英特尔的"生死关头"：陈立武如何在ICU门口安排后事并开始自救?

撰文:DaiDai,麦童 MSX

编译:Frank,麦童 MSX

2025年将是Intel真正的生死之年。

相比在AI舞台中央起舞的Nvidia,Intel(INTC.M)更像是一只脚悬在ICU边缘摇摇欲坠。随著去年底"技术布道者"Pat Gelsinger的离去,新任掌门人陈立武正式接手了这台负重前行的旧机器。

这份最新的第四季度财报,再次将一个熟悉的问题推到了台前:这家百年芯片巨头,是否已经走到了尽头?

如果我们只看财报发布后的股价表现,答案可能令人沮丧。但如果我们把目光放得更长远一些,Intel正在经历的,也许不是回光返照,而是被拉出ICU、尝试自主呼吸的关键时刻。

客观来说,这份第四季度财报不仅是陈立武上任后的第一份完整财报,也是对基辛格时代遗产的全面清算。

Intel 2025年股价变动,来源:CNBC / Intel Newsroom

一、领导层更迭:从基辛格的"技术乌托邦"到陈立武的"资本战场"

"生存是文明的第一需要。"在理解这份财报之前,我们必须首先理解Intel正在经历的叙事转换。

当Pat Gelsinger回归Intel时,他勾勒出了一个近乎理想主义的蓝图:通过"5年5个制程节点"的激进计划,重夺制程领先地位,重建美国本土半导体制造能力。这背后的逻辑很简单:只要技术领先,钱最终会跟上来。

结果,大规模建厂开始在全球铺开:美国俄亥俄州、欧洲德国和波兰,资本开支迅速膨胀。

但现实很快给了一记重击:AI浪潮席卷而来,Nvidia(NVDA.M)真正站到了舞台中央。在数据中心领域,Intel的CPU不再是主角,甚至被调侃为GPU的"配件"。与此同时,巨额资本开支吞噬现金流,股价持续下跌,逐渐将Intel拖入"技术健全,财务失血"的困境。

因此可以说,基辛格的离开标志著Intel"不计成本追求技术霸权"时代的终结,而陈立武的到来则代表了一种完全不同的生存逻辑——作为Cadence前CEO和风险投资大亨,他深谙风险资本,尤其擅长"资产负债表魔术"。因此,他上任后的逻辑极其冷酷且清晰:"止损,然后全力押注核心"。

• 外科手术式裁员:全球裁员15%,砍掉臃肿的中层管理;
• 战略收缩:暂停德国和波兰的昂贵海外工厂,回笼资金;
• 战略聚焦:所有资源只喂两个目标——亚利桑那州Fab 52和18A制程;

INTC股价走势从2025年第四季度到2026年第一季度(来源:Yahoo Finance / TradingView)

这是一个典型的"止损-收缩-保核心"策略。对陈立武而言,生存比讲故事更重要。

二、拆解财报:这份"好于预期"有多少含金量?

回到数据本身,Intel的第四季度财报并非完全没有亮点。

表面上看,营收确实超出了市场预期,EPS回归正值。特别是0.15美元的盈利,尽管伴随著裁员,但确实将利润表从崩溃边缘拉了回来,证明大规模降本增效已开始修复利润表。Intel至少暂时逃离了"持续失血"的危险区。

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但如果你进一步拆解,会发现问题依然存在。

首先,营收仍在年比下降。在AI热潮预计将在2025年全面提振半导体行业的背景下,AMD和Nvidia的数据中心业务快速增长,而Intel的整体营收仍在萎缩。这意味著当前的利润改善更多来自"省出来的",而非"赚出来的增长"。

其次,虽然毛利率已反弹至约38%,但这一水平在Intel历史上仍然极低。十年前,该公司毛利率一直徘徊在60%左右,即使近年来也大多保持在50%左右。相比之下,TSMC(TSM.M)仍保持著超过50%的毛利率,而Nvidia的毛利率更是高于70%。

半导体巨头毛利率对比(数据基于2025年第四季度非GAAP)

归根结底,这次毛利率改善的主要原因并非产品定价权的回归,而是产能利用率提升后固定折旧成本的摊薄。特别是在服务器CPU市场,Intel仍需通过价格策略与AMD正面竞争,定价权并未真正回到自己手中。

换句话说,这是一份"成功止血,但尚未康复"的财报,就像及格线大幅降低后的"超常发挥",并不能从根本上改变成绩仍然不及格的事实。

不过值得一提的是,市场最担心的是Intel的现金流问题,而从这个角度来看,情况确实有所缓解:截至第四季度,Intel持有约374亿美元的现金和短期投资;在该季度偿还了部分债务;全年经营现金流约为97亿美元。

与此同时,该公司通过出售部分Mobileye股份、为Altera引入外部资本以及获得美国芯片法案补贴,为自己争取了宝贵的时间窗口。此外,Nvidia对Intel的50亿美元战略投资也在资本层面发出了重要信号。

整体而言,Intel的现金流危机已暂时解除,至少足以支撑其度过18A制程量产前最昂贵的阶段。

然而需要警惕的是,这不是"财务安全",而更像是"续命争取时间"。

三、18A vs. Panther Lake:翻盘的最后窗口?

从业务结构来看,Intel目前处于高度分化的状态。

PC客户端业务仍是公司的现金牛。PC行业的库存周期基本出清,OEM制造商开始恢复备货,为Intel提供了相对稳定的现金来源。然而,由于产品结构和OEM成本,该业务短期内不太可能大幅扩大利润率。

在持续下滑后,数据中心和AI业务在第四季度实现了约9%的年比增长。这次反弹主要由Xeon 6平台竞争力的提升以及云服务商在投资GPU后补充CPU资源所推动。然而,从长期来看,Intel在数据中心领域的市场份额已从2021年的高峰大幅下降,当前情况更多是"止跌"而非真正逆转。

真正的压力来源仍是代工业务,该业务每季度亏损高达数十亿美元,主要是由于先进制程设备的高折旧、18A制程的量产成本以及外部客户收入尚未实现。

在18A制程量产之前,代工业务更像是一个不断流血的伤口。然而乐观地说,如果财报代表过去,那么18A制程无疑将决定未来,并且与美国半导体行业的战略地位更加相关。

坦率地说,18A不仅仅是一个制程节点;它是Intel重返王座的唯一门票。

从技术角度来看,18A并非空中楼阁。其RibbonFET(GAA)架构使Intel能够在晶体管结构上追上行业主流。PowerVia背面供电技术使其在能效和布线密度方面获得了阶段性领先优势。更重要的是,18A将首次在Panther Lake消费者平台上大规模使用。

官方数据显示,它在性能、游戏性能和电池续航方面都有显著改善,尤其是电池续航,这意味著x86笔记本电脑首次在体验方面直接接近甚至挑战Apple Silicon阵营。

与此同时,Microsoft(MSFT.M)和Amazon(AMZN.M)已成为18A的锚定客户,Nvidia的战略投资也被市场视为对Intel制造能力的"地缘保险背书"。此外,据报道18A的良率正以每月7%的速度提升,并已进入可预测轨道。

相比之下,TSMC预计将在2026年底前将类似技术应用於其A16制程。这意味著Intel的18A将在2026年在全球供电技术方面处於领先地位,这对Apple、Qualcomm和AI推理芯片制造商等能耗敏感客户将极具吸引力。

Panther Lake芯片架构和18A概述(来源:Intel Tech Tour)

CEO陈立武也在电话会议中表示:"代工业务的亏损在2024年达到峰值,并将在2025年开始收窄。"如果这一目标实现,随著亏损收窄,Intel的整体利润有望出现爆发性增长。

这些可能并不意味著胜利,但它们至少表明Intel并未被完全抛弃。

四、第一季度指引吓坏市场?理解基本面之外的博弈。

表面上看,Intel在财报发布后的暴跌几乎是一个"教科书式"的市场反应。

主要原因是2026年第一季度指引极为保守,营收低於共识预期,非GAAP EPS甚至被推低至0。对短期资金而言,这无异於一个赤裸裸的信号:"别指望下个季度盈利改善。"在习惯了"AI高增长叙事"的市场中,这样的指引自然会引发抛售。

然而,如果我们仅将此解读为基本面恶化,可能会错过更重要的一层含义。更合理的解释是,这是新任领导者的典型"Kitchen Sink"策略:当新任CEO上任时,他通常会进行"Kitchen Sink"以完全释放负面因素,降低预期,为后续惊喜铺平道路。

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从这个角度来看,第一季度指引更像是战略性保守,而非运营管理失误的信号。真正值得注意的是财报表面下正在浮现的地缘政治暗流。

从行业角度来看,Intel目前面临的竞争环境几乎是地狱级的:

• AMD(AMD.M):Zen 6架构即将推出,并且仍在TSMC最先进制程技术中享有优先权。其产品时间表稳定,路线图清晰。
• NVIDIA:Blackwell仍供不应求,继续吸收全球数据中心资本支出;
• ARM / Qualcomm:PC市场继续侵蚀x86的领地,而Apple的M系列和Qualcomm的X Elite仍是持续威胁。

在这种背景下,Intel几乎不可能在短期内通过"商业竞争"正面击败所有竞争对手。这也决定了一个现实:Intel的估值逻辑正在悄然从基於业绩转向"系统价值"。

AMD vs Intel CPU市场份额预测(2025年第二季度)

而这正是理解Nvidia 50亿美元投资的关键。

表面上看,Nvidia对Intel的50亿美元投资似乎几乎违背直觉。毕竟,一个是全球AI芯片的不二之王,另一个则持续从代工业务中流血。然而,如果我们跳出财务报表,从供应链安全的角度来看,这笔交易显得异常合理:

投资Intel并支持其代工业务,特别是先进封装和美国本土产能,本质上是为自己购买长期"地缘政治保险"。这不是立即将订单从TSMC转移出来,而是提前准备一个可以启动的备用系统。

这正是白宫最欢迎的局面——两家美国半导体巨头形成某种"共生结构",以减少行业对单一海外供应商的依赖。

这也意味著即使在最激烈的商业竞争中,Intel仍被视为不可或缺的基础设施节点。

总结

总而言之,这份财报既不是全面复苏的信号,也不是最终判决。

Intel真正完成的,只是停止讲述宏大的技术乌托邦叙事,转而回归更现实、更冷酷的道路:缩减规模、保存现金、押注单一核心变量。

18A和Panther Lake就像Intel的"资格赛"——如果赢了,它仍有重新定价的可能;如果输了,这家百年巨头将被完全边缘化为行业配角。

归根结底,Intel不再是可以随意挥霍资本的"地主家的傻儿子",而是一家必须精打细算、濒临崩溃的资本密集型公司。

它能否真正离开病房,答案不在这份财报中,而在於未来12-18个月的执行力。