從灰色地帶到華爾街：斯巴達集團聯合創辦人談加密貨幣併購熱潮如何重塑全球金融格局

加密貨幣產業發展迅猛，但其中有一個環節卻鮮為人知：那就是悄悄重塑產業的併購交易。儘管代幣發行和價格週期佔據了人們討論的焦點，但同時，整合、跨國收購和機構交易也在暗中加速發展。根據 PitchBook 的數據，加密貨幣併購交易已達到… 創紀錄的8.6億美元 2025年將達成267筆交易－總額幾乎是前一年的四倍。這傳遞出一個明確的訊息：加密貨幣不再只是在發展，而是在整合。

很少有人比他們更適合解釋這種情況在實際發生時究竟會是什麼樣子。 卡斯帕·約翰森共同創辦人兼合夥人 斯巴達集團Casper是全球最成熟的加密貨幣原生顧問公司之一。近十年來，Casper為美洲、歐洲和亞太地區的併購、代幣發行和場外交易提供諮詢服務，對加密貨幣產業的交易運作方式以及為何許多交易最終失敗有著深刻的理解。

在這次訪談中，他討論了加密貨幣併購與傳統交易的不同之處，為什麼交易所和經紀行業目前正在推動最大的整合，創始人應該如何出售他們的公司，以及為什麼加密貨幣、金融科技和傳統金融之間的界限變得越來越難以劃分。

加密貨幣領域的併購和整合並不常被提及——你能解釋一下它在實踐中究竟是什麼樣子，以及 Spartan 是如何應對的嗎？

在過去18到24個月左右的時間裡，我們看到加密貨幣領域的併購活動日益頻繁。促成這一趨勢的催化劑之一是美國IPO市場的開放，這意味著已經上市或計劃上市的公司需要證明其成長——非內生性成長——這樣才能更快地發展。畢竟，收購比自主研發快得多。 

同時，阻礙加密貨幣併購發展的一大因素是，許多交易都是現金加股權的組合，賣方以股權形式獲得付款。長期以來，賣方不願接受股權，因為他們不確定何時才能退出並出售這些股權。但現在，隨著IPO市場的開放和公開市場的開放，人們也更願意接受股權。 

是的，併購活動非常活躍。這是一個非常活躍的市場，其中一些是整合——我所說的整合是指同行業或同領域的企業相互收購。但也有更多我稱之為擴張的行為，即一家公司透過併購進入目前尚未涉足的不同產品、地理或垂直領域。

如何 Web3 併購交易與傳統併購交易有何不同？

加密貨幣領域也有一些價值數十億美元的交易，但總體而言，交易金額在數千萬美元，有時只有數億美元。因此，平均而言，加密貨幣市場的規模小於傳統市場，因為它仍處於發展初期。 

另一個區別在於，待售的加密貨幣公司通常已經存在——至少目前來看——六到十年，與傳統行業相比，這算是相對較短的時間。它們往往會更早退出。創辦人往往是初次創業者，而且通常比較年輕。有時，目標公司可能已經擁有自己的代幣，或者正計劃發行代幣，這會增加複雜性，因此需要將這一點考慮在內。 

這些交易通常具有很強的國際性或跨國性，而傳統市場更常見的是國家或地區內部的整合與併購。在加密貨幣領域，交易幾乎總是國際性的——公司及其團隊遍布世界各地。

你們的交易管道是真正全球化的，還是因為 Spartan 在亞洲的強大影響力，導致交易管道向該地區傾斜？

我們很多業務都是透過推薦獲得的，也有一些來自我們主動聯繫的公司和創辦人。但正如您所說，這確實是一個全球性的行業。雖然每年的分佈可能略有不同，但總體而言，就我們的客戶而言，我們的業務大約三分之一來自美洲，三分之一來自歐洲，三分之一來自亞太地區。這意味著我們非常習慣跨越多達15到16個時區進行協調，包括電話、交易和會議。 

加密貨幣產業從一開始就非常國際化，因此許多人已經習慣了這種國際化，這使得它更容易在全球範圍內開展業務。顯然，進行國際併購意味著要應對許多不同的商業文化——美國有其文化，英國有其文化，西歐有其文化，東歐有其文化，中東有其文化，俄羅斯有其文化，南亞、東亞、澳大利亞、日本——所有這些文化在人們的溝通方式、溝通技巧以及交易方式方面都存在很大差異。

我們的團隊擁有豐富的國際商務經驗，從事跨國併購已有25餘年。我認為這一點至關重要，因為否則交易很容易因各方溝通不良而失敗。

在加密貨幣領域，是否存在特別有效的交易結構？ Web3 這是你在傳統併購中通常不會看到的嗎？

實際上，加密貨幣併購在許多方面都與傳統併購非常相似。通常有三種主要的交易類型：全現金交易、全股權交易、現金加股權的組合。我們在加密貨幣領域也看到了這三種交易方式，就像在傳統併購中一樣。唯一的區別在於，正如前面提到的，一些公司擁有代幣，我們也做過一些交易，其中對價是現金、股權和代幣的組合——這顯然是加密貨幣領域獨有的。 Web3. 

代幣發行常引發爭議──它究竟是戰略工具還是主要的融資手段？您認為二者之間的平衡點在哪裡？

我們在代幣領域工作——除了併購之外，我們的部分工作還包括幫助發行代幣、協助代幣項目進行投資者關係維護以及執行場外交易——我們在這個領域已經耕耘了近九年。從以太坊推動代幣發行量大幅成長，以及後來其他協議紛紛效仿開始，有一點始終至關重要：你必須逐一專案或公司進行分析，才能判斷發行代幣是否合理。 

在某些情況下，使用令牌顯然是必要的——例如，為了確保第一層安全，這一點毋庸置疑。當然，必須要有令牌。在其他基礎設施層，使用令牌也可能有意義。而對於所謂的應用層，是否需要令牌並不總是顯而易見的——但也不是總是顯而易見的。這很大程度上取決於您希望如何創造價值，以及如何獲取和留住用戶。 

我確實認為，在某些時期，尤其是在牛市中，人們會有一種本能的反應：「我們發行代幣吧，這是籌集資金的簡便方法，而且不會稀釋股權。」現在人們在這方面更有經驗，也更深思熟慮了——他們在發行代幣之前會仔細考慮，評估其合理性。 

代幣發行方式也發生了很大變化：是像傳統的股權融資那樣，先從風險投資家那裡籌集資金，然後通過代幣上市逐步“公開發行”，還是直接進行類似於IPO的發行，立即在交易所上線並進行融資，之後可能還會進行私募輪融資？現在有更多更複雜的發行結構可供選擇。 

因此，任何公司在討論這個問題時，都必須考慮所有這些不同的因素。這確實非常複雜，而且除了產品開發本身之外，這又為創始團隊增加了一層額外的複雜性。

您如何描述目前全球加密貨幣領域的競爭格局—誰在贏，誰在輸？

這很大程度取決於細分領域。例如，在某些領域，例如交易所和交易，流動性會帶動流動性成長，新進業者很難挑戰 Bybit、OKX、幣安以及 Coinbase 等一些規模較大的西方交易所。規模確實很重要。但如果你採取不同的策略，還是會發現機會──例如 Hyperliquid 的做法。這絕對不是一個完全被壟斷的市場。 

在那些權力較為集中的企業中，我認為有這種情況。 defi簡而言之，這預示著企業將更多地轉向B2B、機構化和規範化的營運模式。許多長期以來遊走在灰色地帶的企業——這主要是由於缺乏監管——現在正尋求自我監管或收購現有的平台。因此，我們可以看到企業正在向機構化和規範化轉型。 

同時，我認為去中心化領域仍有贏得市場份額和推出新產品的空間。這裡存在著不同的動態因素：規模大小、中心化與去中心化，以及東西方——歷史上不同的發展路徑，例如西方交易所如 Coinbase、Kraken、Bullish、Gemini 和東方交易所如 Binance、Bybit、OKX 之間的差異。 

但總而言之：發展方向是走向整合和規模化，走向機構化和受監管的企業，也走向西方——主要是美國市場——因為現在美國對加密貨幣更加友好，監管也正在出台，這是一個如此龐大的資本市場，以至於歷史上在美國以外運營的交易所都想從中分一杯羹。

您認為尋求收購的公司更多，還是尋求出售的公司更多？

現在兩者兼具，這也是併購如此活躍的原因——這是一個很好的雙邊市場。有很多公司都想出售：它們可能成立六到十年，創辦人已經經營了很長一段時間，他們覺得已經盡力了，而且他們可能還有正在尋找退出機會的創投。 

另一方面，有些收購方——無論他們是計劃上市還是已經上市——都需要證明其業務實現了非內生性增長，並且希望以比內生性增長更快的速度實現其業務目標。因此，目前存在著健康的供需關係。而幾年前——2022年、2023年，甚至2024年的部分時間——市場供應充足，有不少人想出售，但買家卻不多。當時的市場遠沒有現在這樣呈現出明顯的雙邊性。

當買方群體較小時，如何找到合適的收購者？

這是一個很好的問題，我認為在這個行業做併購需要一些特定的技能組合。你需要紮實的併購技能——這需要很長時間才能培養出來，我認為需要10到20年的併購經驗才能真正精通這門技能。此外，你還需要兩樣東西：對產業的深刻理解，以及在產業內強大的關係網絡。 

所以，當一位創辦人找到我們說「我想出售我的公司」時，憑藉我們在該行業近十年的經驗，我們就能很好地判斷誰會購買它、為什麼購買以及它在戰略上如何契合。 

併購是一項高度客製化的業務——它不像融資那樣，你可以接觸50到100家公司，然後建立銷售漏斗。你必須精準定位目標。你需要了解哪些公司適合進行併購，更重要的是，哪些公司最適合進行併購——換句話說，誰能最大程度地評估這家公司的價值並給出最優報價。 

然後，你顯然需要與這些公司建立聯繫，包括基層員工和高層領導，並且你需要贏得他們的信任——他們需要知道你是一個專業人士，當你處理某個流程時，你不會浪費他們的時間，而且如果他們需要動用內部政治資本來推動某件事，他們也會充滿信心地相信背後有一個專業的流程。

什麼是 Web3加密貨幣公司在成為有吸引力的收購目標之前需要具備哪些條件？

我認為有兩個面向。一是企業本身──要成為有吸引力的收購目標，你需要一些獨特的東西，一些別人覺得他們沒有或無法快速建立的東西。一些真正有價值的東西：它可以是你佔​​據的地理市場、某種特定的產品，或者其他公司也在做但你做得特別好的東西。二是擁有強大的管理團隊，收購者希望將他們納入自己的組織。 

其次，還有一些更實際的問題。隨著公司的發展壯大，您應該確保擁有完善的會計系統、井然有序的帳簿和文件、一支強大而穩定的團隊、良好的員工留任率，以及如果您的業務需要遵守監管、合規或KYC（了解您的客戶）要求，則必須確保合規。所有這些實際方面都至關重要，因為即使您擁有優秀的公司和產品，如果其他方面沒有妥善安排，交易仍然可能在盡職調查階段失敗。

加密貨幣專案應該在什麼時候停止像一群開發者一樣思考，開始像一家真正的公司一樣運作？

這些年來，我看到了專業水準的不斷提升。創辦人越來越意識到，從一開始就把一切安排妥當至關重要——這包括法律實體結構，以及團隊成員之間的股權分配和經濟利益分配。所以總的來說，大家在這方面做得越來越好了。 

以你舉的一群開發者共同開發某個專案的例子為例：我認為，當你感覺到這個專案更接近現實的時候，就應該成立一家公司，團隊成員之間（如果你們是一群人）要達成一致，明確各自的股權、收益分配以及各自的承諾。然後圍繞這些條款組建公司，並從那時起，努力以專業的態度開展所有工作。 

一旦你開始引進外部投資者——無論是天使投資人、種子資本、A 輪融資、創投等等——在某個時候，這些投資人通常也會要求你建立更完善的組織結構，並促使你變得更專業。 

好消息是，現在有許多工具可以幫助我們做到這一點，包括軟體、公開訊息，以及日益普及的人工智慧工具。公司在任何階段都可能被出售，但通常情況下，如果你真的做對了，你會希望再等等，創造更多價值，然後以更高的價格出售。對於創辦人來說，評估這一點始終是一個難題：我應該現在以 X 的價格出售，還是繼續經營三年，爭取以五到十倍的價格出售？這始終是一個真正的挑戰。

哪 Web3 您認為哪些細分產業在目前和不久的將來會出現最大的整合？為什麼？

我們目前看到最活躍的領域之一是交易所和經紀商領域。越來越多的國家正在推出或已經制定了國內加密貨幣監管法規，如果已經制定了，他們正在加強執法。因此，許多交易所都在嘗試將業務轉移到國內。 

如果你在東南亞國家、澳洲、中東或歐洲國家開展業務，你不能再像以前那樣，僅僅依靠「雲端」平台在沒有許可證的情況下運作。你需要回到本地，獲得本地許可證，組建本地團隊，並以合規的方式運作——這是一種更可持續的商業模式，尤其是在機構投資者湧入，貿易融資、穩定幣和穩定幣交易量不斷增長的情況下。 

這是一大趨勢：以受監管的方式將業務轉移到境內。另一個趨勢，同樣主要由交易所推動，是交易所增加產品功能──收購託管機構、收購質押公司，甚至收購媒體部門。當然，非交易所的併購也存在，但交易所仍然是我們所看到併購浪潮的主要推動者。

你能指出有哪些併購交易或整合案例嗎？ Web3 最近有沒有發現特別出色或特別重要的作品？它們成功的原因是什麼？

我想重點介紹一下我們參與過的幾個專案。去年年底，我們為 For 提供諮詢服務。defi 該公司被 Paxos 收購。 Paxos 主要是一家穩定幣公司，並且defi 它與Fireblocks類似——都是一家託管技術和基礎設施公司。對Paxos來說，將其納入自身生態系統具有重要的策略意義；兩家公司在文化上高度契合，合併後也產生了明顯的綜效。 

去年我們也達成了一筆交易，幫助一家名為 Swyftx 的澳洲交易所收購了另一家在澳洲和美國均有業務的公司，以及紐西蘭的領先公司。 

成功的併購交易的標誌是兩家公司之間天然的業務協同效應，而且通常還包括目標公司的管理團隊能夠真正為收購方組織創造價值。 

有些情況下，目標公司的管理團隊會直接離開——這種情況通常發生在業務重疊較多的整合交易中，你並不需要所有人留任。但許多成功的收購都需要人員留任，不是因為他們熟悉市場，就是因為他們能為收購者帶來全新的產品組合。

在併購過程中，創辦人來找你諮詢時，他們最常犯的錯誤是什麼？

我想說的是，不聽取我們的建議——很遺憾，這種情況確實會發生。我認為，對於任何出售公司的創辦人來說，身邊有併購財務顧問和優秀的律師事務所都至關重要。 

它們的功能截然不同，但都能創造價值。創辦人可以自行籌集資金——有時他們會聘請顧問，有時則不會。但對於併購而言，我認為這至關重要。 

我告訴所有創辦人：我真的很想和你們合作，但即使你們不想和我合作，或者你們更喜歡其他人，也請務必聘請顧問。 

對於大多數創辦人來說，一生中成功創建並出售一家公司就是一項重大成就——事實上，大多數創辦人根本無法成功；這就是現實。 

能夠成功退出一家公司，本身就是對辛勤工作、堅持不懈和運氣的最佳證明。因此，當創辦人前來尋求出售公司時，我們都非常重視，因為我們知道這對他們中的許多人來說，可能是改變生活的時刻。 

確保一切妥當至關重要，所以我們不會操之過急。我們總是會與創辦人溝通，了解他們為何想要出售公司，為何認為現在是合適的時機，以及其他可行的方案。 

我們也會提出自己的意見。在某些情況下，這意味著立即進入市場並迅速採取行動。而在其他情況下，則意味著等待——我們會維持幾年的關係，直到時機成熟。 

但直接回答你的問題：許多創辦人犯的錯誤——我知道這聽起來像是在為自己辯護——就是在考慮出售公司時沒有找到合適的顧問。

你如何評價一個 Web3 公司？

通常我們會先與創辦人溝通，以大致了解公司的業務狀況。然後，我們一般會簽署保密協議，並向他們提供一份我們希望審查的資訊清單，這有助於我們判斷公司是否可出售、哪些人可能對收購感興趣、時機是否合適，以及我們認為公司在市場上的價值是多少。 

我們合作的許多創辦人，在併購方面經驗不足，這可以理解──畢竟這不是他們的專長。他們非常擅長技術研發、產品開發、人脈拓展和市場推廣。因此，我們會幫他們分擔很多工作，引導他們完成各個階段，並提供我們需要的信息，同時分享我們的觀點。 

總的來說，我會鼓勵任何以出售為目標創建公司的創辦人保持條理清晰——保持訊息相對有序——因為如果機會出現，無論是有人來找你收購公司，還是你只是覺得時機成熟，這都能讓你在需要時更靈活地快速行動。

展望未來兩到三年，您認為加密貨幣領域的併購活動將走向何方？

我認為加密貨幣市場將繼續保持活躍。假設美國在監管方面繼續對加密貨幣持建設性態度——無論共和黨或民主黨執政——美國仍將成為全球市場的重要驅動力，就像其在傳統金融領域一樣。 

鑑於美國監管前景樂觀，併購活動將持續進行。對於全球眾多希望透過IPO退出的加密貨幣公司而言，美國市場仍是最具吸引力的選擇。美國公開市場早已習慣於上市公司進行併購和非內生性成長，我認為這在很大程度上是受到鼓勵的。因此，我預計未來併購市場將維持健康發展。 

與我們近年來所看到的現象類似——傳統金融、金融科技和…之間日益融合。 Web3 我認為我們還會繼續看到 Web3 公司收購傳統金融公司和基礎設施，反之亦然：傳統金融、金融科技和新銀行公司進入並收購加密基礎設施和加密公司。 

這兩個領域將持續融合，直到難以回答以下問題：這究竟是Web2傳統金融錢包，還是… Web3 錢包？這是加密貨幣經紀公司還是支付公司？我認為我們會看到這種更大的融合趨勢繼續下去。