số

• Stablecoin & Thanh toán: Bao gồm cổng nạp và rút, cơ sở hạ tầng và ứng dụng

Ba danh mục này sẽ chiếm hơn 96% giá trị giao dịch vào năm 2025, tổng cộng hơn 42,5 tỷ đô la.

Những người mua hàng đầu bao gồm Coinbase, Kraken và Ripple, tất cả đều đã mạo hiểm vào nhiều danh mục. Đáng chú ý, bằng cách mua lại cả ứng dụng phi tập trung (dApp) truyền thống và sáng tạo, Coinbase đã củng cố tham vọng trở thành "ứng dụng mọi thứ" và đưa ứng dụng on-chain đến với đại chúng. Điều này có thể xuất phát từ cạnh tranh tăng lên giữa các sàn giao dịch và việc theo đuổi để nắm bắt cơ sở người dùng và lưu lượng truy cập riêng của họ để trở thành "ứng dụng mọi thứ".

Các công ty khác, như FalconX và Moonpay, đang tăng cường nỗ lực trong các lĩnh vực tương ứng của họ, cung cấp một loạt đầy đủ các dịch vụ thông qua các vụ mua lại bổ sung.

Điều gì tiếp theo cho phát hành "token"?

Mặc dù điều kiện thị trường và tâm lý hiện tại, chúng tôi tin rằng năm 2026 sẽ tiếp tục mang lại nhiều tích cực cho lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi dự đoán nhiều công ty chuẩn bị cho IPO, đây là điều tích cực thuần túy cho ngành. Nó cung cấp khả năng tiếp cận và tiếp xúc lớn hơn với vốn và nhóm nhà đầu tư, do đó mở rộng toàn bộ bánh.

Các công ty đang chờ đợi IPO bao gồm:

• Kraken: Đã nộp tuyên bố đăng ký S-1 với SEC vào tháng 11 năm 2025, và rất có thể sẽ IPO vào đầu năm 2026.

• Consensys: Được cho là đang làm việc với Goldman Sachs và JPMorgan Chase, với kế hoạch IPO vào giữa năm 2026.

• Ledger: Nhắm đến IPO 4 tỷ đô la, hiện đang làm việc với Goldman Sachs, Jefferies và Barclays.

• Animoca: Có kế hoạch mua lại Currenc Group Inc. trong một vụ sáp nhập ngược và niêm yết trên Nasdaq vào năm 2026.

• Bithumb: Nhắm đến niêm yết KOSDAQ vào năm 2026 với định giá 1 tỷ đô la, do Samsung Securities bảo lãnh.

Con đường phía trước không phải là lựa chọn hoặc giữa tài chính truyền thống và đổi mới bản địa crypto, mà là sự hội tụ. Đối với người xây dựng và nhà đầu tư, điều này có nghĩa là ưu tiên các nguyên tắc cơ bản và tạo ra các sản phẩm hữu ích tạo ra thu nhập thực, bền vững. Sự chuyển đổi này hướng tới tư duy dài hạn có thể gây ra một số biến động, nhưng những người thích nghi sẽ nắm bắt làn sóng tạo giá trị tiếp theo.

Tiền điện tử đã chết. Tiền điện tử vạn tuế.