华盛顿新加密货币法案将剥夺各州权力——法律上禁止可捕捉前端操纵的监管

Washington 即将认真应对加密货币最棘手的问题:当一个代币像商品一样交易、像证券一样出售,并通过坚称自己根本不是公司的软件运作时,究竟应该由谁来监管市场。2025年数字资产市场清晰法案(在国会山和董事会中更为人知的名称是 CLARITY 法案)已经在众议院获得通过,参议院议员现在正准备在1月进行审议,这将决定该法案是成为一套持久的规则手册,还是另一份在自身边缘案例下崩溃的雄心勃勃的草案。

对于任何试图理解真正利害关系的人来说,两项条款承担了大部分重任。一项是豁免条款,它告诉一长串去中心化金融活动,它们不是中介机构,不应仅仅因为运营代码、节点、钱包、界面或流动性池而被视为中介机构进行监管。另一项是优先权条款,将"数字商品"视为"受保护证券",这个短语听起来像法律琐事,直到你意识到它旨在关闭加密货币公司多年来一直小心翼翼绕过的各州要求的庞大拼凑系统。

该法案的承诺很直接:结束 SEC 和 CFTC 之间的地盘争夺战,明确二级交易何时"等同于"证券发行以及何时不等同,并为实际处理加密货币流动性的场所创建注册途径。风险也很直接:加密货币监管中最困难的问题是实际问题:在前端、管理密钥和治理控制的混乱世界中,什么算作"DeFi";以及一旦联邦法律开始将州证券监管机构推开,投资者保护还剩下什么。

DeFi 豁免条款

如果你想要对 CLARITY 法案对 DeFi 立场的最简单描述,那就是:国会试图阻止监管机构将基础设施视为交易所。

在该法案的 DeFi 豁免条款中,一个人不会仅仅因为做那些维持区块链和 DeFi 协议运作的事情而受制于该法案:编译和中继交易;搜索、排序或验证;运营节点或预言机服务;提供带宽;发布或维护协议;运营或参与现货交易的流动性池;或提供让用户自行保管资产的软件(包括钱包)。

这些动词并非偶然。它们直接映射到实践中一直是 DeFi 增长的监管瓶颈的活动:谁"处于交易中间",谁"促成"交易,谁"控制"交易,以及谁可以被施压以实施协议本身无法履行的合规义务。

近年来,美国法律系统经常通过寻找可识别的东西来解决这个难题,比如注册团队、基金会、前端运营商,然后争辩说可识别的实体实际上就是业务。CLARITY 法案的 DeFi 语言试图扭转这一逻辑并划清界限:软件分发和网络运营本身并不是运营市场的受监管业务。

有一个重要的限制条件,而且它并没有隐藏在边缘。豁免条款不触及反欺诈和反操纵权力。该法案明确表示,豁免不适用于这些权力,这意味着即使行为者声称自己"只是软件"、"只是中继者"或"只是前端",SEC 和 CFTC 仍保留追究欺骗行为的能力。

作为中介机构受监管与因欺诈而被追究之间的区别听起来很清楚,但这正是争议往往存在的地方。市场结构问题是:DeFi 建设者和运营者是否应该像传统场所一样被要求注册、监控市场并运行合规计划?执法问题是:当出现问题时(当代币发行具有欺骗性、当池被操纵、当内部人士向散户抛售时),监管机构实际上可以将谁告上法庭,依据什么理论?

如所写,该法案试图缩小第一个问题,同时保持第二个问题的活力。但它也创造了参议员在审议中必须面对的新边界争议。

考虑"提供使用户能够读取和访问数据的用户界面"关于区块链系统。这种语言为基本界面提供了安全港,但 DeFi 的商业现实是,许多前端不是被动仪表板;它们路由订单、选择默认设置、整合黑名单并影响流动性迁移。"UI"在哪里结束,"运营交易场所"在哪里开始?该法案没有完全回答这个问题。它主要告诉监管机构,他们不能假设运行 UI 使你成为中介机构,并将困难案例留给未来的规则、执法以及法院选择采用的任何标准。

现在考虑流动性池。豁免条款提到运营或参与用于执行现货交易的流动性池。在一个流动性提供可以是无需许可的、通过外部激励高度杠杆化、并偶尔由内部人士主导的治理投票引导的世界中,这是一个广泛的声明。批评者也可能将这一声明解读为国会在没有首先要求为散户保护提供可信答案的情况下给 DeFi 开了一条宽阔的道路:披露、利益冲突控制、MEV 缓解,以及当出现问题时的补救措施。

CLARITY 法案在其他地方暗示了这些担忧,包括关于 DeFi 的研究和报告,并嵌入了一个总体现代化议程。但研究不是护栏,政治冲突不太可能消退:希望美国在加密货币创新方面"获胜"的参议员倾向于将 DeFi 的去中介化视为重点;担心消费者受到伤害的参议员倾向于将去中介化视为逃避责任的一种方式。豁免条款是这些世界观发生碰撞的地方。

优先权策略

CLARITY 法案的州法律举措极其简单:它将"数字商品"视为"受保护证券"。

受保护证券是联邦法律下的一个类别,限制各州对某些发行施加自己的注册或资格要求的能力。用简单的英语说,这是一种联邦覆盖,旨在防止同一规则手册的五十个不同版本扼杀全国市场。这很重要,因为除了最大、合规性最强的公司外,加密货币一直被迫在一个州证券管理机构仍可以要求提交文件、施加条件或采取与 SEC 和 CFTC 在华盛顿所做的事情脱节的行动的世界中运营。

该法案还包括一项解释规则,保留各州对受保护证券和证券的某些现有权力:这种语言提醒人们,"优先权"在实践中从来都不是绝对的,特别是当指控欺诈时。

为什么这现在很重要?因为市场结构不仅仅是关于哪个联邦机构获胜。这是关于受监管的范围是否对应该遵守的企业可行。加密货币交易所可以花费数年时间协商联邦期望,但仍然面临影响上市、产品和分销的各州不确定性。托管人可能被告知要建立一个满足一个监管机构的合规系统,却发现单独的州解释使同一活动存在风险。即使是试图从"筹款模式"过渡到"去中心化网络模式"的代币发行者也可能遇到州审查,将每次销售都视为长期证券问题。

CLARITY 的优先权条款旨在减少这种混乱,但它伴随着一个不可避免的权衡:它在许多消费者倡导者认为州执法是少数几个能够可靠快速应对诈骗和滥用行为的工具之一的时候,缩小了州证券监管机构的作用。对其支持者来说,统一的市场需要统一的规则。对其批评者来说,优先权看起来像是通过削弱散户投资者最近的防线而带来的清晰承诺。

这也是该法案的定义架构变得不仅仅是学术性的地方。优先权条款取决于"数字商品"这个术语。CLARITY 试图建立一个分类系统,将(1)可能用于出售代币的投资合约与(2)代币本身在二级市场交易时分开。众议院委员会自己的逐节摘要描述了该法案的意图:根据投资合约出售的数字商品不应被视为投资合约本身,某些二级交易不应被视为原始证券交易的一部分。

如果这个架构成立,优先权条款就有牙齿:它适用于国会希望被视为商品的东西。如果架构失败,法院或监管机构认为大量代币仍然完全是证券,那么优先权条款就不再是一个干净的覆盖,而更多是另一个有争议的边界。

这就是为什么1月审议的重要性甚至超出了"SEC 对 CFTC"的标题。审议是参议员决定是否收紧定义、缩小安全港、为 DeFi 增加条件或修改优先权范围以安抚州监管机构和消费者倡导者的地方。这也是参议员必须解决该法案本身提出的未解决问题的地方。

一个未解决的问题是"DeFi"类别是由技术还是商业现实定义的。豁免条款足够广泛以保护核心基础设施,但它也可以被解读得足够广泛,以至于复杂的运营商可能试图通过一系列正式声明来清洗传统中介功能:"我们只提供 UI"、"我们只发布代码"、"我们只参与池"。该法案保持反欺诈权力,但反欺诈与许可制度不同,也不能替代一套稳定的运营规则。

另一个未解决的问题是"清晰"在市场中变得真实的速度有多快。众议院委员会摘要指出,SEC 和 CFTC 需要在规定的时间范围内颁布所需规则,除非另有规定,通常在颁布后360天内,而其他条款有与规则制定相关的延迟生效日期。换句话说,即使该法案通过,市场仍然要经历一年的规则制定期,过渡期是执法风险往往最高的地方,因为公司在行动,而官僚机构在写作。

然后还有一个更人性化的未解决问题:华盛顿能否保持两党合作足够长的时间来完成这项工作。众议院的投票结果足够一边倒,表明了势头。但参议员多年来一直在协商市场结构,越接近成为法律,每个边缘案例就越会变成选民斗争:DeFi 与投资者保护、联邦统一性与州权力,以及不愿放弃地盘的机构之间的悄然权力斗争。

CLARITY 法案的核心是国会试图用一张地图取代十年的即兴创作。

DeFi 豁免条款是国会说地图不应该将基础设施视为中间人。优先权条款是国会说地图不应该分裂成五十个竞争版本。这两个选择是成为连贯的规则手册还是一套新的漏洞和诉讼,取决于参议员在1月坐下来开始编辑决定下一个周期"加密货币监管"实际意味着什么的文字时所做的事情。

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