CleanSpark以0%利率借贷11.5亿美元以度过残酷的比特币挖矿洗牌期

CleanSpark刚刚出售了价值11.5亿美元的零息可转换债券，以在目前最残酷的挖矿环境中购买更多电力和机器。

这笔交易是一项144A私募配售，将于2032年到期，初始转换价格约为19.16美元，比公告时15.03美元的股价高出约27.5%。

约4.6亿美元直接用于从债券购买者手中回购CleanSpark股票，剩余资金用于扩大电力和土地组合、建设数据中心基础设施（包括AI和高性能计算能力）、偿还比特币抵押信贷额度以及支付一般公司开支。

这单一交易是2025年矿工经济状况的速查表。这些条款揭示了谁能生存，谁会被整合，以及在全球算力刚刚突破每秒一泽他哈希的网络中保持相关性的实际成本。

这场赌注是否会有回报，取决的不是叙事，而是现金流是否能支撑一个现在背负超过17亿美元长期债务、对比约12,100个BTC储备的资产负债表。

零利率意味着什么

这种规模的零息可转换债券表明，信贷投资者更愿意通过股权选择权而非现金利息获得回报。

他们押注CleanSpark将在多重困难和价格周期中保持偿付能力，并在股权中维持足够的流动性以便最终转换。

与小型矿工相比，这是一种资本成本优势，小型矿工通常不得不采取昂贵的股权稀释或带有两位数息票的高收益债务。在2025年，只有最高效的矿工能以零利率借到这么多资金。其他人要么支付更高成本，要么被整合。

然而，这种结构带有风险。这是对比特币价格和CleanSpark股权表现的杠杆押注。如果执行受阻或比特币表现不佳，这些可转换债券将成为延迟的稀释炸弹。

如果股票交易价格远高于19.16美元，现有股东将因债券持有人转换而被稀释。股票回购进一步使情况复杂化，因为CleanSpark正使用4.6亿美元借来的资金从购买债券的同一批投资者手中回购自己的股票。

这表明管理层认为股权被低估，但也意味着用于实际扩张的资本减少。回购后，约有6.7亿美元用于资本支出和债务偿还。

一泽他哈希世界中的资本支出和规模

新一代挖矿设备及其相关基础设施，每每秒一艾哈希的容量通常成本在600万至1000万美元之间。

如果CleanSpark将所有增量资本投入挖矿（考虑到对AI和数据中心的关注，这不太可能），那么6.7亿美元可以资助70至110艾哈希的额外容量。

在一个已超过1,000艾哈希的网络中，即使只有一半，也足以巩固CleanSpark作为顶级算力玩家的地位。

相当一部分资金也流向电力站点和AI或HPC建设，但信号很明确：2025年矿工经济现在是"要么做大，要么被吃掉"。

资本密集度正在爆炸性增长，不仅仅是购买设备。矿工们正在建设垂直整合的电力和数据中心园区，将算力视为更广泛基础设施布局的一部分，而非单纯押注区块奖励。

CleanSpark在其财政第二季度结束时拥有约每秒42.4艾哈希的算力，并设定目标在2025年超过50艾哈希，按当前水平计算约占全球算力的4.9%。

这次融资使他们能够进一步推进，但也突显了"跑步机"问题。网络算力持续攀升，难度向上调整，每个艾哈希随时间产生的比特币越来越少。

在减半后和一泽他哈希后的时代，保持原地需要不断再投资以维持每单位容量的收入。

减半后的利润堆栈

CleanSpark第二财季的财务数据显示，收入同比增长62.5%至1.817亿美元，但净亏损1.388亿美元，调整后EBITDA为负。每个比特币的挖矿成本约为42,700美元，使其处于效率曲线的高效端。

以约103,000美元的比特币价格计算，这意味着在销售、一般和行政开支、利息、托管和其他管理费用之前，毛利率约为55%至60%。

仅能源成本就占第二季度比特币收入的46%。

这就是减半后的现实：区块补贴减半，网络算力创历史新高，算力价格压缩到只有最高效运营商才能承受的水平。

只有拥有廉价、稳定电力、有意义规模和获取低息或零息资本的矿工才能在固定成本后保持正利润。

2024年减半并没有直接杀死矿工，而是将他们一分为二。CleanSpark的融资表明它打算占据这一分界线的哪一边。

没有锁定电力协议或高效设备的小型矿工要么关闭站点，要么出售资产，要么通过市场程序筹集稀释性股权。

CleanSpark则相反，筹集类债务资本同时进行回购，表明对未来算力和比特币持有量能证明当前股权估值的信心。

AI支线任务：多元化还是叙事糖衣？

CleanSpark明确表示所得款项用途包括"数据中心基础设施"和AI或HPC容量。这种表述反映了更广泛的行业趋势，如Core Scientific、Iris Energy、Hut 8和TeraWulf都将HPC和AI托管作为其电力和基础设施的高利润用途。

市场对没有签署合同和透明单位经济的"AI转型"幻灯片越来越持怀疑态度。

判断这是否为真正多元化的框架归结于收入结构。AI建设是否会是合同化、以美元计价的多年协议，降低收入风险？还是这只是"我们可能有朝一日托管AI"的选择权，与比特币挖矿争夺资本但不提供近期现金流？

如果适当签约，AI和HPC托管可以产生稳定、可预测的收入。然而，这些美元直接与每兆瓦增量挖矿的比特币竞争，以及在国库中持有自挖比特币的选择权价值。

CleanSpark花在建设AI容量上的每一美元都是没有部署到算力上的一美元，而且回报特征根本不同。

比特币挖矿提供对比特币价格升值的杠杆敞口。AI托管提供类似公用事业的收入，波动性较低但上行空间也较小。

将叙事与现金流分开

备考资本结构现在包括约6.4亿美元的现有债务，加上11.5亿美元的新可转换债务，对比股权和价值约12.5亿美元（以103,000美元/比特币计算）的比特币储备。

近期没有利息支出有助于利润率，但如果CleanSpark交易价格远高于19.16美元的转换价格，股权悬而未决的问题就会浮现。

投资资本回报在两种情景中展开。乐观情况依赖于比特币保持在10万美元或以上，算力价格稳定，以及增加的艾哈希与廉价零息票据结合，创造强大的自由现金流杠杆。

另一方面，悲观情况涉及比特币下跌或随着更多算力上线，算力价格进一步压缩，新容量收益减少，稀释风险随着较弱的股权而实现。

这种上升信号着整合阶段条件。廉价资本和顶级四分位电力成本现在是主要护城河。算力正在机构化，零息可转债与大型比特币储备一起，模糊了矿工与结构化比特币基金之间的界限。

CleanSpark实际上是以未来挖矿能力和比特币持有量为抵押借款，将运营视为基础设施支持的融资，而非投机性风险资本投资。

这不是关于生存资本。这是在一个泽他哈希世界中保持结构相关性的入场成本。

无法获取这种资本的矿工正在被收购或关闭。现在每一美元都必须清除比"算力上升"更高的门槛。叙事整洁，而现金流将讲述真实故事。

文章《CleanSpark以0%利率借入11.5亿美元以在残酷的比特币挖矿洗牌中生存》首次发表于CryptoSlate。