菲律宾股市正在发出一个令人不安的信号:盈利能力不再受到溢价。该国一些最赚钱的上市公司——GT Capital、LT Group、DMCI Holdings、Aboitiz Equity Ventures和Semirara Mining & Power——每年产生数百亿比索的收益,但交易估值倍数却暗示着永久性衰退。由于企业集团结构、周期性、ESG(环境、社会和治理)担忧或纯粹的叙事疲劳而被打折扣,这些公司揭示了一个更深层次的市场无效率:菲律宾证券交易所(PSE)不再奖励现金流、资产负债表纪律或股息能力。在搁置那些已经交付真实、经审计利润的公司时,市场正在将讲故事误认为价值——并在财务表现与股价之间制造出日益扩大的差距,长期投资者若忽视这一点将自冒风险。

在有效市场中,盈利能力应该是最终裁判。现金流验证战略;收益约束过度。然而,菲律宾股市已悄然颠倒了这一逻辑。今天,该国一些最赚钱的上市公司的交易方式仿佛利润只是附带的——有固然好,但不值得为之付费。结果是企业表现与市场估值之间的脱节日益加剧,值得更仔细的审视。

以LT Group为例,这家公司在2024年悄然通过银行、蒸馏酒、烟草和房地产业务创造了近290亿比索的净收入。按任何全球标准来看,这都是真金白银——经常性的、多元化的、能产生现金的。然而,该股票的交易估值倍数更像是一家陷入困境的周期性企业。市场的折扣似乎与盈利持久性关系不大,而更多与叙事疲劳有关:企业集团结构、监管风险以及缺乏时髦的增长故事。这一叙事中所缺少的是,LT Group的利润并非投机性的——它们已经实现、纳税,并可用于分红或再投资。

同样的悖论也定义了GT Capital。2024年归属净收入近290亿比索,GT Capital坐拥该国一些最具战略重要性的业务,从银行业到汽车业。然而,它以如此陡峭的控股公司折扣进行交易,以至于市场似乎在为永久停滞定价。投资者无休止地谈论选择权和颠覆,但忽视了规模、资本纪律和主导市场地位的内在价值。讽刺的是,GT Capital的收益正是那种随时间悄然复利的类型——稳定、有韧性且具有抗通胀保护——但市场却几乎不给予溢价。(阅读:Toyota Motor Philippines创下新销售纪录,因菲律宾中产阶级扩大)

DMCI Holdings提供了这一利润悖论的另一个例证。2024年,DMCI交付了约190亿比索的净收入,由建筑、电力、矿业和房地产业务支撑。然而,市场继续对待DMCI,仿佛其收益永远距离崩溃只有一次衰退之遥。商品敞口和基础设施周期性主导了投资者的认知,尽管该公司持续产生现金并支付慷慨的股息。周期性是某些行业、股票和经济因素与整体商业周期同步遵循的可预测模式(起起落落)。

市场所忽视的是,DMCI已经将周期性内化到其资本配置模型中。其利润并非偶然;它们是通过保守杠杆、项目纪律以及愿意在不利周期中保持观望而精心设计的。

然后是Aboitiz Equity Ventures(AEV),这个名字是运营能力和长期资本管理的同义词。2024年净收入超过180亿比索,AEV仍然是菲律宾企业盈利能力的支柱。然而,其估值表明投资者更关注短期资本支出和板块轮动,而非标准化盈利能力。发电转型、银行业务敞口和基础设施投资被框定为风险,而非持久现金流的平台。实际上,市场正在惩罚AEV为未来投资——尽管这些投资是由现有盈利能力资助的。

最后,Semirara Mining & Power体现了意识形态如何压倒算术。尽管2024年创造了近100亿比索的净收入,Semirara的交易方式仿佛其利润在道德上已过时。ESG担忧、对煤炭的厌恶以及能源转型叙事主导了讨论,推低估值倍数,无论实际现金生成如何。倍数是一个估值比率,将公司的市值与关键财务指标(如收益或销售额)进行比较,以评估相对于同行是否被高估或低估。

经常被忽视的是,Semirara的利润正在为股息、资产负债表实力以及——讽刺的是——能源转型本身的部分提供资金。市场可能不喜欢煤炭,但煤炭现金仍然可以花。

最新股价与假设"公允价值"目标

这些假设目标是如何构建的:这些是说明性的,不是精确的价格预测。它们旨在展示如果市场开始像历史上那样奖励盈利能力会发生什么。免责声明:尽管是说明性的,但它们不是投资建议。它们不是基于公司指引或共识盈利增长对未来股价进行预测。它们基于简单的估值重估逻辑以及公开的市场价格和倍数。

利润无关紧要

综合来看,这些公司暴露了菲律宾股票的一个更深层次问题:盈利能力已经失去了其信号力量。市场不是在问"这家公司赚了多少钱?",而是"这个故事符合当前的投资时尚吗?"企业集团默认被视为低效。周期性股票被视为无法投资。转型行业在转型完成之前就被打折扣。在这种环境下,收益——实际的、经审计的、可分配的收益——被视为向后看的琐事。

Vantage Point认为这不仅仅是估值异常;这是一种行为异常。投资者已经习惯于追逐增长叙事和主题纯粹性,以至于低估了盈利能力真正代表的含义:执行的证明。利润意味着企业在竞争、监管、劳动力成本和资本约束下幸存下来——并仍然交付剩余价值。忽视这一点不是精明;这是选择性失明。

对于长期投资者来说,这种脱节可能正是机会所在。市场可能会比预期更长时间地迷恋故事,但它们很少永远忽视现金。当情绪最终转向——转向股息、资产负债表实力或简单的盈利收益率时——那些已经在努力创造利润的公司将不需要重塑自己。它们只会被重新估值。

最终,菲律宾市场今天最大的无效率可能不是风险定价错误。可能是成功定价错误。

数学不会说谎

以下是Vantage Point严谨的投资级"被忽视价值"排行榜,它正式化了我一直在叙述性论证的内容。

方法论(简单、透明):每家公司在四个维度上被评分1-5(最佳),然后按总分(最高20分)排名。

• 利润规模——2024财年绝对净收入(规模,非增长)
• 估值折扣——市盈率、市净率与市场标准的对比
• 股息收益率/现金回报——派息历史,而非承诺
• 资产负债表风险——杠杆、周期性、资本纪律

这绝对是一张市场定价错误表——衡量市场未能奖励多少盈利能力。

PSE"被忽视价值"排行榜(2024财年)

为何这个排名站得住脚

1) GT Capital——市场最清晰的盲点

GT Capital排名第一不是因为它增长最快,而是因为它将规模与最深的估值折扣结合在一起。对于一家以系统重要性银行业务和主导汽车业务为基础的控股公司来说,低于5倍的盈利倍数显然是忽视。这是无声望利润的最纯粹例子,因此定价最错误。

2) LT Group——规模大、真实且持续被忽视

LTG的收益几乎与GT Capital一样多,但交易方式像是一场等待发生的监管事故。市场将复杂性与脆弱性混为一谈。银行、酒精和烟草被视为永久性拖累,尽管它们恰恰是LTG稳定现金流的来源。结果:在财务报表中确认的利润在股价中被打折扣。

3) DMCI——股息现实与叙事风险

DMCI的估值反映了一个拒绝相信周期性股票可以运营良好的市场。其高股息收益率支撑了其得分,尽管投资者坚持将该公司视为无增长。讽刺的是,DMCI已经将周期性制度化到其业务模式中——但仍然被定价为仿佛每个周期都是终结性的。

4) Aboitiz Equity Ventures——因投资而受罚

AEV在粗略意义上并不便宜,但相对于它已经产生的收益来说是便宜的。电力转型风险、资本支出(CapEx)周期和银行业敞口压制了情绪。市场实际上在利润到来之前就对未来利润打折扣——尽管这些投资是由当前盈利能力资助的。

5) Semirara——冒犯叙事的利润

Semirara在资产负债表风险上得分较低,不是因为它弱,而是因为其收益在政治和意识形态上不方便。煤炭敞口确保了结构性折扣,无论派息实力如何。然而,从纯粹的资本回报角度来看,Semirara是PSE上对股东最友好的名字之一。

排行榜揭示了什么

在所有五家公司中,模式是不可否认的:

• 盈利能力没有得到奖励。
• 现金流正在被打折扣。
• 叙事现在比收益更重要。
• 企业集团和周期性股票被定价为负债,而非资产。

我认为这不再是选股异常,而是市场范围的估值偏见。在成熟市场中,如此盈利的公司将成为养老金投资组合的基石。在菲律宾,它们被视为智识上不时髦。这种脱节正是长期资本应该利用的。

如果当PSE重新发现收益不是可选的这一基本原则时,这个"被忽视价值"篮子将不需要更好的故事。它只需要市场记住如何计数。– Rappler.com

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