清算炼金术第2部分：从BitMEX到Hyperliquid及更多

清算炼金术：将亏损转化为黄金

十月的清算提醒我们，去中心化并不能让亏损变成可选项。DeFi可以转移风险，但无法暂停杠杆或流动性法则。

BlockheadJon Reiter

上次我们讨论了10月10日的动荡以及中心化交易所和清算的总体情况。但我们遗漏了两个重要组成部分。首先，我们完全没有讨论在那场动荡中可能清算金额最大的平台：Hyperliquid。其次，我们只对永续合约、清算和所有"崩盘"噪音的最常见投诉进行了简短总结，然后简单地驳回了它们。

但要正确处理这两个话题需要一些背景知识。永续合约并不是新事物。当市场交易由那些某种程度上预期会不时被清算的杠杆交易者主导时，产生的市场动态确实会产生奇怪且违反直觉的结果。完全不同的规则产生了一个传统市场直觉失效的市场，这不应该让任何人感到惊讶。

然而，web3市场正在发展出看似源于传统市场理念、结构和经验的纠缠关系。整个局势似乎正在酝酿一场比Mt. Gox更大、比Terra-LUNA更大、比FTX更大，甚至比ByBit黑客攻击如果抽走10倍资金并导致交易所崩溃还要大的灾难。尽管游说者和倡导者大肆宣扬改进，但市场结构却变得越来越不健康。

BitMEX原始设置

web3中第一个主要且相对稳定的杠杆交易所是BitMEX。我们说"是"是因为BitMEX在交易量排行榜上已经远非顶尖了。但比特币永续合约是在BitMEX上开始大规模使用的，所以我们将从BitMEX系统的风格化版本开始。我们需要一个简化模型来探索当今问题的细节。

有一个中央订单簿，包含所有人的永续合约买卖订单。每个人都有账户余额和未平仓头寸。每隔一段时间——相当频繁但并非真正连续，因为交易量经常使我们即将讨论的组件不堪重负——头寸估值价格会更新，并检查每个账户的余额和头寸。理论上，每次新交易和输入订单时都应该这样做，但系统没有那么快。不过它还算快。

在每轮检查中，BitMEX会确定每个账户的未平仓头寸是否超过了其当时余额的承险能力。如果你太接近——或已经越过——他们的界限，你就会被"清算"。这意味着账户归零，头寸不再是你的问题。BitMEX吸收了你的资产和未平仓头寸，然后解除这些永续合约头寸。作为外部方，你解除这些头寸的方式是向市场输入一堆订单。

但BitMEX作为交易所，可以做得更好。这就引入了自动减杠杆(ADL)的概念。这是指交易所决定除了被清算方之外的某人想要获利，并为他们关闭头寸。BitMEX会介入并有效地创建对冲订单，确保解除交易以良好的价格成交。BitMEX可以强制人们获利，因为a)它是交易所，从机械意义上可以代表任何人输入任何订单，b)它在用户文档中写入了类似内容，所以这是"合法的"。

显然，头寸解除可能会超过被没收的资产——这种风险正是你被清算的原因！——但那是BitMEX的问题。减轻这种风险是ADL的原因之一。BitMEX没有无限的资金，也不能完全确定总能及时找到头寸关闭。因此一些用户完全合理地质疑交易所如何吸收潜在的巨额亏损。这促使管理层设立了"保险基金"。还开发了一些报告软件，向用户展示有意义的资产被留出来覆盖潜在的清算问题，并跟踪整个安全网计划。

在这一点上，用户可以查看交易所上的总开放风险、上述清算检查的频率以及保险基金的余额，并决定是否信任BitMEX是个好主意。一个老练的交易者会利用这些信息来决定他们愿意在BitMEX上冒多大风险。即使是最危险的交易所，对于小规模交易来说也可能是值得的，对吧？

到目前为止，这一切听起来都很合理。但有两个问题。第一个是，无论保险基金有多大，它仍然可能耗尽。这是显而易见的。第二个问题不那么明显。ADL是一种令人困惑的方式，简单地对获胜者进行削减，将他们的总收益上限限制在从亏损者那里没收的资产范围内。从道德上讲，BitMEX对一些获胜者的收益进行了违约，因为BitMEX不会支付超过BitMEX上所有亏损交易者支付的总金额。

如果某人有一个价值100美元的永续合约头寸，而BitMEX只支付80美元，那将是一个实际违约。但事实并非如此。相反，你会发现你的头寸被部分平仓，神奇地，平仓和剩余头寸之间的净利润是80美元。你的部分头寸以20美元的利润平仓，剩余部分赚了60美元。你原来的头寸价值100美元，但你"非自愿地"获利了。引号是因为你在交易所的入职文档中同意了这个过程。

这实际上抑制了交易者经历的波动性。比特币可能下跌10%，而你可能做空。做得好。但如果你交易的对手方只能支付你8%，你只能得到8%。几年前我们实际上对此进行了一项实证研究，并计算了这种"阻尼"资产的期权定价数学。

这里的关键观察是，这种市场结构导致价格具有"薄尾"，极端结果的可能性比我们在自然界中发现的要小。考虑到web3市场的波动性，你可能会认为这听起来很疯狂。但请记住，这不是关于波动性水平的评论——而是关于那些高度波动回报结构的评论。比特币可能有100%、500%或1000%的波动性，但极端结果的相对可能性仍然较低。比特币上涨10个标准差与上涨2个标准差的相对可能性可能低于政府债券的同一比率，即使政府债券的标准差明显较低。这里重要的是相对性。即使是安全的债券也可能在一夜之间崩溃至0。但根本没有4米高的人类。相对而言。

这里的问题——我们将在最后回到这一点——是现实世界有肥尾。以这种方式运行市场的固有风险是，当某些事情出现并施加肥尾（相对更可能出现极端结果）回报时，情况可能会变得非常非常糟糕。

作为即将出现问题的一个暗示，现在有相当广泛的报道称，币安完全豁免一些大用户的ADL。这显然引入了一些风险。永续合约交易所提供不完整或有些误导性的描述，关于ADL、清算和保险基金在极限情况下如何运作，这有很长的历史。所以如果币安误导了人们，那是不好的。但人们也应该预料到会被欺骗，因为他们曾经使用过的每个交易所都以同样的方式欺骗了他们。

Hyperliquid

Hyperliquid是一个类似无许可的、主要是自动化的——我们不会说去中心化和无许可，因为经过对大部分代码的研究，它两者都不是——永续期货交易所。它在10月10日清算了大量人员。系统运行良好，保持在线并且没有爆炸。

大规模的清算浪潮带来了巨额利润。而Hyperliquid，正如他们承诺的那样，用了大量这些钱回购他们自己的代币。所有这一切真正的一个大问题是：Hyperliquid没有其他业务来赚钱覆盖潜在的未来损失，而团队有巨大的动机在可能的情况下清算头寸获利并推高代币价格。

如果BitMEX保险基金耗尽——或者如果币安、ByBit或其他一些大型交易所的保险流程被清空——还有其他地方可以获得资金。还有其他相当稳固的收入流。Hyperliquid将不得不出去卖更多的代币。而他们最不想做的事情就是建立一个自动机制，在保险基金不足时出售代币。这与Do Kwon的"出色"算法太相似了。

这让我们回到用户并不完全了解Hyperliquid如何运作，以及永续合约交易所历史上充满不诚实的问题。Hyperliquid上的头寸究竟是如何进行ADL的？是否有特殊安排？因为尽管声称透明，但代码并不公开。即使你能看到所有被平仓的头寸，你也无法看到决定平仓这些头寸而不是其他头寸的决策是如何做出的。我们能否进行一些数据分析？当然可以。代码是否以可读形式存在于某处？当然。

这是一个引人入胜的动态。Hyperliquid的机制在极限情况下与币安一样透明。也就是说，公众并不真正了解一切是如何运作的。是的，Hyperliquid在头寸和风险方面有更多、可以说更好的报告，比币安好。币安有一些说谎的记录历史，而Hyperliquid没有。但话又说回来，Hyperliquid历史短暂，尚未发布他们的代码。

公平、合理选择与生存

公平地对待所有相关方，这些都不容易。优先考虑ADL交易者的正确方式是什么？从利润最高的人开始的做法——因此理论上即使只获得其巨额收益的一小部分也会满意——是否合理？获胜头寸是否应该随机选择？或者交易所是否应该完全取消ADL，输入市场订单以解除清算头寸，每个人只是承担平台崩溃的风险？这些问题没有客观正确的答案。它们都是关于以不同方式平衡竞争利益，使足够大比例的市场参与者认为足够公平。

同时，拥有豁免某些方免受ADL的秘密协议感觉客观上是错误的。描述豁免某些方免受ADL的秘密协议的另一种方式是说，一份秘密名单上的各方获得全额收益，而大多数人则被削减。这听起来不像是新交易所的好营销口号。

只要这些秘密豁免方只是市场的一小部分，这是不公平的，但不会使交易所破产。当获胜交易者的头寸或利润如此之大，以至于你需要清空所有其他人，仍然无法支付他们或保持他们活跃时，你就会遇到问题。然后交易所就会死亡。所以这里的一个风险是豁免方名单慢慢扩大，直到ADL加上保险基金证明不足，平台爆炸。

这是一个真正的风险。2022年，当一个大型交易者被豁免于清算流程，并在大额亏损后拒绝付款时，CoinFlex爆炸了。但这不是这里最大的风险。最大的风险是比CoinFlex更重要的交易所之间的传染。

我们正在观察的是web3内的一系列大型平台决定相互信任并在没有任何适当监督的情况下相互提供信贷额度。币安决定谁在币安内部免除ADL，没有任何真正的监督。有报道称他们认为Ethena是值得的。好的。Ethena似乎还有一些涉及ByBit和Copper的信贷延伸安排。那里的问题大致是，你不能让第三方托管永续合约的保证金，而不让其他交易所用户承担托管人拒绝代表其客户转移资金的风险。如果Ethena在Copper中持有ByBit上永续合约的保证金，那么要么a) Copper可以拒绝支付ByBit，所以ByBit用户正在承担Copper/Ethena风险，要么b) Copper不能拒绝，Ethena用户正在承担ByBit风险。其他任何假设都意味着你可以花同一美元两次。

这种纠缠存在于大型交易所和其他交易平台内部和之间的每一个此类协议中。因为这些参与者大多完全没有监督——或者，充其量，他们业务的一小部分由小岛上的小监管机构监督——没有理由期望这些协议是公平的、合理的、安全的甚至是理智的。即使你相信所有相关人员都是诚实的并试图做正确的事情，你仍然在谈论运行提供100倍杠杆的平台的人。风险容忍度可能相当高，程序有点随意。

对于上述ByBit-Copper-Ethena的例子，我们仍然不真正知道它是如何运作的。现在再加上没有后盾，也没有办法停止，甚至减缓链上底层数字资产的移动。最大的风险是，这些信贷延伸安排中的几个——这些都是某种形式的信贷延伸——导致以自我保护的名义做出的几个决定，击倒一个巨大的交易所或平台。想象一下在大规模行情变动后类似以下的风格化例子：

1. Ethena欠ByBit一笔巨额保证金付款
2. Copper因担心ByBit的偿付能力而拒绝转移资产
3. 这种拒绝使ByBit资不抵债
4. ByBit削减永续合约获胜者
5. 一些大型交易者在ByBit上有巨额永续合约利润，抵消了在较小交易所的头寸
6. 这些交易者无法获取他们在ByBit上的利润，所以他们在较小的交易所违约

此时，我们有Copper/Ethena指责ByBit，ByBit公开削减交易者，以及许多较小的交易所爆炸。也许那些无法从ByBit提款的交易者之一同时在Hyperliquid上被清算，自动化的ADL浪潮开始。这一切都不理想。

现在，设身处地想象自己是一个在币安上有无ADL协议的大型交易企业。你会拿走你的（全额！）利润并完全提取它们，在场外等待，直到这场混乱过去。如果Coinbase的Deribit，其中不成比例的用户是那种可能有秘密无ADL协议的人，因为它几乎没有人可以削减或因为太多人突然想退出而遇到麻烦怎么办？如果在上述情况下，Coinbase拥有的平台出现偿付能力问题，那么广泛崩溃的可能性很大。

Web3本应建立一个没有杠杆的金融系统。一直以来的担忧是，杠杆在金融系统内传播麻烦，通过建立一个没有杠杆的系统，我们将得到一个更安全的系统。但现在看起来杠杆只是被重新命名了。在2022年的崩盘中，很多这些协议造成了麻烦——但它们通常是秘密的，没有那么广泛。这次主要参与者公开谈论大规模协议。当它们失败时，情况会更糟糕得多。

其他地方

Bitpanda技术解决方案瞄准亚太地区扩张数字资产基础设施

B2B提供商在欧洲、中东和拉丁美洲成功推出后进入该地区

BlockheadBlockhead

币安瞄准儿童储蓄市场，为6-17岁提供加密账户

交易所将数字资产定位为必要的金融素养工具，与传统银行争夺下一代

BlockheadBlockhead

播客

Licensed to Shill – 为什么是中亚；为什么是现在？特邀Anthony Howe (GFTN)

本周，Licensed to Shill小组深入探讨中亚这个充满活力的世界，该地区正迅速成为贸易和创新的关键枢纽。来自全球金融技术网络(GFTN)的Anthony Howe加入我们，探索这一地区的未开发潜力，特别关注格鲁吉亚在中间走廊的战略角色。

请在blockcast.blockhead.co或Spotify、Apple、Amazon Music或任何主要播客平台上收听。

Blockhead是Consensus Hong Kong 2026的媒体合作伙伴。读者可使用专属代码BLOCKDESK在此链接购票可享20%折扣。