告别融资"讲故事"：什么样的项目能在2026年生存

Penulis: Nikka / WolfDAO ( X : @10xWolfdao )

Bahagian 1: Perubahan Dramatik dalam Logik Pelaburan VC

Satu set data daripada Wintermute Ventures pada tahun 2025 mendedahkan realiti yang keras: pembuat pasaran dan firma pelaburan teratas ini menyemak kira-kira 600 projek sepanjang tahun, akhirnya hanya meluluskan 23 perjanjian, kadar kelulusan hanya 4%. Lebih mengejutkan lagi, hanya 20% projek mencapai peringkat usaha wajar. Pengasas Evgeny Gaevoy dengan tegas menyatakan bahawa mereka telah meninggalkan sepenuhnya mod "spray and pray" tahun 2021-2022.

Peralihan ini bukan unik kepada Wintermute. Seluruh ekosistem crypto VC menyaksikan penurunan mendadak sebanyak 60% dalam bilangan perjanjian pada tahun 2025, daripada lebih 2,900 pada tahun 2024 kepada kira-kira 1,200. Walaupun dana terus mengalir, dengan pelaburan crypto VC global mencapai $4.975 bilion, wang ini semakin tertumpu pada sebilangan kecil projek. Pelaburan peringkat akhir menyumbang 56%, manakala pusingan seed peringkat awal ditekan ke paras terendah dalam sejarah. Data daripada pasaran AS lebih memberitahu: walaupun bilangan perjanjian menurun sebanyak 33%, median pelaburan meningkat 1.5 kali kepada $5 juta. Ini bermakna VC lebih suka melabur banyak dalam beberapa projek berbanding menyebarkan rangkaian luas.

Punca utama peralihan dramatik ini terletak pada kecairan pasaran yang sangat tertumpu. Pasaran crypto pada tahun 2025 mempamerkan ciri "sempit" yang melampau: dana institusi menyumbang sebanyak 75%, tetapi wang ini kebanyakannya terperangkap dalam aset bermodal besar seperti BTC dan ETH. Data perdagangan OTC menunjukkan walaupun bahagian BTC dan ETH menurun daripada 54% kepada 49%, bahagian keseluruhan aset blue-chip sebenarnya meningkat sebanyak 8%. Lebih kritikal, kitaran naratif altcoin menjunam daripada 61 hari pada tahun 2024 kepada 19-20 hari pada tahun 2025, tidak meninggalkan masa untuk dana melimpah ke projek yang lebih kecil. Pelabur runcit juga berhenti mengejar mata wang kripto dengan panik seperti sebelum ini, mengalihkan perhatian mereka kepada AI dan saham teknologi, mengakibatkan kekurangan dana tambahan dalam pasaran crypto.

Kitaran tradisional "pasaran lembu empat tahun" telah runtuh sepenuhnya. Laporan Wintermute dengan jelas menyatakan bahawa pemulihan pada tahun 2026 tidak akan tiba secara semula jadi seperti sebelum ini; ia memerlukan sekurang-kurangnya satu pemangkin yang kuat: sama ada ETF berkembang kepada aset seperti SOL atau XRP, BTC melepasi sempadan psikologi $100,000 sekali lagi untuk mencetuskan FOMO, atau naratif baharu menyalakan semula semangat pelabur runcit. Dalam persekitaran ini, VC tidak lagi boleh berjudi pada projek yang hanya "bercerita". Mereka memerlukan projek yang boleh membuktikan diri mereka mampu bertahan hingga penyenaraian bursa dan mengakses kecairan institusi dari pusingan seed.

Inilah sebabnya logik pelaburan telah beralih daripada "melabur dalam 100 untuk mengharapkan pulangan 100x" kepada "hanya melabur dalam 4 yang bertahan untuk disenaraikan di bursa". Pengelakan risiko bukan lagi konservatisme, tetapi keperluan untuk survival. Dana teratas seperti a16z dan Paradigm mengurangkan pelaburan peringkat awal dan beralih ke pusingan pertengahan hingga akhir. Projek pengumpulan dana berprofil tinggi tahun 2025—penilaian Fuel Network menjunam daripada $1 bilion kepada $11 juta, penurunan 93% Berachain dari puncaknya, dan kerugian permodalan pasaran 96% Camp Network—semuanya memberitahu pasaran, dalam realiti yang jelas, bahawa naratif sudah mati, dan pelaksanaan adalah raja.

Kedua: Keperluan Kritikal untuk Keupayaan Hematopoietik Peringkat Seed

Di bawah estetik yang sangat tepat ini, cabaran terbesar yang dihadapi oleh pasukan permulaan ialah pusingan seed bukan lagi titik permulaan untuk membakar wang, tetapi garis hidup atau mati di mana mereka mesti membuktikan bahawa mereka boleh menjana pendapatan sendiri.

Keupayaan untuk menjana pendapatan pertama sekali tercermin dalam pengesahan keras kesesuaian produk-pasaran (PMF). VC tidak lagi berpuas hati dengan rancangan perniagaan yang cantik atau penerangan visi yang hebat; mereka mahu melihat data sebenar: sekurang-kurangnya 1,000 pengguna aktif, atau pendapatan bulanan melebihi $100,000. Lebih penting lagi, ialah kadar pengekalan pengguna—jika nisbah DAU/MAU anda di bawah 50%, ini bermakna pengguna tidak membeli. Banyak projek gagal di sini: mereka mempunyai kertas putih yang cantik dan seni bina teknikal yang keren, tetapi mereka tidak boleh memberikan bukti bahawa pengguna benar-benar menggunakan produk dan benar-benar bersedia untuk membayar. Banyak daripada 580 projek yang ditolak oleh Wintermute mati pada halangan ini.

Kecekapan modal adalah halangan kritikal kedua. VC meramalkan lonjakan "zombi menguntungkan" pada tahun 2026—syarikat dengan ARR hanya $2 juta dan kadar pertumbuhan tahunan hanya 50% tidak akan dapat menarik pembiayaan Siri B. Ini bermakna pasukan peringkat seed mesti mencapai keadaan "survival lalai": pembakaran tunai bulanan tidak boleh melebihi 30% daripada pendapatan, atau mereka mesti mencapai keuntungan lebih awal. Ini kedengaran keras, tetapi dalam pasaran yang kekurangan kecairan, ini adalah satu-satunya cara untuk bertahan. Pasukan perlu diperkemas kepada kurang daripada 10 orang, mengutamakan penggunaan alat sumber terbuka untuk mengurangkan kos, dan juga menambah aliran tunai melalui perniagaan sampingan seperti perkhidmatan perundingan. Projek dengan berpuluh-puluh orang dan kadar pembakaran tunai yang mengejutkan mungkin tidak akan mendapat pembiayaan lanjut pada tahun 2026.

Keperluan teknologi juga meningkat secara dramatik. Data daripada tahun 2025 menunjukkan bahawa untuk setiap $1 yang dilaburkan oleh VC, 40 sen pergi ke projek crypto yang secara serentak bekerja pada AI, dua kali ganda angka dari tahun 2024. AI bukan lagi bonus, tetapi keperluan. Projek pusingan seed perlu menunjukkan bagaimana AI boleh membantu mereka memendekkan kitaran pembangunan daripada 6 bulan kepada 2 bulan, dan bagaimana ia boleh memacu transaksi modal atau mengoptimumkan pengurusan kecairan DeFi melalui agen AI. Pada masa yang sama, pematuhan dan perlindungan privasi mesti tertanam di peringkat kod. Dengan kebangkitan tokenisasi RWA (Real-World Asset), projek perlu menggunakan teknologi seperti bukti pengetahuan sifar untuk memastikan privasi dan mengurangkan kos kepercayaan. Projek yang mengabaikan keperluan ini akan dianggap "generasi di belakang".

Keperluan paling kritikal adalah kecairan dan keserasian ekosistem. Projek crypto perlu merancang dengan jelas laluan penyenaraian mereka dari pusingan seed, menyatakan bagaimana mereka akan mengakses saluran kecairan institusi seperti ETF atau DAT. Data adalah jelas: menjelang tahun 2025, pembiayaan institusi menyumbang 75%, pasaran stablecoin melonjak daripada $206 bilion kepada lebih $300 bilion, manakala projek altcoin yang didorong semata-mata oleh naratif menghadapi kesukaran pengumpulan dana yang meningkat secara eksponen. Projek perlu memberi tumpuan kepada aset yang serasi dengan ETF, menubuhkan perkongsian awal dengan bursa, dan membina kumpulan kecairan. Pasukan yang berfikir "dapatkan wang dahulu, senaraikan kemudian" mungkin tidak akan bertahan melepasi tahun 2026.

Keperluan gabungan ini bermakna pusingan seed bukan lagi hanya percubaan, tetapi ujian menyeluruh. Pasukan memerlukan struktur merentas disiplin—jurutera, pakar AI, pakar kewangan, dan penasihat pematuhan semuanya sangat diperlukan. Mereka perlu mengulangi dengan cepat menggunakan pembangunan tangkas, biarkan data bercakap sendiri dan bukannya hanya cerita, dan bergantung pada model perniagaan yang mampan dan bukannya hanya mengumpul dana untuk kekal bertahan. 45% projek crypto yang disokong VC telah gagal, 77% projek mempunyai pendapatan bulanan kurang daripada $1,000, dan 85% projek token yang dilancarkan pada tahun 2025 masih tidak menguntungkan—angka-angka ini memberitahu kita bahawa projek yang kekurangan keupayaan untuk menjana pendapatan tidak akan bertahan ke pusingan pembiayaan seterusnya, apatah lagi disenaraikan dan keluar.

Ketiga: Amaran dan Peralihan Arah daripada Institusi Pelaburan

Untuk pelabur strategik dan firma VC, 2026 adalah tahun penentu: menyesuaikan diri dengan peraturan baharu atau dihapuskan oleh pasaran. Kadar kelulusan 4% Wintermute bukan kesombongan tentang betapa pilih kasih mereka, tetapi amaran kepada seluruh industri—firma yang masih "spray and pray" dengan model lama akan mengalami kerugian besar.

Isu teras ialah pasaran telah beralih daripada didorong spekulasi kepada didorong institusi. Apabila 75% dana terikat dalam saluran institusi seperti dana pencen dan dana lindung nilai, apabila pelabur runcit berpusu-pusu ke saham AI, dan apabila kitaran putaran altcoin memendek daripada 60 hari kepada 20 hari, VC yang terus menyebarkan rangkaian luas melabur dalam projek yang hanya bercerita pada dasarnya menyerahkan wang mereka. Naratif GameFi dan DePin jatuh lebih 75% pada tahun 2025, projek berkaitan AI juga jatuh secara purata sebanyak 50%, dan peristiwa pencairan leveraj $19 bilion pada bulan Oktober—semua ini menggambarkan satu perkara: pasaran tidak lagi membayar untuk naratif, tetapi hanya untuk pelaksanaan dan kemampanan.

Institusi mesti mengubah pendekatan mereka. Pertama, perlu ada peralihan asas dalam kriteria pelaburan: daripada "seberapa besar cerita ini boleh pergi?" kepada "bolehkah projek ini membuktikan keuntungannya walaupun dalam pusingan seed?" Mereka tidak lagi boleh menuangkan sejumlah besar wang ke dalam pelaburan peringkat awal; sebaliknya, mereka harus sama ada melabur banyak dalam beberapa projek seed berkualiti tinggi atau hanya beralih ke pusingan pertengahan hingga akhir untuk mengurangkan risiko. Data menunjukkan bahawa menjelang tahun 2025, pelaburan peringkat akhir sudah menyumbang 56% daripada jumlah pelaburan—ini bukan kebetulan, tetapi hasil pasaran mengundi dengan kaki mereka.

Lebih penting lagi, perlu ada penentuan semula trek pelaburan. Penumpuan AI dan crypto bukan trend, tetapi realiti—pelaburan dalam sektor silang AI-crypto diunjurkan melebihi 50% menjelang tahun 2026. Institusi yang masih melabur dalam altcoin yang didorong naratif semata-mata, mengabaikan pematuhan dan privasi, dan mengabaikan integrasi AI akan mendapati bahawa pelaburan mereka tidak boleh mendapatkan kecairan, tidak boleh disenaraikan di bursa utama, apatah lagi keluar.

Akhir sekali, terdapat evolusi metodologi pelaburan. Pencarian keluar proaktif mesti menggantikan menunggu pasif untuk rancangan perniagaan (BP), usaha wajar yang dipercepatkan mesti menggantikan proses penilaian yang panjang, dan masa tindak balas yang lebih pantas mesti menggantikan birokrasi. Pada masa yang sama, adalah penting untuk meneroka peluang struktur dalam pasaran baru muncul—rollup AI, RWA 2.0, aplikasi stablecoin untuk pembayaran merentas sempadan, dan inovasi fintech dalam pasaran baru muncul. VC perlu beralih daripada mentaliti penjudi "bertaruh pada pulangan 100x" kepada mentaliti pemburu "memilih yang terselamat", menggunakan perspektif jangka panjang 5-10 tahun dan bukannya logik spekulatif jangka pendek untuk menyaring projek.

Laporan Wintermute pada dasarnya adalah panggilan bangun untuk seluruh industri: 2026 tidak akan menjadi kesinambungan semula jadi pasaran lembu, tetapi medan pertempuran pemenang-mengambil-semua. Pemain yang telah menyesuaikan diri dengan trend pasaran yang tepat terlebih dahulu—sama ada usahawan atau pelabur—akan mendapat kedudukan yang dominan apabila kecairan kembali. Mereka yang masih menggunakan model lama, pemikiran lama, dan standard lama akan mendapati projek yang dilaburkan gagal satu demi satu, token mereka menjadi sifar, dan saluran keluar ditutup satu demi satu. Pasaran telah berubah, peraturan permainan telah berubah, tetapi satu perkara kekal tetap: hanya projek dengan keupayaan penjanaan pendapatan tulen dan keupayaan untuk bertahan dan disenaraikan di bursa layak mendapat modal era ini.