MSCI数字资产排除计划引发对投资者影响和基准完整性的担忧

Pelabur dan penganalisis mencabar MSCI mengenai rancangan pengecualian aset digital, memberi amaran bahawa cadangan tersebut boleh menjejaskan integriti penanda aras dan mencetuskan gangguan pasaran yang tidak diingini.

Perundingan MSCI dan skop cadangan

Pada 10 Oktober 2025, MSCI melanjutkan perundingannya mengenai pengecualian syarikat yang pegangan aset digitalnya adalah 50% atau lebih daripada jumlah aset daripada Indeks Pasaran Boleh Labur Global MSCI.

Penyedia indeks merancang untuk menerbitkan kesimpulan akhir menjelang 15 Januari 2026, dengan potensi pelaksanaan semasa Semakan Indeks Februari 2026.

Semakan awal mengenal pasti 39 syarikat yang mungkin terjejas. Daripada jumlah ini, 18 konstituen indeks semasa akan dikeluarkan, manakala 21 bukan konstituen akan disekat daripada sebarang kemasukan masa hadapan.

Nama-nama terkenal yang sedang dikaji semula termasuk Strategy, Sharplink Gaming, Riot Platforms, dan Marathon Digital Holdings.

Selain itu, pengkritik berhujah bahawa cadangan tersebut melanggar prinsip penanda aras MSCI sendiri iaitu keterwakilan, neutraliti, dan kestabilan. Mereka mengatakan ia akan memaksa perolehan indeks yang tidak perlu, meningkatkan ralat penjejakan, dan mewujudkan piawaian diskriminasi yang tidak digunakan untuk sektor beraset berat lain.

Komposisi dan taburan geografi syarikat yang terjejas

Alam semesta yang terjejas menunjukkan kecondонgan serantau yang jelas. Amerika Syarikat adalah rumah kepada 24 daripada 39 syarikat, diikuti oleh Jepun (3), China (3), United Kingdom (2), Sweden (2), Jerman (1), Perancis (1), Singapura (1), dan Australia (1). Pecahan ini menyerlahkan sifat berpusatkan AS bagi strategi perbendaharaan aset digital.

Menurut bahan perundingan, syarikat-syarikat yang melabur dalam aset digital yang kini berada dalam indeks MSCI menghadapi penyingkiran segera dan menyumbang kira-kira 87% daripada jumlah impak modal.

Walau bagaimanapun, 21 syarikat bukan konstituen akan dihalang daripada kemasukan masa hadapan, mewakili baki 13% daripada pendedahan modal. Walau bagaimanapun, pengecualian pra-emptif ini dilihat oleh ramai sebagai kontroversi terutamanya.

Gabungan permodalan pasaran terlaras apungan bagi 39 syarikat dianggarkan pada $113B. Strategy sahaja menyumbang 74.5% daripadanya, atau $84.1B daripada $113B, menggariskan peranan besarnya dalam segmen tersebut. Syarikat tersenarai AS secara kolektif mewakili 92% daripada pendedahan modal tetapi hanya 62% daripada kiraan syarikat, yang menggariskan betapa beratnya cadangan tersebut akan jatuh ke atas pasaran AS.

Kepekatan modal dan pendedahan AS

Kepekatan serantau lebih ketara lagi apabila dilihat melalui lensa nilai pasaran. Walaupun syarikat AS mewakili 24 daripada 39 nama, mereka menyumbang $104B daripada jumlah $113B permodalan pasaran terlaras apungan yang berisiko. Ini bersamaan dengan 92% daripada impak modal terikat kepada pasaran AS sahaja.

Selanjutnya, perundingan menyerlahkan bagaimana sebilangan kecil penerbit besar memacu kebanyakan pendedahan. Strategy, dengan permodalan terlaras apungannya sebanyak $84.1B, membentuk hampir tiga perempat daripada jumlah yang berisiko. Sebarang keputusan pengecualian yang melibatkan syarikat tunggal ini oleh itu boleh mendominasi akibat kewangan dan pasaran dasar tersebut.

Mengkuantifikasi kemudaratan pelabur dan aliran keluar dana pasif

Analisis impak yang dikuantifikasi bergantung pada senarai awal yang disahkan bagi 39 syarikat dan gabungan permodalan pasaran terlaras apungan mereka sebanyak $113B. Penilaian JPMorgan menganggarkan bahawa Strategy boleh melihat sekitar $2.8B dalam aliran keluar jika ia dikeluarkan daripada penanda aras MSCI, dengan kira-kira $9 bilion daripada permodalan pasarannya $50–56 bilion dipegang oleh dana indeks pasif.

Selain itu, Strategy mewakili 74.5% daripada jumlah permodalan pasaran terlaras apungan yang terjejas, atau $84.1B daripada $113B. Penganalisis mengira bahawa potensi aliran keluar boleh mencapai $11.6B merentasi semua syarikat yang terjejas. Berdasarkan risiko kepekatan, perundingan menyatakan bahawa jika 10–15% daripada apungan Strategy dipegang dalam dana pasif penjejakan MSCI, maka $8–13B boleh berisiko daripada penerbit ini sahaja.

Angka pendedahan geografi mencerminkan kepekatan ini. Syarikat AS mewakili $104B daripada $113B dalam jumlah permodalan pasaran terlaras apungan, sekali lagi bersamaan dengan sekitar 92% daripada agregat. Selain itu, 18 konstituen semasa dengan kira-kira $98B dalam permodalan terlaras apungan menghadapi penyingkiran segera, manakala 21 bukan konstituen dengan $15B dalam permodalan terlaras apungan akan menghadapi pengecualian kekal daripada indeks MSCI.

Kos perolehan indeks dan ralat penjejakan

Pengkritik menekankan bahawa pengecualian paksa akan memacu kos perolehan yang ketara untuk penjejak indeks. Anggaran aset pasif di bawah pengurusan yang berisiko merangkumi pelbagai keluarga indeks MSCI, dengan andaian kos perolehan biasanya berkisar antara 5–25 mata asas, bergantung pada rantau dan kecairan.

Untuk indeks MSCI USA, analisis mengunjurkan AUM pasif yang berisiko sebanyak $10,000–$14,000M, dengan kos perolehan sebanyak 5–10 bps, membayangkan anggaran impak antara $50–$140M. Indeks MSCI ACWI menunjukkan AUM pasif yang berisiko sebanyak $11,000–$15,000M, dengan kos perolehan sebanyak 5–15 bps, membawa kepada anggaran impak sebanyak $55–$225M.

Begitu juga, indeks MSCI World boleh melihat $10,000–$14,000M AUM pasif terjejas, dengan kos perolehan sebanyak 5–15 bps dan anggaran impak sebanyak $50–$210M. Untuk MSCI Japan, AUM pasif yang berisiko dianggarkan pada $200–$300M, dengan 8–12 bps dalam kos perolehan, membayangkan $1.6–$3.6M dalam impak.

Pendedahan Eropah dan pasaran baru muncul kelihatan lebih kecil dalam terma mutlak tetapi masih material. MSCI Europe boleh menghadapi AUM pasif yang berisiko sebanyak $30–$50M, dengan kos perolehan sebanyak 10–15 bps, menghasilkan $0.3–$0.75M dalam anggaran kos. Untuk MSCI EM (China), AUM pasif yang berisiko dianggarkan pada $40–$60M, dengan kos perolehan sebanyak 15–25 bps, membayangkan $0.6–$1.5M dalam impak.

Merentasi semua keluarga indeks, jumlah AUM pasif yang berisiko diunjurkan pada $10,000–$15,000M, dengan kos perolehan dalam julat 5–15 bps. Secara agregat, anggaran kos oleh itu boleh mencapai antara $50–$225M, sebagai tambahan kepada ralat penjejakan yang meningkat yang beberapa anggaran letakkan antara 15–150 mata asas, bergantung pada senario.

Cabaran metodologi dan prinsip penanda aras

Penentang rancangan tersebut berhujah bahawa cadangan pengecualian MSCI bercanggah dengan prinsip penanda aras yang disahkan di bawah IOSCO dan Peraturan Penanda Aras EU (BMR). Rangka kerja ini menekankan keterwakilan, neutraliti, dan kestabilan sebagai ciri teras penanda aras yang boleh dipercayai. Walau bagaimanapun, mengecualikan syarikat operasi semata-mata berdasarkan komposisi aset perbendaharaan mewakili penyelewengan utama daripada pendekatan tersebut.

Yang penting, tiada preseden dalam metodologi GIMI MSCI sendiri untuk mengecualikan syarikat operasi kerana jenis atau perkadaran aset yang dipegang dalam kunci kira-kira mereka. Selain itu, MSCI secara sejarahnya telah membenarkan syarikat dengan profil aset yang sangat pekat untuk kekal dalam penanda aras perdana, dengan syarat mereka memenuhi saringan saiz, kecairan, dan tadbir urus standard.

Analisis juga menyatakan bahawa menyekat secara pra-emptif 21 syarikat bukan konstituen daripada pernah memasuki indeks MSCI, tanpa mengira pertumbuhan atau kecairan masa hadapan, adalah tanpa preseden. Bentuk pengecualian indeks pra-emptif ini dianggap tidak konsisten dengan objektif yang dinyatakan untuk menangkap set peluang ekuiti boleh labur, dan ia mungkin menimbulkan persoalan peraturan mengenai neutraliti.

Analisis preseden: rawatan entiti seperti dana

Salah satu justifikasi jelas MSCI adalah untuk melayan sesetengah penerbit ini seolah-olah mereka adalah dana pelaburan. Pengkritik mengatakan ini adalah kesilapan kategori. Syarikat-syarikat ini adalah perniagaan operasi yang menggunakan strategi perbendaharaan aset digital, bukannya dana pelaburan pasif yang tujuan tunggalnya adalah pengurusan portfolio.

Secara sejarahnya, MSCI telah membezakan dengan jelas antara syarikat operasi dan kenderaan pelaburan terkawal. Syarikat Pelaburan Berdaftar (RIC) dikecualikan berdasarkan klasifikasi peraturan mereka, bukan kerana campuran aset yang mereka pegang. Sebaliknya, penerbit operasi dengan asas aset tertumpu secara amnya kekal layak untuk kemasukan indeks.

Contoh yang disebut termasuk REIT, yang mengikut reka bentuk mengekalkan sekurang-kurangnya 75% daripada aset mereka dalam hartanah, serta Berkshire Hathaway, yang memegang portfolio pelaburan yang besar dan pelbagai, dan syarikat perlombongan di mana emas atau rizab lain mendominasi kunci kira-kira. Selain itu, semua syarikat ini telah secara sejarahnya dimasukkan dalam indeks MSCI walaupun kepekatan aset yang tinggi, menunjukkan bahawa komposisi perbendaharaan sahaja tidak menjadi alasan untuk pengecualian.

Rawatan konstituen vs bukan konstituen

Untuk mengurangkan gangguan, sesetengah peserta pasaran mencadangkan pendekatan yang lebih terukur. Daripada memaksa pemadaman besar-besaran, MSCI boleh membenarkan konstituen semasa untuk kekal sambil menggunakan ambang aset digital 50% hanya kepada penambahan indeks baharu. Walau bagaimanapun, ini akan menangani kebimbangan yang dilihat tanpa mencetuskan tekanan jualan segera berskala besar.

Peraturan berperingkat sedemikian akan memelihara keterwakilan dan kesinambungan penanda aras utama sambil memberi pengurus aset budi bicara ke atas pendedahan mereka. Selain itu, ia akan mengelakkan transformasi apa yang dibingkai sebagai langkah pengurusan risiko kepada apa yang dilihat ramai sebagai pilihan dasar de facto terhadap bentuk pengurusan perbendaharaan korporat tertentu.

Risiko pematuhan undang-undang, peraturan dan penanda aras

Analisis undang-undang dan peraturan, seperti yang diringkaskan dalam respons perundingan, menunjukkan kepada potensi risiko pematuhan jika cadangan dilaksanakan seperti yang digubal. Di bawah Prinsip IOSCO untuk Penanda Aras Kewangan dan BMR EU, pentadbir penanda aras dijangka mengelakkan budi bicara yang tidak wajar dan memastikan metodologi kekal telus, objektif, dan digunakan secara konsisten.

Walau bagaimanapun, mengecualikan hanya syarikat dengan pegangan aset digital yang tinggi, sambil terus memasukkan mereka yang mempunyai pendedahan tertumpu kepada hartanah, komoditi, atau instrumen kewangan, boleh dilihat sebagai diskriminasi. Kebimbangan adalah bahawa peraturan sedemikian mungkin menyasarkan kelas aset tertentu tanpa justifikasi berasaskan risiko yang jelas yang digunakan secara konsisten merentasi kategori yang setanding.

Selanjutnya, pelabur memberi amaran bahawa perubahan ini akan memperkenalkan kerumitan operasi untuk dana penjejakan indeks, yang perlu menguruskan jualan paksa, tindakan korporat, dan tafsiran peraturan berterusan. Digabungkan dengan kos perolehan indeks yang lebih tinggi dan ralat penjejakan, pengurus aset bimbang bahawa pelanggan akhir akhirnya boleh menanggung yuran yang lebih tinggi dan peningkatan penyelewengan daripada prestasi penanda aras.

Pendekatan alternatif untuk menangani pendedahan aset digital

Pengkritik menekankan bahawa MSCI mempunyai beberapa alternatif yang akan mengurangkan risiko yang dilihat daripada pendedahan aset digital tanpa menggunakan pengecualian menyeluruh. Satu pilihan adalah pendedahan yang dipertingkatkan. MSCI boleh menandakan syarikat yang pegangan aset digitalnya melebihi ambang 50% dalam lembaran fakta indeks, memperkasakan pengurus aset untuk memutuskan sama ada dan bagaimana untuk menyesuaikan pendedahan mereka.

Cadangan lain adalah untuk mewujudkan klasifikasi berasingan untuk penerbit ini, seperti subsektor "Perbendaharaan Aset Digital" dalam Kewangan. Ini akan mengumpulkan syarikat perbendaharaan aset digital bersama tanpa menghapuskan mereka daripada alam semesta boleh labur. Selain itu, sesetengah penganalisis mencadangkan menggunakan saringan berasaskan kecairan yang lebih ketat, seperti ambang ATVR yang dipertingkatkan, untuk menguruskan risiko dagangan sambil memelihara neutraliti mengenai komposisi aset.

Alternatif selanjutnya adalah model penurunan secara beransur-ansur. Di bawah pendekatan ini, MSCI boleh menggunakan Faktor Kebolehlaburan Terhad (LIF) untuk mengurangkan berat indeks syarikat dengan perbendaharaan aset digital yang sangat tinggi dari masa ke masa, bukannya mengenakan pengecualian penuh. Ini akan membolehkan pasaran menyesuaikan diri dengan lebih lancar dan mengurangkan risiko aliran keluar dana pasif secara tiba-tiba.

Secara kolektif, pilihan ini menunjukkan bahawa pendedahan yang dipertingkatkan, kriteria berasaskan kecairan, dan alat klasifikasi sektoral boleh menangani kebimbangan mengenai kepekatan dan turun naik. Yang penting, mereka berbuat demikian tanpa mewujudkan halangan kekal untuk syarikat yang mungkin sebaliknya layak untuk kemasukan indeks berdasarkan saiz dan kecairan.

Garis masa dan analisis sokongan

Perundingan mengikuti garis masa yang ditakrifkan. Proses secara rasmi dibuka pada 10 Oktober 2025, dengan senarai awal syarikat yang terjejas yang dikemas kini diterbitkan pada 29 Oktober 2025. Tetingkap perundingan ditutup pada 31 Disember 2025, dan MSCI merancang untuk mengumumkan keputusannya pada 15 Januari 2026, mendahului potensi pelaksanaan pada Februari 2026.

Kritikan terhadap cadangan itu menggunakan pelbagai sumber utama, termasuk pengumuman perundingan MSCI sendiri dan dokumen metodologi GIMI, Prinsip IOSCO untuk Penanda Aras Kewangan, Peraturan Penanda Aras EU, dan penyelidikan penganalisis JPMorgan mengenai risiko pengecualian dan aliran keluar dana pasif. Liputan akhbar dari November 2025 juga menyerlahkan kebimbangan yang semakin meningkat di kalangan pengurus aset, terutamanya mengenai kos perolehan indeks dan impak pasaran.

Penyokong pendekatan yang lebih neutral berhujah bahawa penyelesaian seperti pendedahan yang dipertingkatkan, saringan berasaskan kecairan, dan klasifikasi subsektor akan memelihara pilihan pelabur dan lebih sejajar dengan prinsip penanda aras keterwakilan. Apabila tarikh akhir perundingan semakin hampir, peserta pasaran terus menggesa MSCI untuk mempertimbangkan semula dan menarik balik cadangan pengecualian aset digital semasa memihak kepada alternatif yang kurang mengganggu.

Ringkasnya, pengecualian yang dicadangkan boleh mengeluarkan 18 konstituen semasa, menghalang secara kekal 21 syarikat tambahan, dan menjejaskan anggaran $10–15B dalam aset pasif, sambil menimbulkan kebimbangan undang-undang, operasi, dan integriti penanda aras merentasi pasaran ekuiti global.