与TD Cowen研究主管的对话：分析MSTR创纪录第二季度盈利的关键：100亿美元净收入

原标题：第二季度财报中，MSTR 飙升，而 Coinbase 踉跄。但接下来会怎样？

主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人

嘉宾：Lance Vitanza，TD Cowen 董事总经理兼股票研究主管；

播客日期：2025 年 8 月 2 日

整理：Fairy，ChainCatcher

编辑注：

7 月 31 日，Strategy 公布了 2025 年第二季度财务业绩，净收入创纪录达 100 亿美元，每股收益为 32.60 美元。

在这次对话中，主持人 Steven Ehrlich 和 TD Cowen 股票研究主管 Lance Vitanza 深入分析了财报背后的关键点，涵盖了 Bitcoin 持有策略、资本结构调整、融资工具选择，以及关键财务指标（如 Bitcoin 收益率和每股 Bitcoin）如何揭示其增长潜力。

Lance 从研究角度解读了 Strategy 在 Bitcoin 金融化浪潮中的领先地位，以及其对加密货币保险库赛道可能产生的"示范效应"。

以下是由 ChainCatcher 整理的对话内容。

Steven ： 你认为 Strategy 第二季度财报中最值得注意的亮点是什么？

Lance：对我来说最重要的是，公司将全年 Bitcoin 收入预测从 25% 提高到 30%。虽然我认为这个目标仍然保守，但已经是年初预期的两倍。

我关注的公司很少有能提前实现全年目标，然后在年内仅七个月就再次提高目标的，这充分说明了其表现。

Steven ： 你认为他们为什么能做到这一点？

Lance：首先，当前的监管环境对 Strategy 和其他 Bitcoin 保险库公司非常有利。

我们看到几个积极信号：FASB 修订了会计规则，白宫也在报告中表示将保留对加密资产未实现收益的税收优惠待遇。这是最有利的政策背景之一，也反映在 Bitcoin 价格的强劲表现上。

当然，这也归功于 Strategy 自身的策略。他们不仅进取，而且极具创造力和执行能力。他们精准渗透不同资本市场，例如：

• 在可转换债券市场筹集了约 85 亿美元，其中 20 亿美元是今年发行的；
• 成功为优先股市场推出了 Strike；
• 随后进入高评级优先股市场并发行了 Strife；
• 最近推出了面向零售投资者的新产品，吸引更多资金。

Steven ：他们报告了 100 亿美元的利润，但有人质疑这只是因为会计规则变更而导致的虚高业绩。如果从 2020 年开始就能按市值计量利润，结果会怎样？

Lance：我们实际上做了一些回溯计算，结果很明确：资产曲线始终向上。

即使将 2024 年财报调整回新规定，也会看到显著增长。截至昨天，公司报告 Bitcoin 相关收入已超过 130 亿美元。这不包括发行额外股票的收入。它完全通过现有 Bitcoin 头寸赚取，这意味着没有稀释股东权益。

相比之下，2024 年全年数字为 120 亿美元，现在仅在 2025 年前七个月就已超过该数字。更重要的是，他们的新目标是全年达到 200 亿美元，相当于翻倍。

所以即使不看会计变更，公司确实实现了非常强劲的增长。新会计规则夸大了结果，但它们并不是增长的唯一原因。

Steven ：Strategy 似乎正逐渐退出可转换债券市场。虽然他们的资产负债表相对健康 ， 但他们现在似乎正在积极回购或清理债务。你有什么看法？这对他们未来的融资策略意味着什么？

Lance：我认为这是 Strategy 升级资本市场策略的积极信号。

过去，他们主要通过可转换债券筹集资金，但这个市场由套利主导，机构购买债券同时做空股票以对冲风险。

但现在，随着公司成长，他们有能力转向优先股市场，这提供了更高效的资本增值、更有利的条款和更大的杠杆作用。

这也为其他 Bitcoin 保险库公司(PBTC)提供了参考。这些公司中许多也是在早期阶段通过可转换债券起步，但理想路径应该是逐渐转向像 Strategy 那样更稳定、信用优势的融资渠道。

Steven : 你提到可转换债券是许多加密货币保险库公司的合适融资方式。你能详细说明吗？这些公司准备进入优先股市场的迹象是什么？如果这些公司仍面临重大债务压力，投资者应该注意哪些风险？

Lance：首先，要进入优先股市场，公司必须足够大。

以 Strategy 为例。他们仅在 2020 年秋季开始投资 Bitcoin，短短四年前，而他们的第一次优先股发行是在今年 1 月。到那时，他们的市值和 Bitcoin 持有量已经相当可观，股价表现也非常强劲。

所以，好消息是：可转换债券如果执行得当，确实能产生显著价值。对许多 PBTC 公司来说，从可转换债券开始是合理路径；关键在于执行。新一波公司能否复制这一成功还有待观察。

这是一个市场空间充足的赛道。Michael Saylor 本人一直积极支持其他 PBTC 的发展。这不是竞争，而是双赢局面。

PBTC 数量越多，就会吸引更多资本进入整个市场，这也将促进 Bitcoin 与全球金融系统的更深入整合。这对 Strategy 有利，而非威胁。

Steven : 财报中有一项新承诺：如果 MNAV（市值对账面价值比率）低于 1，将不会发行普通股。这种做法在其他加密货币保险库公司中常见吗？你对这一承诺有何看法？

Lance：这对 Strategy 来说并不是完全新的做法。他们以前从未在 MNAV 低于 1 时发行普通股，我们也从未期望他们这样做。

真正的新承诺是，除非 MNAV 超过 2.5（溢价超过 150%），否则他们不会发行额外普通股，除非用于支付股息、利息或一般运营费用。换句话说，即使 MNAV 达到 2，他们也不会发行股票购买 Bitcoin。

他们之前曾在 MNAV 低于 2.5（甚至低于 2）时发行大量普通股，所以这确实是一个重大转变。

这确实为股东提供了更大的安心感，但也带来了新问题：如果当前 MNAV 仅约 1.8，他们将不得不依赖其他融资方式。

鉴于他们不再倾向于使用可转换债券，优先股将成为主要渠道。

到目前为止，他们的 IPO 表现强劲，但对他们的 ATM（随市场定价）发行的反应平平，但这可能随着他们新的浮动利率优先股 STRC 的推出而改变。

这只新股在纳斯达克上市的第一周交易量非常强劲。未来可能通过 ATM 扩大发行。这一 ATM 计划也在昨天的财报中正式宣布。

Steven ： 他们开始更频繁地谈论两个指标："每股 Bitcoin"和"Bitcoin 收益率"。你能简要解释这两者的区别以及为什么后者更重要吗？

Lance：实际上，这两个指标密切相关。Bitcoin 收益率的计算本身与"每股 Bitcoin 持有量"密不可分。

我们发布研究中收益率的基础数据实际上是"每股 Bitcoin"的变化。所以我不认为"每股 Bitcoin"是一个全新概念，只是这次他们让它更加突出。

假设公司每股 Bitcoin 持有量从 2023 年初到现在增长了约 130%。换句话说，如果你持有一股，现在对应的 Bitcoin 是当时的 2.3 倍，这是惊人的增长。

至于"Bitcoin 收益率"，例如，他们现在宣布为 25%，这意味着每股 Bitcoin 数量比过去增加了 25%。

我个人并不太关心每股具体价格；我更关心这个数字的增长率。因此，相比之下，我更重视"Bitcoin 收益率"指标。

Steven ： 你如何看待 Strategy 的最终目标？当 Bitcoin 行业仍处于"早期阶段"时，一家公司控制如此大份额是否健康？

Lance：Strategy 目前持有约 630,000 个比特币，约占现有 2100 万比特币总量的 3%。这个百分比基于总供应量，包括据信永久丢失的 5% 比特币。

从更广泛的角度看，公司未来仍有很大增长空间。但确实有一天，他们持有的 Bitcoin 数量将达到某个"极限"，进一步增加持有量可能会影响 Bitcoin 更广泛的金融应用。

没人确定那个临界点会是什么，但我猜测他们还有约十年时间继续当前策略并继续增加持有量。

我们的模型预测，到 2027 年底，他们可能持有约 4.3% 的 Bitcoin 总供应量，比今天多约 1.3 个百分点，未来几年有稳定增长的空间。

Steven：由于前六个月 Bitcoin 策略执行强劲，Strategy 提高了全年目标。我看到你今早在报告中更新了模型。你能分享你当前的年终预测吗？

Lance：我们当前预测全年 Bitcoin 收益率将达到 32.1%。

这一数字比公司当前官方目标高 2.1 个百分点，我们认为公司很可能再次提高目标，甚至超出预期。坦率地说，我认为我们 32.1% 的预测更可能上行而非下行。

我们计算"Bitcoin 回报"的方法与他们略有不同，因为我们基于购买时的成本价格计算，而非期末市场价格。因此，我们的数字更为保守，不能与公司披露的数字直接比较。

供参考，我们预测公司今年将实现约 153 亿美元的 Bitcoin 收入，未来两年约 160 亿美元。

不同计算方法会产生 160 亿至 220 亿美元之间的估计范围。我们选择了更保守的方法，我们认为这更合理。然而，没有唯一正确的答案。