Ethereum, diabaikan oleh Wall Street: Mengapa asas dan harga ETH berbeza?

作者: Clow 白话区块链

2025年,以太坊经历了一场经典的"基本面与价格背离"案例。

8月,ETH价格突破2021年前高,达到4,900美元以上并创下历史新高。市场情绪达到"极度贪婪",关于"以太坊超越比特币"的讨论再次升温。

然而,好景不长。到年底时,ETH价格已回落至2,900美元左右,较峰值下跌近40%。从过去365天的数据来看,跌幅达13.92%,波动率为141%。

讽刺的是,以太坊当年实际上交出了出色的技术成绩单:成功实施了Pectra和Fusaka两个里程碑式升级,彻底重构了网络的可扩展性;Layer 2生态系统经历了爆炸式增长,Base链的年度收入超过了许多公链;BlackRock等巨头通过BUIDL基金确立了以太坊作为真实世界资产(RWA)首选结算层的地位,基金规模超过20亿美元。

技术在进步,生态系统在蓬勃发展,但价格却在下跌。

这种"基本面与价格背离"背后究竟发生了什么?

通缩神话的破灭

要理解这种背离,我们必须从Dencun升级说起。

2024年3月13日的Dencun升级,是以太坊通缩叙事崩溃的直接导火索。

这次升级的核心是引入EIP-4844,通过Blob交易为L2提供专用的数据可用性层。从技术角度来看,这次升级近乎完美——L2交易成本暴跌超过90%,Arbitrum和Optimism等网络上的用户体验得到显著改善。然而,在代币经济学方面却引发了重大动荡。

在EIP-1559机制下,ETH的销毁量(通缩动力)直接取决于区块空间的拥堵程度。Dencun大幅增加了数据可用性的供应,但需求端却没有跟上——尽管L2交易量在增加,但Blob空间供过于求,导致Blob费用长期徘徊在接近零的水平。

数据最能说明问题。升级前,以太坊在高峰时期每日销毁数千ETH;Dencun升级后,由于Blob费用急剧下降,整体销毁量暴跌。更重要的是,ETH的发行量(每天每个区块约1800 ETH)开始超过销毁量,以太坊从通缩回到了通胀状态。

根据ultrasound.money的数据,以太坊的年度通胀率在2024年转为正值,从负数变为正数,这意味着ETH的总供应量不再减少,而是每天都在增加。这完全颠覆了"超音波货币"的叙事基础。

Dencun实际上"扼杀"了以太坊的通缩叙事。ETH从一种"用得越多就越稀缺"的资产转变回了一种温和通胀的资产。货币政策的这种突然转变令许多基于"超音波货币"理论投资ETH的人失望,导致他们退出市场。一位长期持有者在社交媒体上写道:"我因为通缩而买入ETH,但现在这个逻辑不存在了,我为什么还要持有它?"

技术升级通常是积极的发展,但短期内却成了价格杀手。这是以太坊最大的悖论:L2越成功,主网的价值捕获就越弱;用户体验越好,ETH持有者受到的伤害就越大。

L2的双刃剑:吸血鬼还是护城河?

2025年,关于Layer 2与Layer 1关系的争论达到了顶峰。

从财务报表角度来看,以太坊L1的情况确实令人担忧。Coinbase的Base链在2025年创造了超过7500万美元的收入,占整个L2领域利润的近60%。相比之下,尽管以太坊L1在8月份交易活跃,但其协议收入仅为3920万美元,不到Base单季度收入的一半。

如果将以太坊视为一家公司,它的收入大幅下降,而市值却居高不下,对传统价值投资者来说显得"昂贵"。

"L2是寄生虫,正在吸干以太坊。"这是市场上的主流观点。

然而,更深入的分析显示,事情远比那复杂得多。

L2中的所有经济活动最终都以ETH计价。在Arbitrum或Base上,用户用ETH支付gas费,在DeFi协议中,核心抵押品是ETH。L2越繁荣,ETH作为"货币"的流动性就越强。

这种货币溢价不能仅通过L1 gas收入来衡量。

以太坊正在从"直接服务用户"转变为"服务L2网络"。L2向L1支付的Blob费用本质上是在购买以太坊的安全性和数据可用性。虽然Blob费用目前很低,但随着L2用户数量激增,这种B2B收入模式可能比单纯依赖散户用户的B2C模式更具可持续性。

一个类比是,以太坊不再是零售商,而是批发商。尽管每笔交易的利润较低,但规模效应可能更大。

问题是,市场尚未掌握这种商业模式的转变。

竞争格局:多面承压

在讨论以太坊的困境时,不能不谈它的竞争对手。

根据Electric Capital的2025年度报告,以太坊仍然是无可争议的开发者领导者,全年拥有31,869名活跃开发者,这是任何其他生态系统都无法比拟的数字。

然而,以太坊在争夺新开发者的战斗中正在失去阵地。Solana拥有17,708名活跃开发者,同比增长83%,在新进入者中表现异常出色。

更重要的是,行业领域出现了分化。

在PayPal(支付金融)领域,Solana凭借其高TPS和低费用确立了领先地位。PayPal USD(PYUSD)在Solana上的发行量激增,Visa等机构已开始在该平台上测试大规模商业支付。

在DePIN(去中心化物理基础设施)竞赛中,以太坊遭受了重大挫折。由于L1和L2之间的碎片化以及gas费波动,明星项目Render Network于2023年11月迁移至Solana。Helium和Hivemapper等领先的DePIN项目也选择了Solana。

然而,以太坊并未完全失败。

以太坊在RWA(真实世界资产)和机构金融领域保持着绝对主导地位。BlackRock的20亿美元BUIDL基金主要由以太坊提供支持。这表明,在处理大规模资产结算时,传统金融机构对以太坊的安全性更有信心。

在稳定币市场,以太坊占有54%的份额,价值约1700亿美元,仍然是"互联网美元"的主要载体。

以太坊拥有最有经验的架构师和研究人员,适合构建复杂的DeFi和金融基础设施;而其竞争对手吸引了大量从Web2转型的应用层开发者,适合构建面向消费者的应用程序。

这是两种不同的生态定位,将决定未来竞争的方向。

华尔街的"模糊"态度

"它似乎没有获得华尔街主流金融机构的强烈认可。"

这种感觉并非错觉。The Block的数据显示,到年底,以太坊ETF的净流入约为98亿美元,而比特币ETF的净流入则高达218亿美元。

为什么机构对以太坊如此"冷淡"?

核心原因是,由于监管限制,2025年上市的现货ETF已取消了抵押功能。

华尔街优先考虑现金流。以太坊原生的3-4%抵押收益率是其对抗美国国债的核心竞争优势。然而,对于BlackRock或Fidelity的客户来说,持有"零利息"风险资产(ETF中的ETH)远不如直接持有美国国债或高股息股票有吸引力。

这直接导致了机构资金流入的"天花板"效应。

更深层次的问题是其定位的模糊性。在2021年周期中,机构将ETH视为加密市场的"科技股指数",即高贝塔资产——如果市场好,ETH应该跑赢BTC。

然而,这种逻辑在2025年将不再成立。如果机构优先考虑稳定性,他们会选择BTC;如果他们追求高风险高回报,他们会转向其他高性能公链或AI相关代币。ETH的"阿尔法"收益率将不再清晰。

然而,机构并未完全放弃以太坊。

BlackRock的20亿美元基金全部在以太坊上,这发出了一个明确的信号:在处理价值数亿美元的资产结算时,传统金融机构只信任以太坊的安全性和法律确定性。

机构对以太坊的态度更像是"战略认可,但战术观望"。

翻身的五种可能性

面对当前的低迷,以太坊未来将依靠什么来扭转局面?

首先,打破ETF质押的僵局。

2025年的ETF只是一个"半成品",机构持有者无法获得质押奖励。一旦具有质押能力的ETF获得批准,ETH将立即成为一种年化回报率为3-4%的美元计价资产。

对于全球养老基金和主权财富基金来说,这种结合了技术增长(价格升值)和固定收益(抵押回报)的资产类型,将成为其资产配置的标准组成部分。

其次,RWA现象。

以太坊正在成为华尔街的新后端。BlackRock的20亿美元BUIDL基金,虽然现在扩展到多条链,但仍将以太坊视为主要链之一。

到2026年,随着更多政府债券、房地产和私募股权基金被放到区块链上,以太坊将支持数万亿美元的资产。虽然这些资产不一定会产生高额gas费,但它们会锁定大量ETH作为流动性和抵押品,显著减少市场上的流通供应。

第三,Blob市场的供需逆转。

Fusaka造成的通缩失败只是暂时的供需失配。目前,Blob空间的利用率仅为20%-30%,随着爆款应用(如Web3游戏和SocialFi)在L2上出现,Blob空间将被填满。

一旦Blob市场饱和,其费用将呈指数级上升。Liquid Capital分析表明,随着L2交易量的增长,到2026年Blob费用可能占ETH总销毁量的30%-50%。届时,ETH将回归"超音波货币"的通缩轨道。

第四,L2互操作性的突破。

L2生态系统的碎片化(缺乏流动性和用户体验差)目前是大规模采用的主要障碍。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在构建统一的流动性层。

更重要的是,基于L1的共享排序器技术。这将允许所有L2共享同一个去中心化排序器池,不仅解决跨链原子交换的问题,还允许L1重新捕获价值(排序器需要质押ETH)。

当用户可以像在微信中切换小程序一样顺畅地在Base、Arbitrum和Optimism之间切换时,以太坊生态系统的网络效应将呈指数级爆发。

第五,2026年技术路线图。

以太坊的演变仍在继续。Glamsterdam(2026年上半年)将专注于优化执行层,显著提高智能合约的开发效率和安全性,降低gas成本,为复杂的机构级DeFi应用铺平道路。

Hegota(2026年下半年)和Verkle Trees是终局的关键。Verkle Trees将允许无状态客户端运行,这意味着用户可以在手机甚至浏览器中验证以太坊网络,而无需下载数TB的数据。

这将使以太坊在去中心化方面远远领先于所有竞争对手。

总结

以太坊在2025年的"糟糕"表现并不是因为它失败了,而是因为它正在经历从"散户投机平台"向"全球金融基础设施"的痛苦转型。

它牺牲了短期L1收入,以换取L2的无限可扩展性。

它牺牲了短期价格飙升,以换取机构级资产(RWA)的合规性和安全护城河。

这是商业模式的根本转变:从B2C到B2B,从赚取交易费到成为全球结算层。

对于投资者来说,今天的以太坊就像2010年代中期微软向云服务转型时一样——尽管股价目前低迷,面临新兴竞争对手的挑战,但其深厚的网络效应和护城河正在为下一阶段积蓄力量。

问题不是以太坊能否崛起,而是市场何时会理解这种转型的价值。