Circle背后的三大挑战，第一个合规稳定币

Circle的上市引起了市场对稳定币的关注，使其成为第一个合规的稳定币。然而，在光鲜亮丽的背后隐藏着危机。

阅读Circle的IPO招股说明书后，我们实际上可以发现Circle有三个致命问题：

首先，收入单一，99%来自储备金，只有1%来自其他收入；

其次，成本高昂，60%的收入流向Coinbase，净利润率仅为9%；

第三，利润波动且不稳定。2022年，公司净亏损7.7亿美元，2023年盈利2.7亿美元，然后在2024年回落至1.6亿美元。

让我们看看这三个问题背后的原因以及Circle正在采取哪些措施来解决它们。

1. 收入单一

其99%的收入来自储备金，这意味着Circle没有其他盈利点。这对一家公司来说是一个非常明显的"估值上限"。

让我们首先看看这个核心商业模式：

Circle发行的USDC是一种与美元1:1锚定的稳定币，由美元和短期政府债券等低风险资产支持。

当用户持有USDC时，Circle会将这些资金投资于美国国债等资产以赚取利息收入，但USDC持有者不会收到任何利息。

这种模式本质上是一种"无息融资"形式。Circle投资用户资金而不支付任何成本。它类似于银行吸收存款后放贷的模式，但风险较低（因为它投资于政府债券而非贷款）。

Circle的商业模式可以看作是数字美元的债券套利。

那么，Circle的盈利能力取决于两个变量：

首先是USDC的流通量。流通量越大，储备资产越大，利息收入也就越高。

其次是利率环境。美国国债收益率直接决定储备收入，高利率环境对Circle极为有利。

虽然Circle已经占据了"领先合规稳定币"的生态位置，并且可以随着赛道变大而获得更大的蛋糕份额，但美联储现在已经进入降息周期，美国国债收益率可能降至2%或更低，Circle的利润将减半。

此外，随着越来越多的传统金融机构进入市场，以及竞争对手（一些新兴稳定币）开始向持有者支付利息，Circle的"无息融资"模式将面临挑战，可能在合规稳定币市场中进一步失去市场份额。

此时，Circle只有储备金收入作为盈利点，因此Circle无法支撑更高的市值。

Circle提供的解决方案是：

加速推广Circle支付网络：Circle在2025年5月推出了Circle支付网络，旨在使用USDC提供即时、低成本的跨境支付服务，连接银行、数字钱包和支付服务提供商。

开发增值服务：开发USDC托管和资产管理工具，并向机构客户（如加密基金和银行）收取管理费。

探索非美元稳定币和新兴市场：Circle已发行EURC（与欧元挂钩的稳定币），并计划在亚洲和拉丁美洲推广USDC和EURC。这些新市场的增长仍然非常有效。

2. 高成本

Circle 60%的收入流向Coinbase，主要作为分销费和促销费用。

其中，这种利润分成比例对Circle来说是一个沉重的负担。

为什么Circle要将60%的收入给Coinbase？

这与USDC的发展历史有关。Circle和Coinbase是USDC的共同创始人。

Circle负责USDC的发行和储备资产管理，而Coinbase提供分销渠道、技术支持和营销。双方根据协议分享USDC储备收入（主要是美国国债利息）。

当USDC在2018年首次推出时，Circle的品牌和分销能力相对较弱，它依靠Coinbase的交易所地位和用户网络来迅速扩大USDC的市场份额。因此，Coinbase在合作中占据主导地位。

Coinbase是美国领先的合规交易所，具有强大的议价能力。

此外，长期以来，USDC的流通和交易量高度依赖Coinbase的基础设施，Circle短期内难以摆脱这种依赖。

例如，在2024年，基于320亿的总流通量，Coinbase贡献了约50%-60%的USDC流通量，约为160亿至192亿美元。

Circle和Coinbase之间的合作协议中实际上有一个有趣的条款：

如果Circle在某些情况下无法向Coinbase分配股息，或者存在一些监管问题，Coinbase有权自己成为USDC的发行者，因此它实际上可以接管USDC并让Coinbase自己成为发行者。

虽然USDC现在完全由Circle发行和运营，但Coinbase仍然扮演着相对重要的角色。

Circle也意识到高佣金的长期风险，因此采取了一些措施，如重新谈判佣金分享协议和建立自己的分销渠道。

对于前者，重新谈判利润分享协议仍然困难，因为Circle受到法律协议的约束，难以摆脱这些限制。

至于后者，建立自己的分销渠道仍然可以有效缓解高佣金的利润压力。

3. 利润波动

我们不得不承认，稳定币的市值与加密货币行业的周期性变化强烈相关。

加密货币市场中交替出现的牛熊周期直接影响整体稳定币市场的规模。

Circle在2022年净亏损7.688亿美元是由于加密熊市；

2023年盈利2.676亿美元是由于成本控制和利率上升；

然后在2024年回落至1.557亿美元，这是由于分销成本激增。

让我们再次回顾。USDC发行量变化中可能有几个关键节点：

第一个节点是2020年的DeFi夏季，当时USDC的发行量达到550亿美元；

第二个节点是2022年UST的崩溃。大量资金涌入USDC，导致其市值在加密行业熊市期间长期保持在高点；

第三个节点是2023年初Solana的强势崛起，这导致USDC相比USDT有良好增长；

第四个节点是2023年3月硅谷银行的崩溃。再加上美国SEC不利的监管政策，USDC的发行量下降了约30%。到2023年底，已下降约50%。

第五个节点是特朗普赢得选举，稳定币开始再次增加发行量。USDC已增长到目前超过600亿美元的规模，总体增长80%。

因此，我们可以看到，加密货币市场的牛熊周期对稳定币的增长极为重要。另一点是政策对以合规为主要卖点的稳定币的影响极为重要，尤其是像USDC这样的合规稳定币。

为了减缓利润波动，Circle需要做的实际上与第一和第二个问题相关。一方面，是多元化收入以减少对利率的依赖，另一方面，是优化成本以稳定利润率。

更重要的是，Circle可以利用其合规优势巩固市场地位，应对加密市场的波动。

总结

稳定币可以说是传统金融系统的一场革命。

稳定币是替代SWIFT、银行清算结算和外汇系统的关键基础设施。

Circle的愿景远远超出发行稳定币。Circle希望建立一个新的金融系统，而USDC是这个新金融系统的核心。

然而，Circle也有许多问题，特别是上面提到的三个致命问题，Circle需要解决这些问题。

无论结果如何，Circle的上市为加密行业树立了一个基准，并激励更多人关注稳定币。我们可以继续关注这个金融系统的转型。