稳定币监管作为对稳定币本身的威胁

合法化的悖论：全球监管如何赋权银行并削弱USDT和USDC

目前，稳定币市场正在发生一些不寻常的事情。全球各国政府终于开始监管数字美元，这正是行业所期望的。欧洲的MiCA框架于2024年12月生效。香港在2025年8月实施了其稳定币条例。英国和新加坡也将建立自己的规则。甚至美国今年也通过了GENIUS法案。

然而，问题在于：监管一到位，私人发行商的立足点就开始动摇。

以欧洲为例。自2025年3月以来，整个欧洲经济区的交易所已经系统性地将USDT除名。Coinbase在2024年12月移除了它。Crypto.com在1月跟进。Binance在3月底前撤下了所有USDT现货交易对。原因是什么？Tether没有持有欧盟电子货币许可证，也没有申请MiCA授权。没有这个认证，即使是全球最大的稳定币——市值1400亿美元——也不能再向欧洲零售投资者提供。

这不是理论上的合规表演。这是大规模的资本重新分配。早期获得MiCA批准的Circle的USDC成为了主要受益者。但真正的竞争不是来自另一家金融科技公司，而是来自传统银行。

2025年9月，九家主要欧洲贷款机构——ING、UniCredit、CaixaBank、Danske Bank、SEB等——宣布组成联盟，计划在2026年中期推出符合MiCA的欧元稳定币。这不是与加密公司的合作，也不是对现有代币的认可。这是一个直接的替代方案，由荷兰中央银行监管，建立在数十年的机构信任基础上。

这种讽刺很难忽视。稳定币本应通过提供更快、更便宜、更透明的价值转移来颠覆传统金融。现在，银行正在采用相同的技术，但保持对发行、储备和监管关系的控制。他们发行的代币化存款在现有银行框架下运作，同时提供最初使稳定币具有吸引力的基于区块链的效率。

新加坡提供了另一个数据点。新加坡金融管理局在2023年最终确定了其稳定币框架，明确将代币化银行负债排除在私人稳定币的监管制度之外。为什么？因为银行已经在全面监管下运作。新加坡金融管理局总裁谢德骏在新加坡金融科技节上直言不讳：虽然稳定币有其作用，但"代币化银行负债受益于当前支撑价值稳定的中央银行和监管安排"。

翻译：如果你是银行，你不需要遵守稳定币规则——你现有的许可证已经涵盖了这一点。如果你是Tether或Circle，你将面临银行根本不需要面对的新储备要求、月度证明、赎回时间表和运营限制。

香港的做法更加明确。稳定币条例要求2500万港元的实缴资本、储备资产的完全隔离和每日对账。发行代币化存款的银行呢？他们可以在现有许可证下运作，监管更轻松。香港金融管理局已表示，最初只会授予少数稳定币许可证，并且设置了很高的门槛。

英国也在朝着类似的方向发展。英格兰银行2025年11月关于系统性稳定币的咨询建议允许发行商将最多60%的支持资产持有为短期政府债务，其余部分为无息中央银行存款。但提案也承认，发行代币化存款的银行将继续受传统银行监管，而非稳定币制度。这是另一道监管护城河。

让我们明确正在发生的事情。监管并没有使稳定币更安全或更合法。它使稳定币比银行发行的替代品更难扩展且运营成本更高。私人发行商面临严格的储备规则、资本缓冲、业务限制和合规成本，而现有金融机构则不然。同时，银行可以以最小的摩擦将其现有存款基础代币化。

花旗研究所预计，代币化银行存款到2030年可能支持100至140万亿美元的年度流量——可能完全超过稳定币流通。麦肯锡估计稳定币流通量到2028年可能达到2万亿美元，但这假设监管框架不会系统性地偏向银行。鉴于我们在欧洲和亚洲看到的情况，这一假设看起来不稳固。

欧洲将USDT除名只是开场戏。随着更多司法管辖区实施其制度，我们将看到这种模式重复。私人发行商将面临不断增加的合规成本、运营限制和市场准入障碍。银行将发行自己的代币化负债，通常以联盟结构形式，减少竞争并增加用户成本。

真正的问题是，在明确设计为有利于银行的监管框架下，私人稳定币是否能保持其运营优势——速度、规模、互操作性。技术本身不是问题。区块链基础设施已经显著成熟。在Venom Foundation，我们构建的平台设计安全且天然可扩展，正是为了处理机构级吞吐量并具有适当的合规控制。问题是监管并非基于优点评估技术，而是为现有机构创造结构性优势。

可组合性很重要。网络效应很重要。但监管套利也很重要，而现在，银行拥有这一优势。稳定币赢得了技术争论。问题是它们能否在赢得监管的同时生存下来。

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