在这个激励泡沫中,谁将为Lighters的虚假繁荣买单?

Pengarang: Zhou, ChainCatcher

Baru-baru ini, nama Lighter telah tersebar luas di seluruh komuniti, dengan sentimen yang kuat mengelilinginya dalam segala hal daripada perbincangan penilaian dan pengiraan ganjaran mata ladang hingga spekulasi mengenai masa TGE dan turun naik harga pra-pasaran.

Bursa seperti Binance dan OKX telah berturut-turut mengumumkan penyenaraian dagangan pra-pasaran token LIT. Polymarket meramalkan bahawa terdapat kebarangkalian lebih daripada 50% bahawa penilaian selepas TGE akan melebihi $3 bilion. Isyarat pemindahan on-chain sebanyak 250 juta token LIT telah mencetuskan sepenuhnya sentimen FOMO. Semuanya kelihatan berjalan lancar, dan Lighter tidak diragukan lagi merupakan salah satu projek yang paling dinanti-nantikan dalam pasaran kripto pada akhir tahun.

Walau bagaimanapun, semasa semua orang mengira berapa banyak LIT dan TGE boleh ditukar dan berapa banyak harga akan naik, persoalan yang lebih asas telah dilupakan: Berapa banyak daripada kegilaan airdrop ini adalah pertumbuhan sebenar, dan berapa banyak hanyalah ilusi seketika yang didorong oleh gelembung? Adakah trek Perp DEX benar-benar memiliki nilai yang mampan?

Penanda Penilaian dan Perangkap Tanpa Bayaran

Dalam sektor Perp DEX yang sangat kompetitif pada tahun 2025, Lighter mencipta laluan pengembangan yang unik. Berbanding dengan kejayaan Hyperliquid melalui keupayaan operasi yang luar biasa dan naratif adil tanpa sokongan VC, dan premium jenama Aster yang disokong oleh ekosistem Binance, Lighter memilih untuk memeluk modal peringkat atas secara mendalam.

Menurut RootData, Lighter menyelesaikan pusingan pembiayaan besar sebanyak $68 juta pada bulan November tahun ini, diketuai oleh Founders Fund dan Ribbit Capital, dengan penyertaan Robinhood juga. Penilaian pra-TGE nya telah mencapai $1.5 bilion, dan sebelum ini, ia telah disokong oleh institusi mantap seperti Dragonfly dan Haun Ventures.

Melihat kepada metrik, Defillama menunjukkan bahawa minat terbuka (OI) Lighter mencapai $1.572 bilion, dengan pendapatan bulanan sebanyak $10.27 juta dan pendapatan tahunan menghampiri $125 juta. Dari segi volum dagangan, Lighter mencatatkan $227.19 bilion dalam tempoh 30 hari yang lalu, malah melebihi penanda aras industri Hyperliquid ($175.05 bilion) dan Aster ($189.034 bilion), dan pernah dianggap oleh pasaran sebagai kuda hitam dalam perp DEX tahun ini.

Penganalisis pasaran percaya bahawa ambisi Lighter melangkaui sekadar menjadi bursa kontrak kekal; ia bertujuan untuk membina infrastruktur dagangan terdesentralisasi yang menghubungkan pembrokeran, syarikat fintech, dan pembuat pasaran profesional. Di sisi runcit, Lighter melaksanakan strategi "tanpa bayaran" seperti Robinhood, tetapi ini datang dengan kelewatan 200-300 milisaat. Ini tidak diragukan lagi mencipta tingkap arbitraj yang sangat baik untuk pembuat pasaran frekuensi tinggi. Walaupun pelabur runcit biasa yang tertarik dengan "bayaran rendah" mengelakkan bayaran eksplisit, mereka mungkin menanggung beberapa kali kos dagangan normal disebabkan oleh slippage tersembunyi.

Oleh itu, terdapat beberapa kontroversi seputar model perniagaannya, dan logik penilaiannya melampaui perbandingan mudah berdasarkan Perp DEX. Walaupun Polymarket menunjukkan bahawa penilaian selepas TGE dijangka berada dalam julat $2 bilion hingga $3 bilion, sama ada ia boleh menyokong naratif institusi jangka panjang masih dipersoalkan.

Sebaliknya, pengalaman sejarah telah berulang kali membuktikan bahawa "prestasi puncak semasa pelancaran" telah menjadi nasib yang tidak dapat dielakkan untuk projek VC bintang. Data dari tahun 2025 menunjukkan bahawa prestasi "projek yang disokong VC" yang sangat dipublikasikan dalam pasaran sekunder terputus hubung dengan penilaian mereka. Sebagai contoh, Humanity Protocol, yang dinilai pada $1 bilion oleh VC, kini mempunyai permodalan pasaran kira-kira $285 juta, Fuel Network kira-kira $11 juta, dan Bubblemaps kira-kira $6 juta—perbezaan berpuluh kali ganda. Projek lain seperti Plasmas dan DoubleZero mempunyai permodalan pasaran yang hanya 10% hingga 30% daripada penilaian VC mereka.

Menghadapi "metrik kesombongan" yang digelembungkan oleh modal, Lighter mungkin hanya merupakan kes seterusnya.

Prep DEX: Kemakmuran Palsu

Kebimbangan berterusan tentang Lighter pada dasarnya mencerminkan hambatan yang mendalam dalam keseluruhan trek Perp DEX.

Pertama, kumpulan pengguna teras Perp DEX secara teorinya harus terdiri daripada peniaga leverage dan arbitrageur institusi, tetapi pada hakikatnya, tahap aktivitinya jauh lebih rendah daripada naratif. Menurut data DeFiLlama, walaupun pada bulan Oktober, apabila volum dagangan bulanan seluruh sektor mencapai rekod tertinggi sebanyak $1.2 trilion, bilangan alamat aktif sebenar di seluruh dunia (merujuk kepada pengguna berkesan dengan kedudukan arah setiap hari) hanya kekal dalam puluhan ribu hingga ratusan ribu. Ini adalah jurang yang ketara berbanding ratusan juta pengguna di CEX seperti Binance dan Bybit.

Sebab untuk ini ialah walaupun pengguna memilih DEX untuk bayaran rendah dan privasi on-chain, kebanyakan pelabur runcit tidak terlalu sensitif terhadap privasi disebabkan oleh modal terhad mereka. Tambahan pula, dengan Hyperliquid mewujudkan parit kecairan yang kukuh melalui platform Layer 1 yang dibina sendiri, sukar bagi pemain baru untuk menembusi dalam dimensi yang sama.

Pangkalan pengguna yang terhad bermakna pertumbuhan dalam sektor ini sangat bergantung pada "petani sementara" dan bukannya pengguna setia. Laporan CoinGecko menunjukkan bahawa ladang airdrop menjadi berleluasa pada akhir tahun 2025, dengan kebanyakan pengguna berpusu-pusu untuk memperoleh mata dan bukannya terlibat dalam dagangan jangka panjang, yang membawa kepada kadar pengekalan umum separuh selepas TGE (penjanaan token). Sebagai contoh, walaupun Lighter menarik lebih 500,000 pengguna baru dalam Musim 2, analisis menunjukkan bahawa 80% adalah akaun Sybil berbilang dompet, bermakna bilangan sebenar alamat aktif jauh kurang mengagumkan daripada yang kelihatan.

Kedua, situasi janggal dalam industri dicerminkan dalam "kitaran jangka pendek" yang dibentuk oleh permainan kepentingan antara pelbagai pihak: pasukan projek sangat memerlukan TVL dan volum transaksi untuk menyokong naratif penilaian, dan mendorong trafik melalui mata dan tanpa bayaran; VC bertaruh pada penilaian tinggi untuk mencari jalan keluar; manakala petani berpusu-pusu untuk meladang mata, tunai keluar dan pergi selepas airdrop.

Analisis Forklog mencadangkan bahawa walaupun "rolet keuntungan" meningkatkan angka di atas kertas, ia pada dasarnya adalah permainan jangka pendek antara pelbagai pihak, dan bukannya situasi menang-menang untuk ekosistem. Contoh tipikal ialah pelarasan pengganda mata Aster pada bulan November 2025, yang membawa kepada migrasi pantas 400,000 dompet ke Lighter, secara langsung menyebabkan lonjakan bayaran gas dan keruntuhan platform yang mendalam.

CEO BitMEX Stephan Lutz memberi amaran bahawa kegilaan Perp DEX mungkin tidak mampan kerana bursa berpusat (CEX) masih mengawal 95% daripada minat terbuka (OI), dan kebergantungan berlebihan model DEX pada mekanisme insentif menjadikan logik perniagaannya sangat rapuh. Laporan pertengahan tahun 21Shares untuk 2025 juga menekankan bahawa walaupun bahagian pasaran Perp DEX meningkat daripada 5% pada awal tahun kepada 26%, pertumbuhan yang didorong oleh sentimen kenaikan harga ini disertai dengan pemecahan yang teruk dalam persaingan.

Tambahan pula, lonjakan jelas dalam volum dagangan pada Perp DEX adalah produk pengguna yang diberi insentif oleh mata untuk ganjaran airdrop. Menjelang akhir tahun 2025, populariti perlombongan airdrop pada Perp DEX tanpa token telah melonjak, yang menjelaskan mengapa Lighter dan Aster kedua-duanya melebihi $180 bilion dalam volum dagangan bulanan. Walaupun Aster telah mengeluarkan tokennya sendiri, ia masih perlu mengekalkan pertumbuhan kertasnya melalui program ganjaran berterusan; model "subsidi-untuk-pengekalan" ini adalah sama dengan menggadaikan masa depannya.

Ternyata, projek yang didorong oleh modal dan dikekalkan oleh sistem berasaskan mata sering menghadapi pembetulan penilaian yang kejam selepas acara TGE (Trading for Enterprises). Melihat kembali kepada Vana, sebuah projek yang disokong oleh VC peringkat atas, walaupun FDV (Funds-to-Value) nya melonjak sebentar selepas TGE 2024, ia kemudiannya jatuh sebanyak 70% disebabkan oleh kehilangan insentif, dengan cepat menjadi "projek hantu" yang kehabisan kecairan. Lonjakan data semasa Lighter dan Aster mengikuti laluan yang sama dengan projek yang disokong VC ini dengan penilaian terbalik.

Dalam landskap pasaran semasa, kesan utama Perp DEX pada dasarnya telah diwujudkan. Hyperliquid telah mendapatkan kedudukan teratas dengan kelebihan penggerak pertama dalam pendapatan organik dan kedalaman. Pemain yang tinggal hanya boleh mencari pembezaan dan survival dalam kawasan niche yang sangat sempit seperti pengoptimuman mudah alih, mekanisme insurans, atau integrasi RWA.

Akhirnya, sektor Perp DEX masih berada dalam fasa permainan jumlah sifar, dan untuk pelabur runcit kecil dengan sensitiviti privasi yang rendah, DEX masih kekurangan insentif yang mencukupi untuk berhijrah. Di bawah populariti yang jelas, nilai sebenarnya mungkin jauh lebih rendah daripada yang dicadangkan oleh data.

Kesimpulan

Dalam logik berkembang pesat yang ditenun oleh mata, modal teroka, dan airdrop, Perp DEX nampaknya telah jatuh ke dalam ilusi yang mencukupi diri. Walau bagaimanapun, apabila arus subsidi surut, "kuda hitam" yang kekurangan kelekatan pengguna tulen dan hanya bergantung pada naratif modal akhirnya akan terdedah dalam menghadapi ujian kecairan dalam pasaran sekunder.

Kisah Lighter terus berlanjutan, tetapi ia berfungsi sebagai peringatan kepada pelabur kripto bahawa ruang DeFi tidak pernah kekurangan jamuan yang menakjubkan, tetapi kebenaran yang boleh mengharungi gelembung. Dalam mengejar detik kegemilangan seterusnya, adalah wajar untuk bertanya kepada diri sendiri: untuk siapakah kegilaan ini benar-benar membakar?