VanEck：BTC矿工转向AI、中持者抛售、长持者不动 BTC现状如何了

要点：

• 比特币1月前半个月反弹，波动性降低：过去 30 天，比特币上涨了12%，而波动性则大幅下降。

• 随着算力下降，矿工转向人工智能：挖矿活动呈下降趋势，挖矿难度下降（-2%），算力下降（-6%）。这一下降部分原因是矿工关闭矿机以满足人工智能数据中心爆炸式增长的需求。

• DAT整合加剧：数字资产财库公司（DAT）面临市值折让，引发了一波潜在的并购浪潮。我们重点关注了近期Strive Inc.与Semler Scientific的合并，并将Bitcoin Group、Empery Digital和Sequans列为潜在的收购目标。

过去30天，比特币表现强劲，涨幅达12%，而过去30天的波动率则下降了29%至27。过去30天比特币的疲软导致波动率下降，使其降至 过去一年波动率的13%分位点以下。在许多人所说的“税损收割”推动了12月初的抛售潮之后（实际上，今年的抛售潮似乎从10月份就开始了），比特币价格在1月上半月一路飙升。

我们认为比特币的强劲上涨归因于诸多因素，包括通胀数据走软、对美联储独立性的担忧、《CLARITY法案》带来的乐观情绪以及普遍的超卖状况。这种乐观情绪促使过去30天内比特币ETP资金流入4.4亿美元，而此前30天则出现13亿美元的资金流出。事实上，在2026年1月12日至1月14日期间，比特币ETP的资金流入为16.6亿美元。

以30天相关性衡量，比特币与标普500指数的相关性逐渐减弱，降至0.18。这是自2025年10月以来BTC/SP500相关性的最低值。与此同时，比特币与黄金的走势更加同步，30天相关性达到0.28。

过去30天比特币价格的积极走势转化为BTC未平仓合约量增长7%，达到324亿美元。尽管自12月15日以来，以BTC计价的BTC未平仓合约量实际上下降了2.3%，但随着比特币90天期永续合约融资利率从12月中旬的3.7%上升至4.8%，投机需求再次回升。

自 2025 年 10 月以来，比特币永续合约融资利率呈下降趋势

数据来源：Glassnode，截至2026年1月15日。过往业绩并不代表未来表现。本文并非旨在推荐买卖任何提及的证券。

比特币的链上指标表现不佳，大多数网络健康关键绩效指标（KPI）都在恶化，而其他一些链上指标则表明供应动态正在改善。一些较为令人担忧的30天变化包括：每日网络收入下降15%，活跃地址数下降6%，新增地址数下降4%，以及活跃供应量增加7%。这些指标表明，由于新老用户在网络上转移价值的减少，比特币区块空间需求有所下降。与此同时，活跃供应量的增加表明，比特币持有者换仓的范围有所扩大。

随着算力下降，矿工转向人工智能

比特币算力遭遇自2024年春季以来最长持续下跌

数据来源：Glassnode，截至2026年1月15日。过往业绩并不代表未来表现。本文并非旨在推荐买卖任何提及的证券。

挖矿活动持续走低，30 天平均挖矿难度从 646 下降2%至 635，与全球矿工预计耗电量从 206 太瓦时下降2%至 203 太瓦时的情况相符。30 天移动平均算力自 2025 年 11 月中旬的峰值以来已下降6%。挖矿难度、预计耗电量和算力的同步下降表明，矿工们正在关闭他们的矿机。我们认为，这种趋势部分归因于冬季季节性限电，像 Riot 这样的公司获得了价值620 万美元的电力积分，比 2025 年 11 月增长113% ，比 2024 年 12 月增长 520%。

然而，我们认为导致比特币网络算力下降的更大、更系统性的因素源于比特币挖矿经济效益的恶化，因为人工智能数据中心的电力需求呈爆炸式增长。我们预计未来几年人工智能数据中心的需求将持续增长，到2030年将以24%的复合年增长率增长，并预计比特币矿工将越来越多地把电力资源投入到人工智能的建设中。正如比特币矿商Bitfarms的首席执行官Ben Gagnon在最近接受《连线》杂志采访时所指出的那样，“高性能计算（HPC）单位能源创造的价值要高得多，而且这种优势在未来几年内都将持续存在，因此公司无法证明继续投资比特币挖矿的合理性。”

比特币持有者动态出现了一些亮点，这应该能让投资者感到些许安慰。链上转账量下降了11%，矿工向交易所的转账量也下降了6%。链上转账量的下降表明“换手率”降低，因为即使持有者更迭加剧，比特币的易手量也减少了。我们认为比特币换手率的整体下降超过了上述广度变化的影响。

比特币长期持有者的韧性

自2020年以来比特币供应休眠期超过3年的平均水平：约38%

数据来源： Glassnode，截至2026年1月15日。过往业绩并不代表未来表现。本文并非旨在推荐买卖任何提及的证券。

过去30天，我们观察到大多数长期持有者群体的比特币持仓净值均出现积极变化。在12月份的ChainCheck报告中，我们注意到持有1-2年、2-3年和3-5年比特币的持有者群体的比特币休眠状态分别大幅下降了900个基点、1250个基点和550个基点（环比），而持有5年以上的持有者群体的比特币余额则有所增加。由于中期抛售者的抛售，12月份休眠供应总量环比减少了380个基点。

相比之下，1月份，持有1-2年、2-3年和3-5年比特币的持有者损失分别增长或放缓，增幅分别为205个基点、174个基点和213个基点。此外，过去30天内，超过5年未交易的比特币供应量增加了176个基点，新增9.55万枚比特币进入这些供应区间。从2025年12月15日的低点到2026年1月14日，超过一年未交易的比特币比例增加了69个基点。总体而言，中期持有者仍在大量抛售比特币，但长期持有者似乎选择按兵不动。

哪家比特币DAT公司2026年最可能被并购？

比特币价格下跌前，mNAVs已下降。

我们认为比特币面临的最大挑战之一是数字资产管财库司（DAT）可能清算其持有的比特币。DAT利用金融手段不断购买更多比特币，这种策略使股东能够持续受益于比特币的价格波动。这些公司的主要KPI是增加每股持有的比特币数量，而这通常是通过发行债券和股权证券来筹集资金购买比特币。衡量DAT健康状况的最佳指标是其mNAV（企业市值/比特币市值），因为该指标反映了DAT通过融资持续购买比特币的能力。

为了复制 Strategy 的成功，许多 DAT 在 2025 年春夏两季涌现。我们估计，目前持有超过 1000 枚比特币的“真正”DAT 数量为 26 个。这些 DAT 已买入了超过 86.7 万枚比特币（占流通比特币供应量的4.3%） ，价值约825 亿美元。然而，随着大量新 BTC DAT 的出现，许多 DAT 的mNAV出现下滑。在持有超过 1000 枚比特币的 26 个 DAT 中，只有 6 个DAT的mNAV超过 1 倍。我们认为，这种折价现象是影响比特币价格的重要因素，因为这些实体能否持续运营存在不确定性。如果这些公司被迫清算，将会导致比特币抛售激增。

因此，在这些公司实现健康的财务前景之前，许多投资者担心，这些公司的管理人可能会抛售比特币，引发市场风暴。由于这些公司的财务状况与比特币价格息息相关，如果比特币价格上涨，这些公司不仅可以为购买新的比特币提供资金（进而推高比特币价格），还可以延长其运营周期。然而，如果比特币价格持续下跌，随着DAT在破产清算中被解散，可能会引发比特币的抛售潮。

期权未平仓合约（百万美元）：MSTR 与 Mag7 和指数对比

资料来源：截至2026年1月16日的策略。过往业绩并不代表未来表现。本文并非旨在推荐买卖任何提及的证券。

然而，DAT 还有另一种选择，那就是合并。我们已经看到了 DAT 并购活动的萌芽阶段，并且相信这一趋势将会加速。鉴于规模较大的 DAT 所拥有的优势，我们预计最终只会出现少数几家占据主导地位的 DAT。这是因为 DAT 必须依靠其债务、股权和资本市场的流动性来吸收购买比特币所需的资金。而流动性最佳的往往是规模最大的参与者。例如，尽管 MSTR 的市值仅为 Mag7 股票平均规模的 1/60 ， 但其期权未平仓合约量有时却超过了 Mag7 股票。因此，MSTR 相对于那些无法有效利用金融市场的竞争对手而言，拥有巨大的财务优势。随着时间的推移，这种动态应该会导致规模较大的参与者相对于规模较小的参与者获得持续的 mNAV 溢价。

因此，我们预测，对比特币而言，最佳结果是规模较大的比特币DAT折价收购规模较小的DAT。这种动态将使双方受益。收购方的股东可以以低于市场价格的价格获得比特币，从而提升每股比特币价值；而被收购方的股东则可以通过获得更高的mNAV来弥补比特币的折价。当然，对于双方而言，“公平交易”的定义尚不明确。不过，Strive Inc.和Semler Scientific最近完成的合并案或许能提供一些参考。

案例研究：Strive Inc.与Semler Scientific的合并

2025年9月22日，正值比特币价格接近2025年峰值之际，Strive Inc. (ASST) 向 Semler Scientific (SMLR) 提出了一项极具吸引力的合并要约：以21.05股ASST股票换取1股SMLR股票。该交易最初估值14.2亿美元，较SMLR的企业价值溢价210%。尽管SMLR的市净率较低（0.90），但该交易隐含的溢价相当于以当时市场价格的约190%购买比特币。然而，这一过高估值可能被夸大了，因为ASST当时的市净率高达约4倍。因此，随着ASST的市净率因交易导致的股权稀释而下降，预计该交易的溢价也会随之降低。

到2025年12月30日，比特币价格已连续数月下跌，自9月份交易日以来下跌了20% 。大多数DAT的表现甚至更糟。ASST的股价从合并公告发布前一天的2.75美元暴跌73%至0.74美元，市净率也跌至1.2倍。SMLR的股价下跌了49%，市净率进一步恶化至0.77倍。因此，该交易的溢价仅比当时的市场价格高出1.6% 。

在这种情况下，SMLR 持有者的mNAV)将小幅提升至约0.78 倍。同时，ASST 持有者的比特币持仓量将从每百万股8.5 BTC提升至每百万股10.4 BTC。然而，在 2026 年 1 月 16 日，交易最终完成，SMLR 的mNAV为0.87 倍。另一方面，SMLR 股东的每股比特币持仓量有所下降，从每百万股 332 BTC降至219 BTC。与此同时，ASST 持有者的mNAV也发生了变化，从1.37 倍降至合并后的第二天的1.06 倍。由此可见，各方为了达成交易都愿意做出权衡。

潜在收购目标：BTC Holdings 及估值指标

数据来源：截至2026年1月16日的比特币国债净值。过往业绩并不代表未来表现。本文并非旨在推荐买卖任何提及的证券。

展望未来，我们认为一些雄心勃勃的DAT公司极有可能收购另一家“比特币公司”。在我们看来，有三家公司在被收购上脱颖而出：Bitcoin Group、Empery Digital和Sequans Communications。这三家公司的市mNAV均低于1倍，且持有的比特币数量足以使合法收购变得有利可图。我们认为，其中最有可能被收购的是Empery Digital。

总部位于德国的Bitcoin Group一直是我们关注的最神秘的加密货币公司之一。尽管公司业务看起来盈利，但其股价却在同行中折价幅度最大。该公司公布的2024年盈利为180万欧元。Bitcoin Group运营着加密货币交易平台Bitcoin.de和加密货币托管业务。主要障碍在于，该公司在欧盟拥有并运营一家受监管的金融服务实体，这使得收购方难以快速或轻易地收购它。收购方需要获得监管部门的批准，并且需要极大的耐心。此外，Bitcoin Group还有一位主要股东Priority AG，持有超过25%的投票权。然而，鉴于其巨大的股价折价，对于能够规避这些陷阱的成熟买家来说，它仍然具有吸引力。

Empery Digital名义上是一家“动力运动/越野车”公司。但实际上，该业务部门的业绩微乎其微，预计2025年第三季度仅能产生约20万美元的收益。该公司更具吸引力之处在于其可观的净资产值折让，但任何潜在买家都必须应对复杂的公司治理和反收购机制。

股东快速更换董事会的能力有限。董事只能在正式召开的股东大会上被罢免或替换，股东不能召开特别股东大会，这极大地限制了董事会的快速更迭。这使得在时间紧迫的情况下发起和赢得委托书争夺战更加困难。此外，如果收购方持股超过15%，特拉华州法律可以限制某些商业合并活动长达三年，从而有效地延缓合并进程。董事会还有权发行优先股，这可以用来稀释股权或以其他方式阻止未经请求的收购要约。

也就是说，像DAT那样有耐心的收购方完全可以等到2026年5月的下一次年度股东大会。如果mNAV折价持续存在，那么股东大会召开前的市场走势可能会变得很有意思。总体而言，考虑到Empery所在的司法管辖区更为熟悉，它看起来比Bitcoin Group更适合被收购，但任何并购过程都更有可能是一个循序渐进的过程，而不是一个即将发生的事件。

Sequans面临的首要问题是其结构复杂性。该公司总部位于法国，但其子公司遍布多个司法管辖区，包括英国、美国、新加坡、以色列和芬兰。任何买家都将接手一个涉及多个国家的复杂体系，这意味着更多的环节和更高的流程风险。

Sequans 还拥有实际运营的业务。这是一家无晶圆厂半导体公司，2024 年实现盈利，净利润约为5700 万美元。这一点至关重要，因为收购方不能将其视为简单的资产负债表收购。运营业务需要单独估值，并决定是进行长期管理还是分拆出售，这很可能导致更复杂的结构，例如分拆或剥离，或者迫使收购方运营一项他们可能并不熟悉的业务。

在收购方面，法国又增加了一道障碍。根据法国的收购规则，持股比例超过30%左右即可触发强制性要约收购。这使得悄悄增持股份并迅速完成收购变得困难，也使得整个过程更加缓慢且程序化。此外，董事会还拥有一些能够增加外部收购方难度的工具，例如通过发行股票来稀释潜在收购方的权益或偏袒友好方。与Empery类似，董事会和股东的行动都遵循既定的会议时间表，这增加了时间和市场风险。

最后，由于这是一家半导体企业，它可能会受到政府的审查。法国当局可以审查并可能限制外国买家，这无疑又增加了一层不确定性。鉴于潜在买家面临的诸多挑战，Sequans 在这几家公司中吸引力最低。

来源：金色财经