数字信贷无法用Bitcoin和国债复制

STRC和SATA的规模扩张招致了许多批评者。

近日，Onramp发布了一篇论文，着重指出了数字信贷的一些问题。论文中存在若干错误，且大部分内容明显是由AI生成的。我最喜欢的那个错误其实与数字信贷关系不大，它出现在报告的前言部分（试想一下，你甚至还没开始阅读正文，就已经发现了一个事实性错误，这就是我们所面对的AI水平）。

Onramp在第3页写道："Strategy发布了AI生成的广告，广告中有一位年轻貌美的模特置身于热带环境中"

但只需快速浏览一下他们所引用的那则30秒广告，就能发现广告中的女性"努力工作，身为一名工程师"，而非模特。这个信息字面上在广告开始10秒内就出现了，差不多和我发现Onramp前言中错误所用的时间一样短。

我只是觉得这个小插曲很有趣。现在进入我的主要论点。

他们的核心论点是，将美国国库券与BTC结合起来，可以更好地复制数字信贷。（这就是Onramp所称的"更简单的交易"，但我同样看不出这有何简单之处——购买数字信贷只需一个代码，而"更简单的交易"却涉及到对到期国债进行动态梯级展期，再加上在另一个独立平台上持有BTC。）

这个结论是错误的。从实证角度来说，要证明它是错误的并不难（只需看一下数字信贷工具与IBIT和SGOV或IEF投资组合的日收益率时间序列即可）。但本文将从多个经济论据出发，阐明为何我们能够先验地判定这一说法是错误的。

原因一：抵押品

数字信贷由企业持有的比特币进行超额抵押。这无法通过自有股权来复制，因为在持有BTC和国库券的情况下，并不存在已承诺的外部资本——所有资金都是你自己的，没有任何其他人承担责任。信贷则不同。尽管本金是你的，但存在外部资本，即发行方以其资产为担保，承诺确保你能够得到足额偿还。这笔资本之所以是"外部的"，是因为它早在你投入本金之前就已存在，并在你卖出持仓后依然长期存在。

严格来说，未设置负担的比特币资产负债表并不构成严格意义上的抵押品，但它在灵活意义上充当抵押品。例如，附有追加保证金要求的BTC抵押贷款，在严格意义上是有抵押的，因为抵押品是专门为该债务而设定的。数字信贷赋予发行方在抵押品管理上更大的灵活性，同时也赋予投资者更大的灵活性，因为该证券具有可替代性且流动性好。这是双方共同认可的约定。

抵押品的存在是对投资者的保护。这种保障体现在BTC评级指标中，该指标是比特币净资产价值与特定信贷系列及所有更高级别系列的名义价值总和之比。

由BTC和国库券构成的投资组合没有外部资本。仅凭这一点，就足以证明用BTC和国库券在经济上复制数字信贷的运作机制是不可能的。

在继续之前，我应该谈谈国库券。诚然，国库券由联邦政府的充分信誉和信用背书，这或许可以被视为一种抵押品，有人甚至将其称为无限抵押担保。然而，这隐含地假设美国不会对其债务违约。Onramp提到，由于政府可以印钞，且宪法明令禁止拒绝偿还债务，因此持有国库券是稳妥之举。

但这并没有考虑到政府修改政策、对部分债务违约而对其他债务履约的情况。鉴于现代货币理论的影响力与日俱增，这种可能性不应被视为不可能。现代货币理论认为，主权债务不过是一种人为构建，其唯一约束是通货膨胀。现代货币理论将债务视为社会资源跨时期的再分配，旨在当下创造最大的社会效益。这种思路实际上是法币金融的最终归宿——在这里，一切都是相对的，决策都基于高时间偏好。

但按照这一逻辑，若"抹除"对部分方的债务义务同时履行对其他方的债务，在选择对象正确的前提下，将构成一种局部债务减免，且货币稳定性仍可维持。承担国库券风险是否值得？每个人必须自行判断。如果这种情况真的发生，那么STRC将不受影响（因为美元将保持稳定，正如我们之前所说，货币稳定性将持续），但国库券与BTC的投资组合可能遭受重大损失。

因此，将BTC与国库券结合引入了数字信贷所不具备的风险途径——而数字信贷是一种结构完整的比特币超额抵押头寸。

换句话说，数字信贷与合成复制之间的真正区别，在于投资者所承受的风险类型。请牢记这一点，因为这是一个反复出现的主题。

原因二：相关性

马科维茨投资组合理论表明，分散化是金融领域唯一的"免费午餐"。当多种不相关的资产叠加在一起时，可以创造出更高的风险调整后收益。

数字信贷与比特币及其他资产的相关性相当低。STRC与BTC的相关性为0.63，与SPY的相关性为0.33，与标普优先股指数的相关性为0.33。

Strategy.com的STRC仪表盘。请注意最下行的相关性数据。其他数字信贷工具的数值也相近。

与所有其他资产一样，在高度压力时期它确实可能呈现正相关。但在大多数时候较低的相关性意味着，数字信贷可以改善投资组合的分散化效果。

相比之下，比特币和国库券无法做到这一点，因为它本质上只是一个经过稀释的比特币头寸：比特币乘以0到1之间某个系数的杠杆。例如，20% BTC和80%国库券，实际上只是0.2倍杠杆的BTC。0.2倍杠杆的BTC与BTC的相关性仍为1.0，因此对于已持有BTC的较大型投资组合而言，它提供不了任何分散化收益。用金融术语来说，这有0.2的贝塔值，但相关性为1.0。

数字信贷能够产生较低相关性，正是因为其背后的资本结构。该公司拥有许多仅持有BTC和国库券的投资者所无法获得的选择。这些选择创造了独特因素，这些因素独立于BTC，因此与BTC不相关。

再次重申之前的观点，这些特异性因素同时也是数字信贷投资者所接受的不同风险。

原因三：税务

这可能是Onramp最大的错误。对于STRC和SATA而言，资本返还是一项税务优惠。Onramp认为这并不是一项优惠，因为公司没有盈利，所以这笔资本实际上是本金的返还，因此在经济上与其梯级国债模型中的本金返还类似。虽然这对于许多资本返还的情况是正确的，但对于数字信贷而言并非如此。

首先，要理解的是，针对负应税收益和利润的资本返还税务规则，是在假设公司通过法币计价的现金流赚钱的前提下制定的，而非利用法币贬值来积累增值资产。

请认真思考一下：为什么一家没有收益却进行分配的公司，其分配会导致成本基础的降低？这条规则为何合理，又是如何形成的？

答案在于，一家没有收入却进行分配的公司，在经济上是在自我清算，这意味着所有股权投资者的本金（成本基础）应当相应减少，以反映这种部分清算。在大多数资本返还的情况下，随着分配的发生，实体规模会缩小，因为这笔分配字面上就是实体资产的一部分。你可以在承保型认购期权ETF（Covered Call ETFs）中亲眼看到这一点——这类ETF在派发资本返还分配的同时，净资产价值遭受惨烈侵蚀。

市面上规模最大的认购期权ETF之一QYLD的净资产价值遭受惨烈侵蚀。这些都是资本返还分配。

但同样，这整个动态机制的前提假设是，公司只通过现金流盈利，而不是通过投资增值资产。如果确实存在一家能够通过投资增值资产盈利的公司，那么它可以轻易利用资本返还税务规则——表面上看起来是在部分清算，而实际上却在不断壮大。

仔细观察的话，这正是Strategy正在做的事情。随着派发更多资本返还分配，其企业价值反而越来越大。这与从第一原则出发对资本返还的预期，或在其他资本返还案例中实际观察到的情况，完全相反。当BTC开始上涨时，这种差异会变得更加明显。

仅凭这一区别，就足以说明数字信贷提供了非常独特的东西。它拥有资本返还——我们可以将其理解为对本金侵蚀的会计处理——但股价并未反映本金侵蚀的经济现实。简而言之，这是一种由税法漏洞所造就的结构性套利机会（该漏洞在于：税法未考虑到C类公司可以通过持有增值资产来盈利）。这是数字信贷所独有的，无法通过BTC和国库券来复制。

但正如数字信贷今天受益于这一税务规则，一旦规则改变，它也可能失去这一优势。在这种情况下，我们应预期数字信贷会重新定价。这是数字信贷投资者所接受的风险，也是BTC和国库券投资组合所不具备的风险。