Cú đánh bạc đằng sau khoản lỗ khổng lồ 12,4 tỷ: Liệu Strategy có đang biến mình thành "bộ khuếch đại rủi ro" cho Bitcoin?

Tác giả: Heart of Computing Power

Gần đây, MicroStrategy (Strategy) đã công bố báo cáo tài chính Q4 2025, một lần nữa gây chấn động trên Phố Wall.

Nếu chỉ nhìn vào sổ sách, dữ liệu thực sự gây sốc:

Công ty báo cáo lỗ ròng 12,4 tỷ USD trong quý, tương đương 42,93 USD mỗi cổ phiếu.

Cùng kỳ năm ngoái, khoản lỗ ròng của họ chỉ là 670,8 triệu USD, có nghĩa là khoản lỗ đã tăng hơn 18 lần so với cùng kỳ năm trước.

Nhưng đằng sau vẻ ngoài đáng báo động này là "Chiến lược Kho bạc Bitcoin" của người sáng lập Michael Saylor.

Tuy nhiên, những rủi ro thực sự của chiến lược này còn ch致命 hơn nhiều so với những gì người ngoài tưởng tượng.

1. 710,000 Bitcoin đều được tạo ra thông qua tiền từ thị trường thứ cấp.

Đầu tiên, chúng ta cần làm rõ một quan niệm sai lầm quan trọng: 99% khoản lỗ 12,4 tỷ USD là "lỗ trên giấy tờ".

Lý do rất đơn giản: Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy) sử dụng tiêu chuẩn kế toán giá trị hợp lý, có nghĩa là mỗi xu biến động trong giá Bitcoin phải được phản ánh trong báo cáo tài chính của công ty.

Vào cuối năm 2025, Bitcoin sụp đổ, giảm xuống dưới đường chi phí nắm giữ trung bình của Strategy, tự động tạo ra lỗ hổng khổng lồ này trong tài khoản.

Tuy nhiên, khoản lỗ này không liên quan đến bất kỳ dòng tiền mặt thực tế nào chảy ra khỏi công ty, cũng không có nghĩa là họ thực sự cắt lỗ và rời khỏi thị trường.

Do đó, khi phân tích Strategy, không nên chỉ tập trung vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu; dữ liệu thực sự quan trọng nằm trong cấu trúc danh mục đầu tư của nó.

Tính đến đầu tháng 2 năm 2026, Strategy nắm giữ tổng cộng 713,500 Bitcoin, với giá mua trung bình khoảng 76,000 USD mỗi Bitcoin. Dựa trên giá thị trường vào thời điểm đó, công ty đang ở trạng thái lỗ trên giấy tờ.

Có một con số khác ở đây dễ bị hiểu sai.

Trước đây, có tin đồn trên thị trường rằng Strategy đạt được "lợi nhuận Bitcoin 22,8%" trong năm 2025. Con số này là đúng, nhưng không có nghĩa là Bitcoin tăng 22,8%.

Con số 22,8% này là một chỉ số do chính Strategy tạo ra, được gọi là "Bitcoin Yield", có nghĩa là số lượng Bitcoin đằng sau mỗi cổ phiếu của Strategy đã tăng 22,8% kể từ đầu năm.

Mặc dù giá Bitcoin điều chỉnh khoảng 30% so với đỉnh cao của nó vào năm 2025, công ty vẫn tiếp tục huy động vốn để mua thêm Bitcoin, với tốc độ nhanh hơn so với việc pha loãng cổ phiếu, vì vậy "nội dung tiền mã hoá" trên mỗi cổ phiếu thực sự tăng lên.

Đây chính xác là chiến lược cốt lõi của Thaler: giá coin càng giảm, anh ta càng mua nhiều.

Chỉ riêng trong tháng 1 năm 2026, Strategy đã đi ngược xu hướng và bổ sung thêm 41,000 token vào danh mục đầu tư của mình.

Anh ấy không quan tâm báo cáo tài chính tệ đến mức nào; mục tiêu duy nhất của anh ấy là tích trữ Bitcoin đến giới hạn.

Điều kiện tiên quyết duy nhất để anh ấy làm điều này là thị trường thứ cấp sẵn sàng tiếp tục cho anh ấy tiền.

Vấn đề nằm chính xác ở đây: liệu cỗ máy tài chính này có thực sự ổn định như người ngoài nói?

II. Vết nứt trong cơ chế tài chính

Khía cạnh gây tranh cãi nhất trên thị trường là khả năng huy động vốn gần như điên cuồng của Strategy.

Trong năm 2025, công ty đã huy động khoảng 25,3 tỷ USD thông qua các phương pháp như phát hành cổ phiếu mới và cổ phiếu ưu đãi, gần như tất cả đều được sử dụng để mua Bitcoin.

Chỉ riêng trong thị trường trái phiếu chuyển đổi, Strategy chiếm 30% tổng số phát hành tại Hoa Kỳ.

Bản chất của hoạt động này rất đơn giản: liên tục pha loãng vốn chủ sở hữu của các cổ đông hiện tại để đổi lấy nhiều Bitcoin hơn.

Tuy nhiên, điều này phụ thuộc vào việc giá cổ phiếu không giảm quá mạnh.

Nếu giá cổ phiếu giảm nhiều hơn mức tăng giá Bitcoin, việc phát hành coin mới để mua thêm tiền mã hoá sẽ trở thành một thương vụ thua lỗ "huy động vốn với giá cao và mua tài sản với giá thấp".

Trên thực tế, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm hơn 70% so với mức cao nhất năm 2024, và giá trị thị trường của công ty đã từng thấp hơn tổng giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ.

Nói cách khác, thị trường cảm thấy rằng công ty sẽ có giá trị hơn nếu đơn giản là phân phối các đồng coin trực tiếp.

Tại thời điểm này, mỗi cổ phiếu mới được phát hành chỉ đơn giản là làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại.

Những rủi ro ẩn giấu hơn nằm trong bảng cân đối kế toán.

Trên giấy tờ, công ty có 2,3 tỷ USD tiền mặt và chi phí lãi suất trái phiếu chuyển đổi hàng năm chỉ là 34 triệu USD, trông rất an toàn.

Nhưng hầu hết mọi người bỏ qua hai điều:

Thứ nhất, công ty có 8,2 tỷ USD nợ có thể chuyển đổi, phải được hoàn trả hoặc chuyển đổi thành cổ phiếu khi đến hạn.

Thứ hai, cổ phiếu ưu đãi đã phát hành của nó trả cổ tức bằng tiền mặt khoảng 10% đến 12,5% hàng năm.

Hai khoản này cộng lại lên đến nhiều hơn nhiều so với chỉ 34 triệu USD tiền lãi.

Nếu giá tiền mã hoá duy trì ở mức thấp, tài chính vốn chủ sở hữu sẽ ngày càng khó khăn, bởi vì giá cổ phiếu càng thấp, càng có nhiều khoản lỗ khi phát hành cổ phiếu mới, và mọi người càng ít sẵn sàng mua chúng.

Tại thời điểm đó, bạn sẽ phải vay tiền mới với chi phí cao hơn để trả nợ cũ, hoặc bạn sẽ phải bán tiền mã hoá của mình để trả nợ.

Strategy hiện đang theo đuổi một chiến lược điên cuồng là đòn bẩy để mua thêm chip trong khi giữ một số coin trong túi để phòng trường hợp bị thanh lý vào ngày mai.

Nó hoạt động trên lưỡi dao, duy trì sự cân bằng cực đoan. Miễn là cửa sổ tài chính trên thị trường vốn vẫn mở, nó có thể tiếp tục hoạt động.

Ngược lại, nếu cửa sổ thu hẹp, chuỗi có thể bị phá vỡ.

III. Lột bỏ vẻ ngoài "Ngân hàng Bitcoin"

Strategy ngày nay không thể được đo lường bằng các tiêu chuẩn của các công ty phần mềm truyền thống.

Nếu ai đó cố gắng đóng gói nó như một "Quỹ ủy thác Bitcoin" hoặc một "ngân hàng trung ương kỹ thuật số" phức tạp, điều đó hoàn toàn là sự trình bày sai lệch.

Khi được phân tích, logic hoạt động cốt lõi của nó đơn giản một cách đáng sợ: miễn là nó có thể huy động tiền bằng cách in cổ phiếu và phát hành trái phiếu, nó sẽ sử dụng số tiền này để mua Bitcoin trong một chu kỳ một chiều.

Chỉ khi tốc độ tăng trưởng "nội dung tiền tệ trên mỗi cổ phiếu" của nó đủ lớn để bù đắp khoản lỗ kép của việc giảm giá cổ phiếu và pha loãng vốn chủ sở hữu thì các cổ đông ban đầu mới không bị lỗ.

Thật không may, hiệu suất thị trường trong năm 2025 đã hoàn toàn phơi bày các lỗ hổng của logic này:

Hoạt động kinh doanh phần mềm cốt lõi của nó từ lâu đã ở bên bờ vực sụp đổ, với doanh thu chỉ khoảng 500 triệu USD trong năm 2025. Số tiền nó kiếm được thậm chí không đủ để trả lãi suất hàng năm. Nó đã hoàn toàn mất khả năng tiếp tục hoạt động và đã trở thành "mục tiêu bóng đổ" của Bitcoin.

Xếp hạng tín dụng không phải như thị trường tuyên bố.

Strategy thực sự là công ty kho bạc Bitcoin đầu tiên trên thế giới nhận được xếp hạng tín dụng, nhưng nó được xếp hạng là rác (không đủ tiêu chuẩn đầu tư).

Các cơ quan xếp hạng đã liệt kê rõ ràng "biến động giá Bitcoin" là rủi ro số một của nó và đưa ra triển vọng tiêu cực dài hạn.

Thế giới tài chính chính thống đã không tán thành nó; nó chỉ đơn giản là dán nhãn mô hình rủi ro cao của nó với một cảnh báo nổi bật.

Nhiều người gọi Thaler là một kẻ điên.

Rốt cuộc, báo cáo tài chính năm 2025 mà họ vừa công bố đầy rẫy vấn đề.

Nhưng nếu bạn phân tích cẩn thận báo cáo tài chính này, bạn sẽ thấy rằng logic của anh ấy thực sự rất rõ ràng.

Các nhà phân tích tiết lộ: "Theller hoàn toàn không quan tâm đến biến động giá ngắn hạn; anh ấy đang đặt cược vào sự đồng thuận tương lai của tài sản kỹ thuật số."

Anh ấy đã biến công ty thành một công cụ đòn bẩy khổng lồ cho cuộc cá cược này.

Phương pháp của anh ấy cực kỳ tinh vi:

Bằng cách liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi và phát hành cổ phiếu mới, anh ấy đã thành công trong việc có được vốn để mua tài sản quy mô lớn, đồng thời khéo léo phân phối áp lực dòng tiền tiềm năng cho toàn bộ thị trường vốn.

Nếu cá cược thành công, các cổ đông có thể tận hưởng mức phí bảo hiểm vượt xa mức tăng giá trị của chính tài sản;

Nếu họ thua, với tư cách là cổ đông lớn nhất, tài sản của anh ấy sẽ giảm đáng kể cùng với tài sản của các nhà đầu tư.

Hoạt động rất tinh vi, nhưng đường dây của vòng xoáy chết (nghĩa vụ cổ tức cao, pha loãng vốn chủ sở hữu và bán khống chênh lệch giá) đã được nhúng vào cấu trúc vốn.

Dự trữ tiền mặt 2,3 tỷ USD vào đầu năm 2026 là một mạng lưới an toàn tạm thời, nhưng không phải là tấm thẻ thoát khỏi nhà tù vĩnh viễn.