随着BTC表现优于大盘，策略的mNAV跌至19个月低点

Strategy的每股基本多重净资产值（mNAV）已跌至19个月低点。仅为1.21倍*，该公司的普通股自2024年2月底以来，相对于其比特币（BTC）持有量的基本溢价从未如此糟糕。

投资者对MSTR股票的估值主要基于公司的BTC储备及其增加更多BTC的前景。

Strategy目前拥有价值780亿美元的BTC，但其市值达到940亿美元。过去12个月，它的毛利润不到3.5亿美元——换句话说，相对于其160亿美元的BTC溢价而言并不多。

事实上，这160亿美元额外估值的绝大部分来自于对创始人Michael Saylor努力销售吸引股息和债券投资者产品的乐观情绪。

不幸的是，这种乐观情绪正在减弱。

就在11月，MSTR的交易价格高达3.4倍，或比其BTC持有量价值高出240%。如今，MSTR的交易溢价仅为1.21倍或21%。

mNAV连续19个月下降

即使按照其关键指标之一，Strategy的表现也不如去年。其所谓的BTC收益率，即其BTC相对于假设的稀释后流通股份的百分比变化，上升了26%——远低于去年的74%收益率。

这种回报减少的原因很糟糕。去年，MSTR的mNAV交易价格远高于今年。

因此，每当Strategy通过其流行的市场直接发行（ATM）稀释MSTR股东时，由于2024年MSTR较高的mNAV溢价，它能够购买更多的每股BTC。

今年，Strategy较低的mNAV正在降低其BTC收益率。

随着mNAV在过去19个月中被压缩，Saylor发明了一系列非稀释性产品，如STRK、STRF、STRD和STRC。这些非稀释性、支付股息的优先股略微减轻了通过MSTR ATM的BTC收益率下降。

尽管如此，MSTR ATM仍然是公司最大的资金来源。

2025年比特币表现优于MSTR

Strategy的mNAV下降的部分原因可能是今年BTC本身的相对优异表现。

年初至今，BTC上涨了31%，而Strategy的表现则远不如人意，仅为13.3%。

Strategy甚至在其2024年11月3.4倍高点后的几个月内引入了mNAV的新变体。经过改进，它现在展示了一个更为好看的1.4倍企业价值mNAV。

这一修订后的指标假设投资者在计算MSTR对Strategy的BTC的倍数时关心公司的名义债务和未偿还的名义优先股。如果他们确实关心，他们可以找到1.4倍而不是不那么令人印象深刻的1.21倍基本mNAV。

尽管如此，即使这种稀释后的mNAV也处于19个月低点。虽然数字更大，但多月下降趋势对两种指标都是相似的。

事实是，自年初以来，任何直接购买BTC的人都表现优于MSTR投资者。随着月份的推移，一些投资者对Strategy的稀释性ATM和其他新奇产品的乐观情绪正在稳步减弱。

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什么能促使Strategy的mNAV复苏？

最终，投资者需要一个理由将MSTR的出价重新提高到更高的mNAV。

普通股东持续被稀释——包括在违背停止在2.5倍mNAV以下稀释的承诺之后。更糟糕的是，普通股东可能甚至没有Strategy的BTC的任何法律所有权。

在此过程中，公司内部人士已经出售了价值数百万美元的Strategy股票。例如，Strategy董事会成员Carl Rickertsen最近以1000万美元抛售了他所有的股份。

Saylor也出售了价值数百万美元的MSTR。其他高管和董事也已经卖出多年。

Strategy目前拥有640,031个BTC，平均成本为73,983美元，这使公司在当前121,700美元的BTC价格下有充足的缓冲。然而，公司的财政生存是一个与其mNAV下降完全不同的问题。

如果mNAV下降到1倍，Strategy将没问题。相比之下，MSTR投资者已经从52周高点损失了39%，并可能还会有更多损失。

*所有数据截至10月7日纳斯达克收盘。

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