失败的做市商交易正在破坏有前途的项目 | 观点

今年早些时候，当Movement Foundation (MOVE)代币在市场做市商策划的3800万美元抛售后暴跌近20%时，散户持有者陷入亏损，而行业的反应就像发现了一个爆炸性丑闻。Coinbase迅速将该代币下架，Binance冻结了相关利润，而项目创始人则急于撇清关系，同时媒体不断发表文章详述这场灾难。

但这并非一次性故障，甚至也不特别丑闻。这是一个生态系统的症状，在这个系统中，负责提供流动性的公司拥有过大的权力，而不透明的贷款协议有能力摧毁代币价格，使做市商获利，并让投资者蒙在鼓里。

加密货币做市商正在悄悄塑造早期项目的命运，而外人很少理解其中的方式。讽刺的是：在一个痴迷于去中心化的世界里，市场功能的最关键杠杆往往由不透明、不平衡的协议控制，这些协议剥夺了创始人的杠杆作用，并奖励中间人，即使项目失败也是如此。

加密货币做市需要透明的标准、更好的工具和可行的替代方案，但如果做市商能够在阴影中不受干扰地运作，这些永远不会出现。

是时候揭露做市商的剧本了。

"贷款+看涨期权"做市协议的问题

创始人与做市商接触时，并不期望被挤压。他们被承诺其新生代币将获得更好的流动性、更紧密的价差和更有效的价格发现。然而，他们通常最终得到的是定价错误的看涨期权、扭曲的激励机制和他们无法解开的结构性劣势。

这并不是说做市商本质上是邪恶的。他们和其他任何企业一样，在见证了无数失败的代币发行（仅今年就超过180万个）后，他们开发了保护自己底线的策略，无论新代币是否找到市场契合点或在发布后迅速崩盘。

大多数做市商采用的策略是一种被称为"贷款+看涨期权"协议的交易结构，这是早期代币项目最常见的合作模式。在这种协议中，项目将其原生代币借给做市商，做市商则同意提供流动性，买卖代币以确保市场健康。做市商还获得其借入代币的期权性，允许其在代币价格大幅上涨时选择但不强制以现金偿还代币贷款。

理论上，这种逻辑似乎合理：双方共享上涨空间，市场从稳定中受益。但实际上，情况很少如此清晰。这些期权通常被激进地错误定价。执行价格设定得很高，有时是当前市场价格的五倍或十倍，而归属计划则后置加载。帮助起草协议的做市商知道这些期权变得有利可图的可能性很小。

所以他们对冲风险。他们卖出。在某些情况下，他们做空代币。他们的激励从建立健康市场转变为锁定无风险利润，不管这如何影响他们应该支持的项目。

大多数项目几乎没有选择

如此多的项目接受这些条款的原因很简单：他们别无选择。虽然存在更有利于创始人的替代方案：一种保留模式，项目向做市商提供交易代币和作为服务付款的稳定币，但这需要深厚的资金储备，而大多数团队根本没有。

在花费数十万美元用于离岸法律实体和合规框架后，很少有足够的资金同时支持运营和流动性。因此，创始人退而求其次选择更便宜的选项：借出原生代币，换取流动性，并希望不会适得其反。

但往往会适得其反。在某些情况下，急于维持价格支持的创始人更进一步，使用其原生代币作为抵押来筹集额外资金，然后用这些资金抬高自己的市场。这种策略暂时推高价格，但几乎总是在做市商归属并行使期权后导致一连串抛售。散户买家失去信心。资金价值崩溃。项目方开始怀疑他们当初怎么会认为这是可持续的。

支撑这个系统的是深层次的信息不平衡。做市商是衍生品专业人士。创始人是产品构建者。一方专门构建不对称风险。另一方通常是第一次协商这些交易，对这些工具在压力下的表现了解有限。

结果是可预见的：不平等条款、隐藏的下行风险和长尾负债，直到为时已晚才变得明显。

将做市商从阴影中带出来

更令人担忧的是加密货币做市完全缺乏透明度和行业标准。没有行业基准。没有标准化披露。

每个协议都是定制的，在阴影中协商，几乎从不公开披露。而且由于加密货币文化很大程度上围绕着紧迫感，团队争相尽快将产品推向市场，创始人很少意识到损害，直到它被烘焙进他们的代币经济学中。

加密货币需要的不仅仅是更好的交易，还需要更好的评估和理解框架。每个做市协议都应该附带标准化披露：期权执行价格、对冲政策、激励结构和归属计划应该对团队和代币持有者一目了然。

创始人还需要正确的工具：基本基准模型来评估提议的协议是否公平。如果他们能够模拟各种市场条件下的结果，就会有更少的人签署他们不理解的条款。

应该教导早期阶段团队如何为做市安排定价，他们承担什么风险，以及如何谈判。就像传统公司绝不会在没有精通公开发行复杂性的经验丰富的CFO的情况下进行IPO一样，加密项目在没有深入了解做市机制的情况下不应该发行代币。

长期来看，我们需要替代流动性模型，无论是通过DAO、资金池还是更符合创始人利益的交易台，以消除为了获得功能性订单簿而放弃巨大上涨空间的需求。这些需要时间发展，不会一夜之间出现。但如果当前系统不受挑战，它们将永远不会出现。

目前，我们能做的最好的事就是直言不讳。加密货币中流动性提供的结构已经破损。如果我们不修复它，这个领域声称要捍卫的价值观，如公平、去中心化和用户所有权，将继续在没人愿意谈论的闭门合同背后被侵蚀。