我的中期比特币熊市论点 - 以及为什么这个冬天可能是迄今为止最短的

尽管有人说这个周期"不同"，但比特币市场的结构在我看来仍然明显呈现周期性。

每次高点都会有人宣称周期模型已死，每次冷却阶段又会重新提出流动性单独决定走势的观点。但证据一直指向相反方向。

熊市可能变短，节奏可能压缩，新的历史高点可能在每个时期提前出现，但基本节奏并未消失。

我的核心熊市论点

我的工作观点很简单：下一个真正的熊市底部仍将是周期中的最低点，而这个低点可能还未出现。

由于上一个周期在2023年触底，减半带来了提前到来的历史新高，到2026年的压缩性下跌既符合历史模式也符合当前动态。

事实上，当前的回调很可能演变为快速、急剧的下跌，短暂超跌，耗尽卖家，为下一次减半前的新高攀升铺平道路。

在这种情况下，恐慌驱动的价格滑向高4万美元区间成为行情最终破位的点，也是买家基础性质发生变化的地方。

低于5万美元是主权资产负债表、机构和超高净值配置者（那些"错过"上一波行情的人）最有可能大规模入场的价位。

这种需求是结构性的。这些参与者现在将比特币视为战略库存，而非交易品。

真正的脆弱性在别处：安全预算。

随着铭文热度减退和手续费收入回落至炒作前水平，矿工不得不转向AI和HPC托管以维持现金流。

这稳定了他们的业务，但在价格低点时创造了算力的新弹性，并使网络在发行量减少的关键时刻更依赖于发行。

短期结果是市场对矿工行为更敏感，对手续费份额下降更暴露，当算力价格压缩时更容易出现急剧机械性抛售。

所有这些都保持了周期性视角：更短的熊市，更锐利的底部，以及一条通向下一个真正底部的路径，无论是2026年初还是2027年窗口前，都由矿工经济学、手续费趋势和资金雄厚的买家争相确保供应的时点定义。

BTC熊市情景（基本/软着陆/深度下跌）

因此，无论那些沉浸在乐观情绪中的影响者怎么说，比特币仍在周期中交易，下一个下行周期很可能取决于安全预算数学、矿工行为和机构资金流动弹性。

让我们深入数据。

如果在发行量减少时手续费无法重建持久底部，且矿工依赖AI和HPC托管来稳定现金流，算力在低价时会变得更敏感。

这种组合可能会压迫算力价格，给边缘运营商带来压力，产生机械驱动的下跌，在2026年初形成接近49,000美元的底部，然后转向2027年和2028年的缓慢复苏。

结构性买盘是真实的，但当波动性上升且宏观边际收紧时，它可能会闪烁。

深度下跌的底部位于36,700美元，这是最强价格点和流动性水平之一，在下图中由绿色实线表示。

因此，虽然我相信比特币周期，但ETF资金流和矿工收入将决定我们跌至多低。

比特币最大的ETF，贝莱德的IBIT，在2025年11月19日现货价格回落时记录了约5.23亿美元的单日最大资金流出。这是新制度下资金流动弹性的典型例子。

美国现货ETF集合的滚动总和捕捉了相同的整体行为，随着价格逐渐走低，净流出窗口不断增加。

对于矿工收入，铭文期间出现的手续费底部现已消退。

去年的序数活动推动手续费收入达到与区块奖励相当的水平，有时甚至超过，但交易需求冷却，手续费份额回落。

根据比特币杂志的手续费与奖励系列和矿工收入图表，手续费贡献明显低于2024年的峰值。

内存池手续费率百分位数也显示中位数费率远低于去年的峰值。

较弱的手续费份额使安全预算继续依赖发行，而发行量可预见地下降，因此负担转移到价格和算力价格以保持矿工经济完整。

随着公共运营商扩展到AI和HPC托管，矿工行为也在改变。

这引入了双重收入流，稳定了商业模式，但也可能使算力在价格低点时更具弹性。

如果托管现金流覆盖固定成本，矿工可以在BTC利润压缩时降低算力而不会立即陷入困境，这在下跌期间收紧网络安全边际，并可能加深价格敏感性。

TeraWulf签署了两份由谷歌支持的10年AI托管协议，具有数十亿美元的收入潜力，其他矿工也在采取类似转型。

这些合约的时间线为算力供应弹性论点提供了有用背景。

算力价格仍是矿工利润率的简单视角。

Luxor的算力指数显示，现货和远期系列在2025年末徘徊在低位区间，与紧张条件一致。

如果远期算力价格在手续费份额保持低迷的情况下维持在低迷水平，矿工资产负债表压力概率上升，投降式供应可能在集中窗口出现。

从那里的路径往往包括两三次快速下跌，筑底，然后是积累阶段，随着永续资金和基差重置，吸收矿工和杠杆供应。

49,000美元的基本情景是周期性判断，而非宏观预测。

时机与我的周期立场和熊市变短的观察一致。

2024年减半前的历史新高压缩了与2020-21年相比的节奏，但并未结束周期。

需要关注的线是三个系列的汇合

1. 矿工收入中7天基础的手续费份额无法持续数周保持在10-15%以上。
2. 算力价格创下新的周期低点并保持足够长时间以压迫较弱运营商。
3. 20天累计ETF资金流随价格下跌转为负值，表明资金流动弹性在边际处崩溃。

当这些因素一致时，急剧下跌的概率上升。

复苏方面的判断基于管道和库存。

ETF、托管和场外交易渠道现在以比前几个周期更少的摩擦移动真实规模，这有助于将头条下跌需求转化为执行流。

49,000美元价位的买家名单包括向目标权重再平衡的ETF、增加核心敞口的超高净值委托，以及将低于5万美元视为战略的主权或准主权资产负债表。

这些渠道的价格弹性反应是长期低迷与更快回升到实现市值扩张和更健康广度之间的实际区别。

反驳观点值得关注。

第二层结算可能在这一时期建立持久的手续费底部，提升安全预算并缓解算力价格压力。

如果手续费份额上升并保持在十几个百分点以上，同时ETF资金流在下跌日转为正值，熊市可能比基本情景更早更浅地解决。

AI和HPC转型也可以被视为中期支持网络安全，因为它保持矿工偿付能力并能够投资于容量和电力合约。

这种情况应该与低点时弹性算力的近期影响进行权衡，这是急剧下跌通常发生的地方。

幂律框架也为周期视角提供了基础，而不过度拟合。

在对数尺度上，比特币的长期轨迹表现得像一个有资源约束的有机系统，能源、算力、发行和手续费市场定义了趋势周围的摩擦。

当安全预算变量和流动变量朝同一方向拉动时，就会出现高于和低于该区间的偏差。

如果手续费保持疲软且流动弹性减弱，当前设置看起来像是典型的低于区间风险。

需要关注的翻转水平

如果这些条件保持，2026年初49,000美元的价格符合周期、矿工经济学和管道现在吸收下跌的方式。

如果手续费重建且资金流更早稳定，低点可能设置得更高。

交易策略是同时关注手续费份额、算力价格和ETF资金流，然后让行情选择路径。

文章《我的中期比特币熊市论点 - 以及为什么这个冬天可能是最短的》首次发表于CryptoSlate。