Bitcoin刚刚失去了隐藏的2万亿美元流动性安全网，使其暴露在残酷的新压力浪潮之下

Bitcoin 2025年的涨势建立在一个看似稳固的流动性基础上,直到投资者审视第四季度的变化。

一些分析师指出全球流动性指数创下历史新高,并宣称这波浪潮仍在积聚。其他人则引用CrossBorder Capital的高频追踪数据,认为动能在11月初达到顶峰,美国周期现在正在转向。

双方都在关注真实数据。问题在于流动性水平是否比其方向更重要,以及这种分歧对进入2026年的Bitcoin意味着什么。

历史高点与减弱的动能

国际清算银行关于全球流动性的数据显示,2025年以真正的扩张开局:第一季度外币跨境银行信贷创下34.7万亿美元的纪录,美元、欧元和日元信贷同比增长5%至10%。

到6月底,国际清算银行更广泛的全球流动性指数仍显示外币信贷以美元计增长6%,以欧元计较去年同期增长13%。这就是多头引用的背景,他们说流动性突破新高并在上半年保持高位。

美国境外的美元信贷和美元汇率,显示2001年至2025年的年增长率。

但CrossBorder Capital的专有追踪将央行资产负债表、影子银行流动和信贷脉冲汇总成单一的全球流动性估值,讲述了第四季度的不同故事。

Michael Howell在10月的报告中将全球流动性定为"触及约185万亿美元的历史高位但难以进一步推高",随着美联储量化紧缩、中国人民银行注资放缓以及美元走弱程度降低,动能正在消退,侵蚀了影子货币基础。

12月5日的更新估计全球流动性为187.3万亿美元,当周上涨7500亿美元,但仍略低于11月初的峰值,表明增长"最近已停滞"。

到12月23日,该团队直接表示"全球流动性上周再次下跌",估计下降5920亿美元至186.2万亿美元,并指出短期和长期增长指标都已转向。

Howell补充说,流动性水平自11月初以来已下降约1.8万亿美元,美国流动性周期似乎正在见顶。

根据Howell自己的数据,全球流动性仍接近历史高位,但第四季度一直处于趋平至温和收缩阶段,而非一系列月度高点。

水平很高。第四季度的方向是向下或横向。

净流动性挤压

加密货币交易者追踪的"净流动性"机制,由美联储资产负债表减去财政部一般账户减去逆回购,阐明了国内发生的情况。

美联储资产负债表报告显示,截至9月底,过去两个季度总资产下降约1320亿美元至6.6万亿美元,证券持有量下降1260亿美元。

另一份美联储报告指出,自年中债务上限解决以来,财政部一般账户上升约4400亿美元,加上量化紧缩,储备余额减少约4500亿美元。

与此同时,美联储的隔夜逆回购工具在2022年持有超过2万亿美元,多年来首次降至接近零,移除了一个大型缓冲。

美元指数(DXY)从2016年到2025年,显示从2023年峰值下降至2025年底约98。

进一步的压力现在直接冲击储备,这就是为什么美联储常设回购工具使用出现偶尔飙升,以及为什么美联储最近几周实际上结束了量化紧缩并恢复小规模购买短期国债。

再加上美元因素,DXY指数在2025年下跌约10%。较弱的美元通常会增加全球美元流动性,但Howell明确指出,近期美元从绝对低点"回升"是11月和12月全球流动性动能承压的因素之一。

调和说法

综合来看,调和后的图景显示全球流动性从2024年底到2025年中期真正激增,并保持在或接近创纪录水平,支持这样的观点:这个Bitcoin周期有真正的流动性基础,而不是建立在空中楼阁上。

但巨大的正向推动力,特别是来自耗尽美联储逆回购工具的推动力,现在已经过去。

第四季度美国净流动性持平至温和负值,因为量化紧缩、更充裕的财政部一般账户以及逆回购"储蓄罐"的耗尽抵消了早期的顺风。

Howell的高频全球流动性估值显示,自11月初以来,全球总量已停止创新高并出现回落。

双方对各自具体主张都是正确的。全球流动性创下历史高位并保持高位,而美国净流动性在第四季度趋平并收缩。

主要经济体央行资产负债表从COVID-19前的2020年2月到2025年10月的变化,显示量化宽松和紧缩期。图片:全球流动性指数

水平仍然很高,但边际变化已从强劲顺风转变为混合或略显疲软。

这种分歧很重要,因为Bitcoin往往对流动性的变化率反应更大,而非绝对水平。高平台可以维持价格,但不会推动爆炸性走势。为此,市场需要加速。

影响方向的信号

美联储量化紧缩已经结束。美联储实际上停止缩减资产负债表并恢复小规模购买国债,消除了对储备的持续消耗,并软化了美国净流动性紧缩。

巨大的逆回购顺风已经用尽。

货币市场基金从美联储逆回购工具中撤出现金的大部分额外燃料已经过去。从2024年到2025年初的那次大提振不会重演。

从现在开始,储备的变化主要来自财政部发行和美联储操作,而不是清空2万亿美元的储蓄罐。

美国流动性不再被刻意挤压得更紧,但也不再获得它曾经拥有的巨大机械提振。

财政部发行组合和财政部一般账户余额决定了政府的融资需求是增加还是减少流动性。

美联储资产负债表资产从2016年到2025年,显示COVID-19期间的扩张,随后量化紧缩将持有量降至疫情前比率。

如果财政部更多依赖短期国库券并让TGA余额下降,这实际上会将现金回馈给货币市场和银行储备,温和的流动性正向。大量发行息票债券加上较高的TGA余额则相反。

最近的季度再融资试图保持这种市场友好的平衡,但融资需求或政治的任何转变都可能改变这一点。

美联储降息很重要,但背景决定了它们是帮助还是损害风险资产。如果美联储在良性背景下降息,包括温和通胀、没有明显的信贷事故,通常会支持风险并可能重新陡峭化曲线,帮助影子银行和抵押品链。

如果降息是因为某些东西崩溃了,流动性注入叠加在风险厌恶之上,情况会更混乱。现在,期权市场和远期仍在定价降息但不是剧烈恐慌,所以基线是温和漂移向宽松政策,而不是紧急量化宽松。

持续走弱的美元实际上是全球宽松。它放松了对持有美元计价债务的非美国借款人的约束,并往往与更强劲的跨境信贷并行。

美元急剧反弹会收紧螺丝,而美元已经大幅下滑。如果这次暂停转变为新的上升趋势,则意味着流动性峰值已经过去。

中国人民银行和其他新兴市场央行通过储备增长、外汇干预和信贷脉冲默默影响全球流动性。

如果北京更大力度推动刺激,如信贷配额、地方政府支持、准备金率下调,这是全球流动性支持的另一支柱。

如果他们保持谨慎,就少了一个抵消美国周期见顶的因素。

这对Bitcoin意味着什么

从这里开始的路径可能是一个摇摆的高平台:仍然高位的全球流动性可能温和侵蚀或重新加速,取决于政策选择和美元。

与此同时,Bitcoin仍在冲浪周期早期积累的高水平流动性。

第四季度的边际变化从强劲顺风转变为混合或略显疲软。下一阶段较少依赖于某种单一的"全球流动性再次垂直上升"的故事,更多取决于美联储实际降息的速度、美元是否恢复走高趋势,以及主要非美国参与者是否开始大规模再通胀。

数据显示,启动这个周期的流动性浪潮仍在翻滚,但不再陡峭化。从这里开始,Bitcoin不是在对抗全面的消耗,但除非美联储、美元和主要央行共同倾向于扩张,否则也不能保证有新鲜燃料。

这不是看跌的判断。这是对从逆回购缩减和早期周期流动性扩张中获得机械提振的容易部分已经结束的认识。接下来发生什么取决于政策,而不是管道。

本文《Bitcoin刚刚失去了隐藏的2万亿美元流动性安全网,使其暴露于残酷的新压力波》首次出现在CryptoSlate。