当以太坊鲸鱼轮换时，XRP数据显示一个致命的集中缺陷，让一个群体承担了后果。

传统智慧认为资深持有者不会在市场疲软时卖出。他们在回调期间积累，在市场狂热时收获收益，并在新进入者频繁交易时保持静观其变。

2025年末正在考验这一模式。在以太坊、XRP和DeFi生态系统的某些领域，沉睡的鲸鱼正在将供应转移到交易所，而中期买家则逃离，这创造了一种分化的分布模式，揭示了哪些资产具有真正的成本基础深度，哪些仍然由近期进入者主导。

无崩盘的分配

使这一时刻与众不同的不是卖出的事实，因为资深者总是进行轮换，而是时机和构成。

11月中旬，当价格滑落至3,200美元以下时，以太坊鲸鱼累积了460,000个ETH，然而Santiment的Age Consumed指标放缓而非飙升。

这种差异很重要：如果很少有非常老的币在移动，而鲸鱼总余额上升，那么压力来自于持有期为三到十年的持有者减持头寸，而非ICO时代的钱包大量抛售。

Glassnode数据显示，这些中期持有群体每天售出约45,000个ETH，这是一个有节制的速度，与今年早些时候短期和长期持有者同时退出时出现的恐慌驱动峰值形成对比。

XRP讲述了相反的故事。365天群组的休眠流通量飙升至7月以来的最高水平，因为鲸鱼将持有数月的资产转移到币安，重新激活了在之前的上涨中未被触动的供应。

CryptoQuant的鲸鱼对交易所流量指标的100天简单移动平均线在11月6日达到峰值，表明多月上升趋势，并暗示分配是结构性而非偶发性的。

当结合一年以上和三至十二个月区间的休眠供应重新激活时，模式变得清晰：XRP的2025年走势系统性地吸引了经历过整合期的老持有者，他们现在认为退出是理性的交易选择。

尽管鲸鱼交易所的流量已经减少，但它仍然处于2025年观察到的最高水平之一。

这些流量中嵌入的权衡很直接。以太坊的鲸鱼正在轮换，老持有者在新买家以更高成本基础进入时卖出，即使价格整合，也在构建一个上升的已实现市值底部。

XRP的鲸鱼正在向一个市场分配，在这个市场中，后来者已经以高价持有大部分已实现市值，如果现货需求继续减弱，将没有吸收缓冲。

已实现市值作为结构性指标

已实现市值衡量所有币的总成本基础，按其最后移动时的价格加权。对于在多个周期中建立了真正成本基础阶梯的资产，已实现市值充当长期支撑。

对于在单次爆发中产生大部分已实现市值的资产，结构是脆弱的：当顶层群体卖出时，下方几乎没有支撑。

根据Santiment的数据，截至11月18日，以太坊的已实现市值为3910亿美元，即使价格横向波动，也通过新的资金流入吸收了来自老持有者的分配。

在不同入场点持续积累意味着网络保持成本基础多样性，短期持有者如果再次下跌将面临更大风险，但在3,200美元减持的资深群体不会导致整个结构崩溃，因为新参与者填补了中间水平的缺口。

XRP的已实现市值在2024年末的上涨期间几乎翻倍，从300亿美元增至640亿美元，其中300亿美元来自过去六个月内进入的买家。

到2025年初，不到6个月的币占已实现市值的62.8%，从23%上升，将成本基础集中在周期高点。Glassnode的已实现盈亏比自1月以来呈下降趋势，表明近期进入者现在正在实现亏损而非收益。

当鲸鱼在11月将老币发送到交易所，恰好在后来者亏损的时刻重新激活休眠供应，已实现市值不平衡成为核心脆弱点。

休眠作为领先指标

休眠指标跟踪先前闲置的供应重新进入活跃流通的时间。这些指标的峰值并不自动表示顶部，而是表示制度变化。

当经历过先前周期的持有者决定条件保证退出时，他们的行动通常先于更广泛的分配，因为他们操作的时间范围更长，头寸规模比散户群体更大。

以太坊在9月和10月的Age Consumed峰值来自ICO时代的钱包，这些钱包在多年不活动后终于开始移动，但这些移动发生在强势而非恐慌中。

到11月中旬，当持有1,000至100,000个ETH的鲸鱼累积了超过160万个ETH时，Age Consumed指标平静下来，这意味着大量流动是由大持有者轮换而非古老钱包投降驱动的。

这创造了一个底部：如果最老的群体不卖出，而中期鲸鱼正在买入，现货吸收可以处理来自三到十年区间的有节制的获利了结。

XRP的休眠模式走向相反方向。365天休眠流通量达到自7月以来未见的水平，随着老币苏醒并转移到交易所，出现了反复的红色峰值。

随着价格难以保持在2美元以上，重新激活变得更加频繁，表明经历过整合的持有者决定风险回报不再证明他们的耐心是合理的。

当休眠峰值与现货需求减弱和顶重的已实现市值同时出现时，信号是明确的：资深者正在向一个无法在不打破价格支撑的情况下吸收的市场分配。

谁持有包袱

如果以太坊的分配以目前的速度继续，三到十年的持有者每天卖出45,000个ETH，而鲸鱼积累且已实现市值上升，结果是一个长期支撑更高但短期波动性增加的市场。

如果价格突破下行，3,000-3,500美元的新进入者成为边际卖家，而资深群体坐拥足够大的未实现收益，足以度过另一次回调。

如果XRP的休眠供应重新激活持续，而已实现市值仍集中在持有期为六个月或更短的持有者中，路径变窄。

每一波资深分配都将近期买家推得更深。由于这些近期买家占已实现市值的大部分，他们的投降将导致成本基础底部崩溃，而不仅仅是测试它。

风险是自我强化的：鲸鱼分配，后来者亏损卖出，已实现市值下降，下一群持有者面临更弱的支撑结构。

对于像Aave这样休眠数据仍然稀少的协议，单个地址通过在下跌趋势中卖出15,396个AAVE而确认154万美元的亏损，表明近期进入者被迫或恐惧驱动的退出，而非长期持有者收获收益。

当这些亏损发生在资产交易低于所有主要移动平均线且更广泛的DeFi风险偏好恶化时，晚周期资本正在退出而非轮换。

谁决定底部

核心问题是这个周期的休眠供应重新激活是代表健康轮换，资深持有者获利退出而新资本以更高基础进入，还是更广泛去杠杆化的开始，顶重的已实现市值在持续分配下崩溃。

以太坊的数据表明老币正在移动。但最近流量的大部分来自中期鲸鱼减持而非古老钱包抛售，上升的已实现市值确认新资金继续平均进入。

XRP的数据表明休眠峰值正在吸引一年以上的持有者，而62.8%的已实现市值由过去六个月内进入的买家持有。

结果取决于哪个群体先眨眼。如果近期进入者持有且现货需求稳定，资深分配被吸收，市场通过周转建立更高的底部。

如果后来者在资深卖家耗尽自己之前投降，已实现市值下降，成本基础深度蒸发，下一个支撑水平远低于当前价格。

鲸鱼正在活动。这是轮换还是溃败取决于谁留下来接住他们卖出的东西。

文章《当以太坊鲸鱼轮换时，XRP数据显示致命的集中缺陷，让一个群体持有包袱》首次发表于CryptoSlate。