2025加密市场：情绪为何崩盘但系统未曾崩溃？

基于 Messari 十万字年度报告的深度观察

最坏的情绪，最稳的系统

2025年11月，加密货币恐慌贪婪指数跌至10，进入"极度恐惧"区间。这个数字在过去十年里只出现过寥寥几次：2020年疫情流动性危机、2021年杠杆清算潮、2022年Luna和三箭资本连环爆雷、2018-2019年漫长熊市。每一次，都伴随着真实的行业危机。

但2025年的情况很不一样。没有交易所挪用资金，没有百亿美元庞氏骗局崩盘，市场总市值没有跌破上轮高点,稳定币规模反而创下新高，监管框架在持续完善。从客观数据看，这不像是一个行业正在崩溃的年份。

然而主观感受却完全相反。对许多从业者、投资者和老用户来说，这可能是他们经历过最痛苦的一年。Messari在报告开篇就指出了这个巨大的反差：如果你在华尔街的办公室里配置加密资产，2025年可能是你职业生涯最顺利的一年；但如果你在Telegram群组里熬夜盯盘寻找机会，这大概是你最怀念"过去好时光"的一年。

同一个市场，两种截然不同的体验。这不是简单的牛熊切换，而是一种更深层的结构性错位：市场正在更换参与者，但大多数人还在用旧方式参与新系统。

情绪崩溃的真相：不是市场失败，而是角色错位

情绪指标跌到历史极值，通常意味着资金体系断裂、信用链条崩塌、市场对未来能否存续产生怀疑。但2025年这些都没有发生。核心基础设施运转正常，主流资产没有被清算归零，也没有出现足以动摇行业合法性的系统性事件。从统计角度看，这次情绪读数与任何历史模板都不匹配。

情绪崩溃的真正根源，不在市场本身,而在参与者的主观体验。2025年是机构体验远好于散户体验的一年。对机构来说，这是一个极其清晰甚至舒适的环境：ETF提供了低摩擦的配置通道，数字资产金库成为稳定的长期买方，监管框架逐渐明确。但对在旧模式下成长起来的参与者而言，这一年异常残酷：获取超额收益的机会显著减少，叙事轮动失效，大多数资产长期跑输比特币，"努力程度"与"结果"之间的关系被彻底打破。

市场没有拒绝任何人，只是换了一套奖励机制。过去多个周期里，加密世界有一个隐含假设：只要足够勤奋、足够早入场、足够激进，就能获得超额回报。但2025年第一次系统性地打破了这个假设。多数资产不再因为"讲故事"获得溢价，公链的生态增长不再自动转化为代币回报，高波动不再意味着高收益。

结果是，大量参与者开始产生一种错觉：如果我没有赚到钱，那一定是整个行业出了问题。但Messari给出的结论恰恰相反：行业正在变得更像一个成熟的金融系统，而不是一个持续制造投机红利的机器。2025年的情绪崩溃，本质上是身份错位。当系统奖励逻辑发生变化,而参与方式没有同步调整时，情绪必然率先崩溃。这不是个人能力问题，而是时代角色切换的摩擦成本。

更深层的原因：全球货币体系对储蓄者的系统性挤压

如果只停留在市场结构层面，2025年的情绪崩溃仍然解释不完整。Messari在报告中指出了一个被长期忽视的事实：市场情绪的崩溃，本质上源自我们所处的货币体系本身，正在持续向储蓄者施压。

过去50年，全球主要经济体的政府债务占GDP比例，呈现出高度一致、几乎不可逆的上升趋势。美国120.8%，日本236.7%，法国113.1%，英国101.3%，中国88.3%，印度81.3%，德国63.9%。这不是某一个国家治理失败的结果，而是一个横跨不同制度、政治结构与发展阶段的共同结局。无论民主国家还是集权国家，发达经济体还是新兴市场，政府债务都在长期跑赢经济增长。

这张图真正说明的不是"债务高"，而是"储蓄被系统性牺牲"。当政府债务增长长期快于经济产出，体系只能通过三种方式维持稳定：通胀、长期低实际利率、金融抑制。无论采用哪一种路径，最终成本都会由同一群人承担：储蓄者。Messari用了一句极为克制但分量极重的话：当债务跑赢增长，储蓄注定是被牺牲的那一方。

为什么情绪会在2025年集中崩溃？因为这是越来越多参与者第一次清晰意识到这件事的一年。在此之前，人们还相信"通胀只是暂时的""现金总是安全的""长期来看法币是稳定的"。而现实正在不断否定这些假设。当人们发现努力工作不等于财富保值，储蓄行为本身在持续缩水，资产配置难度显著上升，情绪的崩溃并不是来自加密货币本身，而是来自对整个金融体系信心的动摇。加密货币只是这个冲击最先被感知的地方。

加密货币的意义，从来不在于承诺更高收益。它的核心价值在于：规则可预测，货币政策不由单一机构随意更改，资产可以自我托管，价值可以不经许可地跨境转移。换句话说，它提供的不是"赚钱工具"，而是在一个高债务、低确定性的世界中，重新给予个体货币选择权。

从这个角度看，情绪的极度悲观，并不意味着行业失败，而意味着越来越多人开始意识到，旧体系的问题是真实存在的。加密货币的问题，从来不是"没用"，真正的问题是：它不再为所有人制造轻松的超额回报。

为什么只有比特币被当成"真正的钱"

如果问题出在货币体系，那为什么答案是比特币，而不是别的？Messari给出的判断异常明确：比特币已经不再和其他加密资产处在同一个竞争维度。

钱不是技术问题，而是共识问题。这是理解比特币的第一把钥匙。Messari反复强调一个容易被工程师忽略的事实：钱是社会共识，不是技术优化问题。换句话说，钱不是"谁更快""谁更便宜"，也不是"谁功能更多"，而是谁被长期、稳定地当成价值储存。从这个角度看，比特币的胜出并不神秘。

从2022年12月到2025年11月，比特币上涨429%，市值从3180亿美元增至1.81万亿美元，全球资产排名进入前十。更重要的是相对表现：比特币市值占比从36.6%升至57.3%。在一个"理论上应该山寨币狂飙"的周期里，资金反而持续回流比特币。这不是一轮行情的偶然结果，这是市场在重新做资产分类。

比特币ETF和数字资产金库的真正意义，不仅仅是"新增买盘"，而是改变了"谁在买""为什么买""可以持有多久"。ETF把比特币变成合规资产，数字资产金库把比特币变成公司资产负债表的一部分，国家储备把比特币提升到"战略资产"层级。当比特币被这些角色持有时，它就不再是"可以随时抛弃的高波动风险资产"，而是必须长期持有、不能轻易犯错的货币资产。钱一旦被这样对待，就很难再退回去。

这可能是2025年最反直觉的一点：比特币没有应用，没有叙事轮动，没有生态故事，甚至没有"新东西"。但正因为如此，它才符合"钱"的全部特征：不依赖未来承诺，不需要增长叙事，不需要团队持续交付。它只需要不出错。而在一个高债务、低确定性的世界里，"不出错"本身就是稀缺资产。

很多人的痛苦来自一个错觉："比特币强，说明市场不对劲。"Messari的判断恰好相反：比特币的强势，是市场在变得更理性。当系统开始奖励稳定性、可预期性、长期可信度，所有依赖"高波动换高回报"的策略都会显得越来越痛苦。这不是比特币的问题，这是参与方式的问题。

比特币并没有"击败"其他资产。它只是在一个货币体系不断失效的时代里，被市场反复验证为：最不需要解释的资产、最不依赖信任的资产、最不需要承诺未来的资产。这不是一轮行情的结果，而是一种角色确认。

当市场只需要一种"钱"，公链的故事开始失灵

在确认比特币已经被市场选为"主要加密货币"之后，一个问题无法回避：如果钱已经有了答案，那公链还剩下什么？Messari没有直接给出结论，但通读这部分后，一个趋势非常清晰：公链的估值，正在被迫从"未来叙事"回到"现实约束"。

截至2025年底，整个加密市场市值约3.26万亿美元：比特币1.80万亿，其他公链约0.83万亿，其余资产不足0.63万亿。合计来看，约81%的加密资产市值被市场当作"钱"或"潜在的钱"在定价。这意味着什么？意味着公链的估值早已不是"应用平台"的定价逻辑，而是"它有没有资格成为钱"的定价逻辑。

问题在于，大多数公链并不配。Messari给出的数据非常直接，也非常冷酷。在剔除TRON与Hyperliquid这类收入异常高的个例后，公链的整体收入持续下滑，但估值倍数却在持续抬升。调整后的市销率从2021年的40倍涨到2025年的536倍，而同期公链总收入从2021年的123亿美元降至2025年年化的17亿美元。这是一个无法被"未来增长"合理解释的剪刀差。

很多人的痛苦来源于一个误解："是不是公链被市场错杀了？"Messari的判断恰恰相反：市场并没有错杀公链，而是在降低它们的"货币想象空间"。如果一个资产不能稳定储值、不能被长期持有、又无法提供确定的现金流，那它最终只剩下一种定价方式：高贝塔风险资产。

Solana的例子其实已经说明了一切。SOL是2025年为数不多跑赢比特币的公链，但Messari指出了一个极具杀伤力的事实：SOL生态数据增长20-30倍，价格只比比特币多跑赢87%。换句话说，要想在比特币面前获得"显著超额收益"，公链需要的是数量级级别的生态爆发。这不是"努力不够"，而是回报函数已经被重写。

当比特币成为"钱"，公链的负担反而更重了。这是很多人没有意识到的结构性变化。在比特币没有明确货币地位之前，公链可以讲"未来成为钱"的故事，市场愿意为这种可能性提前付费。而现在，比特币已经坐实，市场不再愿意为"第二个钱"付出同样溢价。于是公链面临一个更难的问题：如果不是钱，那你到底是什么？

公链并不是"输给了比特币"，它们输的是：在货币这个维度上，市场已经不需要更多答案。而一旦失去"货币叙事"的庇护，所有估值都必须重新接受现实约束。这正是2025年大量参与者情绪崩溃的直接来源。

本文基于 Messari 2025年12月发布的年度报告《The Crypto Theses 2026》整理，报告全文超过十万字。文中观点仅供参考，不构成投资建议。

来源：金色财经