菲律宾商人兼前政治家曼尼·维拉尔在早前的媒体采访中，毫无挑战地摆手否认了严格估值模型的必要性，这对他自己的处境毫无帮助。"只需将3,500公顷乘以价值，你就能得到价格，"他说——这种随意的算术方式更像是在鸡尾酒餐巾纸上的随意涂鸦，而不是来自一家上市企业集团，该集团认为其规模使其免受审查——或者说这更像是酒吧里的简略计算而非严谨的企业财务——这种自信与其说源于严谨，不如说源于相信监管机构会视而不见。

资本市场不是靠理想化的算术运行的。它们依靠贴现现金流、区划现实、基础设施时间表、市场吸收曲线和实际可比销售额运行。维拉尔提供的不是估值方法。而在这个需要精确性的年代，这种基础数学正是监管机构不能再忽视的红旗。

十多年来，维拉尔集团体现了菲律宾人的理想叙事：一位白手起家的亿万富翁建立了一个庞大的帝国，包括住宅、商场、水务、超市和电力资产，以该国增长最快的房地产生态系统为基础。其创始人，商人曼纽尔"曼尼"·班巴·维拉尔二世曾于2001年至2013年担任参议员，并于2006年至2008年担任菲律宾第25任参议院议长。他攀登至国家财富排行榜顶峰似乎是不可避免的，这得益于一系列以非凡效率相互支持的企业。投资者钦佩该集团的扩张能力。监管机构大多保持距离。而公众则将维拉尔品牌视为无处不在——有时虽有争议，但无可否认地强大。

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那个时代今年结束了

2025年，维拉尔集团成为菲律宾几十年来最重大的企业清算中心。催化剂是一个单一数字——1.33万亿比索——这是分配给维拉尔城内新收购土地的标题估值。最初被披露为规模和愿景的胜利很快就崩溃了，当审计师Punongbayan & Araullo拒绝签署公允价值调整时，促使证券交易委员会(SEC)审查评估方法。负责这一万亿比索数字的公司E-Value后来被制裁，因为调查人员发现其估值报告不符合国际估值标准。结果是几乎整个重估收益被强制抹去，维拉尔土地未经审计的资产规模从1.37万亿比索崩溃至仅有357亿比索的经审计数字。（阅读：维拉尔土地的纸上帝国崩溃）

影响是即时且残酷的。维拉尔土地的股票暴跌超过80%，蒸发了约180亿美元的纸面财富，并将曼尼·维拉尔从该国亿万富翁排行榜的顶端击落。一家曾被定位为菲律宾下一个主要房地产重量级的公司不得不面对一个新身份：近期最突出的估值警示故事。（阅读：曼尼·维拉尔现在是菲律宾最富有的人）

然而，估值灾难只是这一年声誉资本解体的一条断层线。长期以来作为维拉尔帝国安静现金引擎的PrimeWater因错误原因进入聚光灯下。其与水务区的积极合资企业——曾被誉为私营部门参与的模板——引起了立法者、监管机构和当地利益相关者的日益审查，他们质疑服务质量、关税变化和合同公平性。

盈利能力仍然强劲，从2017年的1.96亿比索上升到2023年的近18亿比索，但仅靠盈利能力已无法再使公司免受日益加剧的政治和社会压力。到2025年中期，几个水务区公开寻求合同审查或终止，政府也表示愿意重新审视先前被认为不可触碰的长期安排。

在电力行业，情况进一步恶化。SIPCOR——另一家维拉尔控制的公用事业公司——在能源监管委员会(ERC)确定其未能履行强制性服务改进后，失去了在锡基霍尔省的经营许可。这一决定在行政上具有象征意义。国家首次采取了撤销维拉尔资产经营权的非常措施，传递出即使是政治关系最密切的企业集团也必须满足监管绩效标准的信息。投资者将其视为被动监管时代结束的确认。

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维拉尔集团是一座纸牌屋

即使是该集团的零售部门AllDay Marts也在融化，感受到潮流转变的重压。曾被营销为维拉尔集团现代零售冠军的AllDay收入下降至92.5亿比索，净收入下降至2.68亿比索。市场反应迅速。该股票在2021年首次公开募股(IPO)热潮期间以0.60比索的价格首次亮相，现在的交易价格仅为当时的一小部分，其市值从峰值缩水约70%。（阅读：维拉尔的AllDay、AllHome领导层震荡，高管辞职）

孤立来看，AllDay的表现可能归因于行业竞争或后疫情正常化。但在维拉尔土地估值丑闻和PrimeWater政治风险的背景下，这种下滑成为更广泛叙事的一部分：企业集团溢价转变为政府折扣。

维拉尔集团的财务仪表板

使维拉尔故事独特具有教育意义的是，其衰落并非由外部冲击或宏观经济崩溃引起。它是由内部上升张力与决心维护权威的监管环境相碰撞所驱动的。多年来，维拉尔集团受益于紧密整合的业务单位和政治流畅性。这个模式曾经有效——直到审计师、监管机构和投资者要求更大的透明度，而集团的交错结构突然放大了风险而非分散它。

数据讲述了一个壮观逆转的故事。一个在机构观察者中曾享有10分中9分声誉评分的企业集团，到2025年见证了评分下降至仅10分中的3分。几年前徘徊在低稳定水平的风险指标随着争议的积累而急剧攀升：PrimeWater的合资协议(JVA)争议，SIPCOR的服务失败，维拉尔土地的会计重述，以及投资者信心的突然崩溃。维拉尔土地和AllDay的市值曲线说明了声誉修正的规模。曾经是不受约束扩张象征的东西变成了监管坚决性的案例研究。

对于评估菲律宾市场的全球投资者来说，今年的维拉尔传奇远比一个家族的财务动荡更为重要。这是一个生动的证明，表明菲律宾监管机构开始露出真正的牙齿——该国的资本市场可能最终正在进入一个阶段，在这个阶段，估值纪律、服务表现和会计诚信与政治渠道一样重要。（阅读：辛西娅·维拉尔的崛起：政治、金钱、人脉如何使她成为第一）

讽刺的是：维拉尔集团从其曾经不可触碰的地位跌落可能最终会加强菲律宾的投资叙事而非削弱它。通过对估值实践、公用事业表现和公共责任的控制，监管机构已经发出了向更可信的市场监督转变的信号。而治理结构薄弱的企业集团现在已经收到警告。

最终，使维拉尔集团谦卑的这一年可能不仅仅被记住为一个亿万富翁帝国承压的故事，而是作为菲律宾机构开始重新平衡影响力和责任天平的决定性时刻。帝国远未崩溃，但围绕它的神话已经崩溃。剩下的是一个被迫透明的企业集团，一个受到鼓舞的监管系统，以及一个新觉醒于治理风险成本的市场。

2026年观察名单：修复、撤退还是重置？

即将到来的一年对维拉尔企业集团至关重要，投资者已经在解析将决定该集团是开始恢复还是继续承受其自身过度行为后果的信号。

首要的是维拉尔土地最终提供一个完全正常化的资产负债表的需求——一个建立在经审计数字、透明的关联方披露和基于保守、可辩护方法的估值实践上的资产负债表。在公司摆脱其万亿比索评估灾难的阴影之前，市场将继续不愿重新评级该股票。

同样重要的是PrimeWater的命运，那里有关与MVP集团（由曼尼·V·潘吉里南领导的菲律宾企业集团）谈判的安静但持续的报道可能导致资产出售或联合运营平台。这样的举措可能有助于减少维拉尔企业集团的政治和监管风险，但前提是交易结构必须面对更棘手的负债现实、服务义务和在多个省份困扰该公用事业的消费者保护问题。任何试图卸下风险而不解决这些基本问题的尝试只会延长声誉拖累。

第三个测试在于AllDay的运营转变以及从SIPCOR被撤销特许经营权的残余中出现的任何后继实体。零售业的利润稳定和电力和水务服务提供的可信改进将表明该集团不仅能够捍卫其帝国，还能通过表现而非权力接近来重建它。这里的成功将有助于将叙事从治理失败转向真正的改革。

目前，维拉尔传奇作为一个鲜明的提醒，即使是该国最根深蒂固的商业帝国也可能在一夜之间被重新定价，而在新兴市场，声誉不是一个抽象概念，而是一个资产负债表项目，等待在监管机构决定数学不再合理的那一刻被标记为市场价值。

维拉尔的故事提醒我们过度自信和鲁莽的危险。这个帝国的困境反映了伊卡洛斯的故事，这是希腊神话中的一个人物，因使用他父亲代达罗斯用羽毛和蜡制成的翅膀飞得太接近太阳而死亡而闻名。

这很可能是今年最好的商业故事。– Rappler.com