比特币库存公司亏损数百万美元，但即使在78,000美元价位策略依然不变

Bitcoin 储备设计上在下跌时就是要让人感到不适，因为它们运作的交易很简单：拿一个波动性资产，放在企业资产负债表上，然后通过资本市场融资购买更多。当 Bitcoin 下跌时，按市值计价的损失才是重点，而不是笑点。

真正的问题是，公司能否让其融资机器运转足够长的时间，直到波动性往另一个方向摆动。

2月1日 Bitcoin 约 $78,500 的价格，将关于未实现损失的讨论变成了对所有在周期高点附近买入者的压力测试，也提醒人们即使在头条新闻看起来很糟糕时，早期采用者仍然坐拥大量缓冲。

• Strategy 持有 712,647 BTC，平均成本约为每 BTC $76,037，账面上约有 $17.6亿 的盈利。
• Metaplanet 持有 35,102 BTC，成本为 $107,716，约有 $10.3亿 的账面亏损。
• Trump Media 持有 11,542 BTC，成本为 $118,529，约有 $4.62亿 的账面亏损。
• Tesla 持有 11,509 BTC，成本为 $33,539，账面上约有 $5.17亿 的盈利。
• Coinbase 持有 14,548 BTC，成本为 $71,465，账面上约有 $1.02亿 的盈利。

对于 BitcoinTreasuries 显示余额但未显示平均成本的公司，任何"未实现损失"的计算都只能是估计。

例如，Bullish 列出持有 24,300 BTC，但没有成本基础。如果你将2025年8月31日收盘价 $108,248 作为晚周期储备建仓期间的粗略代理，那将意味着按今天的价格有约 $6.21亿的账面损失，但这只是一个非常粗略且非常悲观的假设。

American Bitcoin Corp 列出持有 5,843 BTC，未披露平均成本。如果你锚定2025年5月31日收盘价 $104,654 作为其"持有自"日期附近的代理，你会得到估计 $1.28亿的下跌。

MARA 列出持有 53,250 BTC，未披露平均成本，这使得任何全仓损失估计都只是推测。

这种不适感就是为什么围绕"未实现损失"的框架不断出现。它采用一个波动性储备资产，并强制将其通过季度记分板呈现。但这个记分板也是这些公司在决定将 Bitcoin 作为资产负债表策略而非交易时所选择的。

账面损失是正常的，因为波动性就是产品

如果一家公司想要 Bitcoin 的上涨潜力，它就必须公开接受 Bitcoin 的下跌。这就是拥有一个可以在一年内波动数万美元的资产的权衡。当市场疲软时，账面损失增长迅速，如果买家来得晚，损失看起来会更大。

Metaplanet 就是一个很好的例子，因为其披露的平均成本仍然高于当前价格。以 35,102 BTC 和每枚 $107,716 计算，当 Bitcoin 接近 $78,500 时，它承担着巨大的按市值计价差距。

Trump Media 显示出相同的模式，每枚硬币的平均成本更高，但持有量较小。在这两种情况下，当市场下跌时，头条数字看起来可能像是失败，尽管该策略从未承诺过平稳的季度。

Tesla 和 Coinbase 可以更轻松地度过下跌，因为它们的平均成本远低于今天的市场价格。入场点的这种差异通常被视为运气，但它也描述了一种结构性分歧：早期采用者有时间，而晚期采用者需要融资作为缓冲。

Strategy 处于中间某处。其整体平均成本低于当前现货价格，因此基础头寸仍然是正的。但其最近的购买一直发生在远高于该平均值的水平上，这就是为什么该公司可以在终身持仓上盈利，同时仍在增加迅速陷入亏损的新批次。

这就是为什么未实现损失不是这里的核心风险。核心风险是公司能否在下行周期中继续为购买融资并履行义务，而不会被迫出售。

真正的风险是融资堆栈，而不是红色数字

Bitcoin 储备策略是一个包裹着 Bitcoin 外壳的融资策略。一旦你接受这一点，度过波动性就不再是一句激励性话语，而是成为一个资产负债表问题。

Strategy 是最清晰的案例，因为它有稳定的购买节奏。它报告在1月12日至1月19日期间购买了 22,305 BTC，并披露在1月20日至1月25日期间又购买了 2,932 BTC，使持有量达到 712,647 BTC。

这些购买使市场确信机器继续运转。当价格上涨时，这种信心很有价值，因为它支持股权可以用作获得更多 Bitcoin 桥梁的故事。但当价格疲软时，它就变得脆弱，因为它显示桥梁变得越来越昂贵。

如果股价下跌速度快于 Bitcoin，每单位 BTC 获得的稀释就会更重。如果资本市场收紧，筹资成本就会攀升。如果股权以低于基础 BTC 价值的折扣交易，发行股票会感觉像是惩罚，并可能形成一个循环，每次筹资都会削弱每股权益。

这是因为迫使出售的是现金需求与融资选择之间的不匹配，而不是损失本身。理论上，如果一家公司有时间、流动性，并且没有在糟糕时刻要求采取行动的硬性到期日，它可以无限期地承担大量账面损失。

然而，如果一家公司有无法再融资的近期义务，或者它依赖的市场溢价消失了，该公司的账面损失也可能被逼入困境。

矿工使情况变得复杂，因为他们可以通过生产而不是购买来增加 BTC，但他们仍然通过不同渠道面临相同的融资问题：运营成本。

例如，MARA 列出持有 53,250 BTC，它还披露去年10月直接从市场购买了 400 BTC。

如果你将那个10月的价格体系视为晚周期购买的代表，即使公司的全部持仓从早期挖矿和积累中拥有更低的平均成本，高成本批次的账面损失也可能很大。

这里的重点不是将 MARA 固定在一个单一的损失数字上。重点是，当矿工选择在下跌中持有而不是出售以平滑现金流时，他们最终也要管理时机风险。

对于 Bitcoin 储备游戏的新进入者，相同的逻辑适用，但缓冲更少。
Bullish 列出持有 24,300 BTC，BitcoinTreasuries 上未显示公开平均成本。如果该持仓主要是在2025年末价格水平附近组装的，按 $78,500 计算的按市值计价冲击可能是残酷的，但重要的是公司的经营现金流和融资跑道能否承受这种冲击。

"挺过去"是一个在下次购买中体现的政策选择

理解一家公司 Bitcoin 储备策略的最佳方式是观察当它在亏损时有机会购买时会发生什么。

Metaplanet 在2025年12月30日购买了 4,279 BTC，其平均成本高于1月30日的现货价格。如果它继续在疲软中购买，它就是选择在记分板为负时扩大敞口，押注长期回报比短期表现更重要。

如果它放慢速度，意味着它选择保护流动性并减少融资需求与价格疲软碰撞的机会。两种选择都不会更好；它们只是不同的风险预算。

Trump Media 在 BitcoinTreasuries 的数据中属于同样的晚期进入类别，平均成本高，按当前价格计算未实现损失大。

实际问题是，它是将 Bitcoin 视为可以在波动中忽略的长期储备，还是作为必须通过持续资本市场支持来捍卫的面向市场的策略。

这与 Strategy 几乎完全相反，Strategy 即使在市场螺旋式下跌时也会继续购买，因为停止很可能会被视为机器出现故障。这是储备公司与投资者签署的隐藏合同：波动性没问题，但不一致性代价高昂。

与此同时，Tesla 和 Coinbase 展示了一些公司如何在深陷亏损的市场中几乎不受影响。

当一家公司的平均成本低于现货时，下跌不会产生同样的生存叙事，尽管 Bitcoin 对他们来说与对其他人一样波动。这些公司可以等待更长时间，因为市场不会要求他们解释为什么在顶部买入。

账面损失很重要，因为它们测试该策略是为生存还是为表面而建立的。Bitcoin 储备策略只有在公司失去等待能力时才会在下跌中失败。

其他一切，包括红色数字，只是参与游戏的成本。

帖子《Bitcoin 储备公司账面亏损数百万，但即使在 $78k 时策略也不会改变》首次出现在 CryptoSlate 上。