互联网资本市场：代币化金融的进阶之路

作者：Jay Y，Pantera Capital研究员；翻译：@金色财经xz

“互联网资本市场”（Internet Capital Markets，下文简称ICM）是过去一年最热门的流行语之一。但它究竟是什么？人们似乎把所有东西都往这个宽泛的概念里塞——从 Pumpfun 到 Sonar 再到 xStocks，有时甚至包括稳定币支付、数字银行和借贷协议！但这其实是把具有不同价值累积和所有权结构的根本不同的金融工具混为一谈了。

在我看来，“互联网资本市场”是“利用代币融资”的另一种说法——无论这些融资对象是迷因币还是代币化股票。本文提出了一种不同的 ICM 资产类别 “生命周期”分类法，重点关注以下三方面：

• 代币化项目的成熟度如何？

• 融资中具体承销的是什么（注意力、声誉、产品、收入还是治理）？

• 平台与资产本身之间如何实现价值累积？

1、ICM平台的生命周期

公链的魅力在于，任何人都可以发行代币，无论其项目的成熟度如何。为满足处于不同成熟阶段项目的需求，各类发行与代币化平台应运而生。我认为ICM项目按成熟度通常可分为以下5个阶段：

第一阶段：匿名阶段

代表平台：Pumpfun、Bonk Launchpad

代表资产：Fartcoin、WIF、MOODENG

在此阶段，发行的代币绝大多数是纯粹的迷因币。通过Pumpfun或Bonk平台发行的代币通常不具备任何强大的"基本面"或可背书的"团队"支撑。此阶段的代币定价完全由时代思潮、金融工程和注意力市场的"动物精神"所主导。

第二阶段：创作者阶段

代表平台：Zora、Believe App

代表资产：JESSE、BALAJI、PASTERNAK

在创作者阶段，通常有已知的创作者或团队作为背书，代币实质上成为创作者（或宣称的创作者）"注意力"或"声誉"的金融化形式。例如在Zora平台上，两大头部代币JESSE和BALAJI均与真实人物关联。但与传统早期风险投资同时考察项目创意和创始团队不同，这类"创作者阶段"的代币发行平台通常没有特定的融资项目。从这一角度看，创作者阶段代币更像是Pumpfun风格代币的"实名化"版本。

第三阶段：风险投资阶段

代表平台：MetaDAO、StreetApp

代表资产：Avici、Umbra、Kled

在风险投资阶段，这类代币开始较少呈现"迷因币"特征，而更接近传统的风险投资募资机制。MetaDAO和Street平台上的项目，如Avici、Umbra和Kled，在质量上已接近蓝筹风投通常在种子轮至A轮阶段支持的项目水平。这些项目拥有固定团队、发展路线图、合理的产品规划以及可能的治理权益。此阶段的核心矛盾与议题逐渐演变为：如何在股权持有者（及传统风险投资者）与代币发行之间取得平衡——代币发行虽能拓宽融资渠道，却无法提供同等级别的法律保护与治理监督。

第四阶段："ICO"阶段

代表平台：币安、Upbit、Sonar

代表资产：MegaETH、Plasma、Octra

第四阶段即"ICO"阶段，项目通常已获得显著市场关注、达到风险投资规模的融资，并可能拥有稳定收入来源。如同"IPO"，此阶段的代币发行代表着向市场推出更成熟稳定且经过验证的产品。币安、Coinbase、Upbit等中心化交易所通常在此阶段运作，Sonar等专业ICO平台也参与其中。此时代币与股权的张力愈加明显：现有风险投资者往往获得代币权益，代币可能用于治理不同收入流、知识产权或合约（与股权形成区别），导致资产所有权碎片化，且代币常被视为次于股权的"二等资产"。

第五阶段：公开资产阶段

代表平台：xStocks、纽约证券交易所代币化证券

代表资产：xNVIDIA、BENJI、PAXG

最终阶段是公开资产阶段，即现有金融工具的代币化。关于RWA（现实世界资产）具体细节的讨论已汗牛充栋，此处不再赘述。但其核心概念在于："代币化"资产（如xNVIDIA、BENJI、PAXG）是"真实"既有金融工具的"镜像映射"，代币化版本扩展了更广泛链上用户的参与渠道，而"真实"资产则保留全部治理权与法律权益。

2、互联网资本市场的价值流向何处？

在分析互联网资本市场各"阶段"的平台与资产后，自然而然浮现出来的一个问题就是：价值流向何处？我的初步假设是：这实际上因项目的市场阶段而异——阶段越早，价值越向平台聚集；阶段越晚，价值越向资产本身倾斜。

在早期阶段（第一阶段和第二阶段），我认为价值主要流向平台——即 Pumpfun 或 Zora 这类发行平台。这是因为代币资产本身缺乏基本面支撑，其传播热度具有一定随机性。此阶段的关键在于平台发行项目的频率与海量规模。Pumpfun 凭借平台上发行的海量代币，通过交易费和项目"毕业费"机制已产生超过 8 亿美元的收入。

然而，在互联网资本市场生命周期的后期阶段（第三阶段起），我认为持有实际资产本身（如 Avici、Kled、MegaETH、xNVIDIA）可能比持有底层代币化平台捕获更多价值。在这些后期阶段，项目通常已具备"基本面"，拥有清晰的发展路线图、产品和潜在盈利路径，持有资产（而非平台代币）能捕捉这部分上行价值。在此类情况下，发行平台仅是获取资产的渠道，而且在"ICO"和"公开资产"阶段，往往并非接触该资产的唯一渠道。此外，资产的基本面质量越高，通常对发行平台的议价能力也越强。例如我们可以在 Kled 上看到这一点：这个爆发式增长的众包AI数据市场最初在 Believe 启动，但因代币争议后迁移至 Street。

不过，此规律的一个例外是中心化交易所，它们通常是利润极高的业务。然而，对于币安和 Coinbase 等大型中心化交易所而言，其业务线不仅包括上币，更重要的是为特定资产提供流动性和交易量。它们的护城河可能在于拥有庞大的潜在用户群来交易你的代币（从而赚取费用），而不仅仅是上币流程本身。

3、ICM项目的未来方向

过去一年来，我认为ICM领域的创新总体上呈现一种哑铃式机制。一方面，涌现出如Pumpfun这类以工业化规模量产代币的发行平台，驱动着Solana等公链的交易量。另一方面，银行及其他传统金融机构正将传统资产（从货币市场工具到股票再到大宗商品）代币化，以触达全球股权市场的参与渠道。

但在我看来，更值得关注的或许是这两种现象如何在ICM生命周期中期——即第三与第四阶段（风险投资与ICO阶段）——交汇融合。通过Street的ERC-S机制和MetaDAO基于表决制的所有权代币等模式，我们已经能窥见代币融资如何为风险阶段的项目（如Umbra、Avici、Kled）扩展上行收益敞口，并可能捕获那些具备社会生产性应用场景项目的增值潜力。

诚然，这种"风险投资-所有权-代币"关系长期来看将如何演变仍是未知数，还要取决于法律、经济与治理等多重不确定性。例如，我个人仍不确信表决制是"所有权代币"项目治理的必要或可扩展方案，而Street为ERC-S设立的特殊目的公司结构在法律环境中也仍属实验性质。若需选择，我可能仍会出于监管安心考量而更倾向持有股权。但对我而言，趋势线指向代币日益与生产性风险项目绑定，助力创造具有现实世界价值的公司。随着这一进程推进，互联网资本市场或许终将实现硅谷那句箴言："让世界变得更美好"。

来源：金色财经