作者：Ryan Watkins 编译： 深潮 TechFlow

深潮导读： 2026 年，加密经济正处于其八年来最关键的转型期。本文深入探讨了市场如何从 2021 年的过度预期中“软着陆”，并逐步建立起基于现金流和真实用例的估值框架。

作者通过“红皇后效应”解释了过去四年的阵痛，并指出随着美国监管放宽和企业级应用的爆发，加密资产正从周期性投机转向长期的趋势性增长。

面对全球信任危机和货币贬值，这不仅是一个行业的复苏，更是一个并行金融系统的崛起。对于深耕 Web3 的投资者而言，这不仅是一场认知的重塑，更是一次被低估的、跨越周期的入场机遇。

全文如下：

核心要点

• 该资产类别在 2021 年过早地透支了预期；自那时起，估值一直在进行理性回归，目前优质资产的估值已趋于合理。

• 随着美国监管环境的放宽，代币的利益一致性（Alignment）和价值捕获（Value Capture）问题终于迎来转机，使得代币更具投资价值。

• 加密经济的增长正在从周期性（Cyclical）转向长期趋势性（Secular），行业已经在比特币（Bitcoin）之外产生了一些有价值的用例。

• 胜出的区块链正在巩固其作为初创企业和大型企业的标准地位，并且成为全球一些增长最快业务的聚集地。

• 由于山寨币（Altcoins）经历了长达四年的熊市，市场情绪跌至谷底，顶级项目的多年期机会被市场错误定价，很少有分析师在建模中考虑指数级增长。

• 虽然顶级项目可能在加密经济的下一个时代蓬勃发展，但交付预期的压力增加以及来自企业的竞争加剧，将淘汰弱势参与者。

• 没有什么力量比一个“时机已成熟”的想法更强大，加密经济从未像现在这样让人感到不可阻挡。

我加入这个行业的八年里，加密经济正处于我所见过的最大转型期之中。机构正在积累筹码，而先锋密码朋克（Cypherpunks）则在实现财富多元化。企业正在为 S 型曲线（S-curve）增长做准备，而感到幻灭的行业原生开发者正在离场。各国政府正在将全球金融转型引导至区块链轨道上，而短线交易者仍在担心图表上的线条走势。新兴市场正在庆祝金融民主化，而美国的愤青们则在哀叹这不过是一场赌场游戏。

最近有很多关于“今天的加密经济最像历史上的哪个时期”的文章。乐观主义者将其比作互联网泡沫破裂后的时期，认为行业的投机时代已经过去，像 Google 和 Amazon 这样的长期赢家将脱颖而出并沿着 S 型曲线攀升。悲观主义者则将其比作新兴市场，比如 2010 年代的某些市场，暗示投资者保护薄弱和长期资本短缺可能导致资产价格表现不佳，即便行业正在蓬勃发展。

这两种观点都有其道理。毕竟，历史是除了经验之外投资者最好的指南。然而，类比能带给我们的启发终究有限。我们还需要在其自身的宏观经济和技术背景下理解加密经济。市场并不是单一的实体——它由许多角色和故事组成，它们相互关联，但又各不相同。

以下是我对我们过去所处阶段以及未来走向的最佳评估。

红皇后周期 (The Red Queen’s Cycle)

「现在，在这里，你看，你必须拼命奔跑，才能保持在原地。如果你想去别的地方，你必须跑得比这快至少两倍！」

—— 刘易斯·卡罗尔（Lewis Carroll）

在许多方面，预期（Expectations）是金融市场中唯一重要的事情。超越预期，价格就会上涨；未能达到预期，价格就会下跌。随着时间的推移，预期像钟摆一样波动，远期收益往往与其呈负相关。

2021 年，加密经济透支预期的程度远超大多数人的理解。在某些方面，这种过热显而易见，比如 DeFi 蓝筹股以 500 倍的市销率（P/S multiples）进行交易，或者当时有 8 个智能合约平台的估值突破了 1000 亿美元。更不用说那些元宇宙（Metaverse）和 NFT 的胡闹了。但最能冷静反映这一点的图表是比特币/黄金比率。

尽管我们取得了长足进步，但比特币兑黄金的价格自 2021 年以来从未创下新高，实际上还处于下跌状态。谁能想到，在特朗普（Trump）口中的全球“加密首都”，在历史上最成功的 ETF 上市之后，在美元被系统性贬值的同时，比特币作为数字黄金的成功程度竟然还不如四年前？

至于其他资产，情况则糟糕得多。大多数项目进入这一周期时都带有一系列结构性问题，这些问题加剧了应对极端预期的挑战：

1. 大多数项目的收入是周期性的（Cyclical），并以资产价格不断上涨为前提；

2. 监管的不确定性阻碍了机构和企业的参与；

3. 双重所有权结构（Dual ownership structures）导致了股权内部人士与公开市场代币投资者之间的利益错配；

4. 披露规范缺失导致项目团队与社区之间存在信息不对称；

5. 缺乏共享的估值框架，导致波动性过大且缺乏基本面的价格底部。

这些问题的结合导致大多数代币持续“失血”，只有少数代币甚至能触及 2021 年的高点。这对心理产生了巨大影响，因为生活中很少有比“持续努力却得不到回报”更让人沮丧的事情了。

对于那些认为加密货币是发家致富最省力途径的投机者和投机分子来说，这种失望尤为剧烈。随着时间的推移，这种挣扎在整个行业引发了广泛的职业倦怠。

当然，这是一个健康的发展过程。平庸的努力不应像过去那样持续产生非凡的结果。在 2022 年之前的那个“空气币（Vaporware）”也能创造巨大财富的时代，显然是不可持续的。

尽管如此，这一切中的一线希望是，上述问题已被广泛理解，且价格已反映了这些预期。今天，除了比特币，很少有加密原生人士愿意再探讨任何长期基本面论点。在经历了四年的痛苦之后，该资产类别现在已经具备了再次给市场带来意外惊喜的必要条件。

启蒙后的加密经济

正如前文所述，加密经济进入这一周期时带有诸多结构性问题。好在现在每个人都意识到了这一点，而且其中的许多问题正逐渐成为历史。

首先，除了数字黄金，已经有许多用例展现出了复合增长的态势，还有更多用例正处于转型过程中。在过去的几年里，加密经济已经产出了：

• 点对点（Peer-to-peer）互联网平台：使用户能够在没有政府或企业中介的情况下进行交易并执行合同关系。

• 数字美元（Digital dollars）：可以存储并在地球上任何有互联网的地方进行转账，为数十亿人提供廉价且可靠的货币。

• 无许可交易所（Permissionless exchanges）：使任何地方的任何人都能在一个透明的场所，全天候交易跨任何资产类别的全球顶级资产。

• 新型衍生品工具（Novel derivative instruments）：例如事件合约（Event contracts）和永续掉期（Perpetual swaps），分别向社会提供有价值的预测性洞见和更有效的价格发现。

• 全球抵押品市场（Global collateral markets）：使用户能够通过透明、自动化的基础设施无许可地获取信贷，从而实质性地降低交易对手风险（Counterparty risk）。

• 民主化的资产创建平台：使个人和机构都能以极低的成本发行可公开交易的资产。

• 开放式融资平台：使世界上任何人都能为自己的业务筹集资金，并克服当地的经济限制。

• 物理基础设施网络（Physical infrastructure networks，即 DePIN）：通过众包资本将运营分配给独立运营商，创造出更具扩展性和韧性的基础设施。

这并不是该行业迄今为止构建的所有价值用例的详尽清单。但重点在于，其中许多用例正在展现真实价值，且无论加密资产的价格走势如何，它们都在持续增长。

与此同时，随着监管压力的缓解和创始人逐渐意识到利益错配的成本（Cost of misalignment），双重股权-代币模型（Dual equity–token models）正在得到修正。许多现有项目正在将资产和收入合并到单一代币（Single token）中，而另一些项目则明确划分出链上收入归代币持有者所有，链下收入归股权持有者所有。此外，随着第三方数据提供商的成熟，披露规范（Disclosure practices）正在改善，减少了信息不对称并实现了更好的分析。

同时，市场对于一个简单且经受过时间考验的原则达成了日益增长的共识：除了比特币（BTC）和以太坊（ETH）这类罕见的价值存储资产外，99.9% 的资产都需要产生现金流（Cash flows）。随着更多基本面投资者进入该资产类别，这些框架只会被进一步强化，理性程度随之增加。

事实上，如果有足够的时间，“链上现金流的自主主权所有权”这一理念，可能会被理解为与“自主主权数字价值存储”同等规模的范式解锁。毕竟，在历史上还有什么时候，你能够持有数字不记名资产，且每当程序被使用时，它都会从地球上的任何地方自主地向你支付？

在此背景下，胜出的区块链正逐渐显现为互联网的货币与金融基石。随着时间的推移，Ethereum（以太坊）、Solana 以及 Hyperliquid 的网络效应日益增强，这得益于它们不断增长的资产、应用、业务和用户生态系统。它们的无许可设计和全球化分发，使得其平台上的应用成为世界上增长最快的业务，拥有无可比拟的资本效率和收入周转速度。从长远来看，这些平台很可能会支撑起金融超级应用（Financial superapp）的总体潜在市场（TAM），而这正是目前几乎所有领先的金融科技公司都在争夺的领域。

在这种背景下，华尔街（Wall Street）和硅谷（Silicon Valley）的巨头们正开足马力推进区块链计划，这并不令人意外。现在，每周都会涌现出一波新的产品公告，涵盖从代币化（Tokenization）到稳定币（Stablecoins）以及介于两者之间的一切。

值得注意的是，与加密经济之前的时代不同，这些努力并非实验，而是生产级产品，且大多构建在公共区块链（Public blockchains）而非孤立的私有系统上。

随着监管变化的滞后效应在未来几个季度持续渗透到系统中，这些活动只会加速。随着清晰度的提升，企业和机构终于可以将关注点从“这是否合法？”转向区块链如何扩大收入机会、降低成本以及解锁新的商业模式。

或许最能说明现状的迹象之一是，很少有行业分析师在建立指数级增长的模型。从轶事证据来看，我身边的许多卖方和买方同行，甚至不敢考虑高于 20% 的年增长率，唯恐显得过于乐观。

在经历了四年的痛苦、估值现已重置之后，现在有必要问问自己：如果这一切真的实现了指数级增长呢？如果“敢于梦想”再次带来回报呢？

暮色时刻

「点燃一支蜡烛，就是投下一道阴影。」

—— 厄休拉·勒古恩（Ursula LeGuin）

2018 年一个凉爽的秋日，在开始又一天疲惫的投资银行工作之前，我走进了一位老教授的办公室，想和他聊聊区块链的一切。我坐下后，他向我复述了他与一位心存疑虑的股票对冲基金经理的对话，对方声称加密货币正进入核冬天，是一个“寻找问题的解决方案”。

在给我突击培训了关于不可持续的主权债务负担和不断瓦解的机构信任之后，他最终告诉了我他是如何回击那个怀疑论者的：「十年后，世界会感激我们建立了这个并行系统。」

虽然距离那时还没到十年，但他的预测看起来极具先见之明，因为加密货币正日益看起来像是一个“时机已成熟”的想法。

本着类似的精神，也是这篇文章的核心主旨，就是为了证明：世界仍在低估这里正在建造的东西。对于我们所有的投资者来说，最相关的是，领先项目的多年期机会被低估了。

最后一部分是关键，因为虽然加密货币可能是不可阻挡的，但你最喜欢的代币可能实际上正走向归零。加密货币变得不可阻挡的另一面是，它正吸引着更激烈的竞争，交付成果的压力从未如此之大。正如我之前提到的，随着机构和企业的进入，它们很可能会清理掉许多弱势玩家。这并不是说它们会赢得一切并将技术据为己有，但这意味着只有少数原生玩家会成为世界重新定位所围绕的大赢家。

这里的重点也不是为了愤世嫉俗。在所有新兴技术领域，90% 的初创公司都会失败。未来几年可能会有更多公开的失败案例，但这不应分散你对大局的注意力。

或许没有哪种技术比加密货币更符合当下的时代精神（Zeitgeist）。发达社会对机构的信任度下降、G7 国家不可持续的政府支出、全球最大法币发行国明目张胆的货币贬值、国际秩序的去全球化和碎片化，以及人们对一个比旧系统更公平的新系统的日益渴求。随着软件继续吞噬世界，AI 成为最新的加速器，以及年轻一代从老去的婴儿潮一代手中继承财富，没有比这更好的时机让加密经济走出自己的小泡沫了。

虽然许多分析师通过 Gartner 炒作周期和卡萝塔·佩雷斯（Carlota Perez）的“狂热后（Post-frenzy）”阶段等经典框架来界定这一时刻，暗示最佳回报已成往事，接踵而至的是更乏味的工具化阶段，但事实要有趣得多。

加密经济并不是一个整体成熟的单一市场，而是一系列处于不同采用曲线上的产品和业务的集合。更重要的一点是，当一项技术进入增长阶段时，投机并不会消失，它只是随着情绪的转变和创新步伐而起伏。任何告诉你投机时代已经结束的人，可能只是厌倦了，或者根本不了解历史。

保持怀疑是合理的，但不要愤世嫉俗。我们正在重新想象货币、金融以及我们最重要的经济机构是如何治理的。这理应是充满挑战的，但也同样充满乐趣和令人兴奋。

你接下来的任务是弄清楚如何最好地利用这一正在形成的现实，而不是写没完没了的推文（Tweet threads）去论证为什么这一切都注定失败。

因为穿过幻灭与不确定的迷雾，属于那些愿意赌新时代黎明、而非哀悼旧时代日落的人们的，将是一生难求的机遇。

来源：金色财经