作者：Santiago Roel Santos 翻译：善欧巴，金色财经

为何代币无法实现复利增长

写这篇文章时，加密市场正陷入暴跌：比特币触及 6 万美元关口，Solana价格回落至 FTX 破产清算时期水平，以太坊也跌至 1800 美元。我就不赘述那些唱空市场的言论了。

本文想探讨一个更本质的问题：为何代币无法实现复利增长。

市场价格终将触底反弹，届时我或许会被贴上 “趁火打劫” 的标签，而我核心的观点也可能被市场的剧烈波动所掩盖。但即便如此，我仍想把这些想法讲清楚。

过去数月，我一直坚持一个观点 —— 即便可能被诟病为 “观点中庸”：从基本面来看，加密资产的估值已严重偏高，梅特卡夫定律并不能为当前的估值水平正名，行业的实际采用率与资产价格可能在未来数年持续背离。

试想这样的场景：“尊敬的流动性提供者们，稳定币交易量增长了百倍，但我们为大家带来的收益仅增长了 1.3 倍。感谢各位的信任与耐心。”

而我听到的最强烈的反驳始终是：“你太悲观了，根本不懂代币的价值内涵，这是一种全新的范式。”恰恰相反，我对代币的本质心知肚明，而这正是问题的症结所在。

复利增长的底层逻辑

伯克希尔・哈撒韦的市值高达约 1.1 万亿美元，这并非因为巴菲特精准把握了每一次市场时机，而是源于其复利增长的核心逻辑。

每一年，伯克希尔都会将盈利重新投入新的业务布局、扩大利润空间、收购竞争对手，从而推动每股内在价值持续增长，股价自然也会随之走高。这是一个必然的结果，因为其背后的经济引擎在不断壮大。

这正是股权的价值所在：它代表着对一套资本再投资引擎的所有权。管理层赚取利润后，会进行资本配置、布局增长赛道、削减成本、回购股票，每一个正确的决策，都会成为下一次增长的基石，形成复利效应。

1 美元以 15% 的年化收益率复利增长 20 年，最终会变成 16.37 美元；而 1 美元以 0% 的收益率增长 20 年，永远还是 1 美元。

股权能将 1 美元的盈利转化为 16 美元的价值，而代币，不过是将 1 美元的手续费，依旧变成 1 美元的手续费。

代币领域，何来复利引擎？

不妨看一个例子：一家私募股权基金收购了一家年自由现金流达 500 万美元的企业，后续会发生什么？第一年：实现 500 万美元自由现金流，管理层将其重新投入研发、搭建稳定币资金通道、偿还债务 —— 三个精准的资本配置决策。第二年：各项决策落地见效，自由现金流增至 575 万美元。第三年：前期收益继续叠加，新一轮资本配置再结硕果，自由现金流达到 660 万美元。

这就是一家企业以 15% 的速度实现复利增长的过程。500 万美元增至 660 万美元，并非因为市场情绪狂热，而是因为决策者的每一次资本配置，都为下一次增长埋下了伏笔。如此坚持 20 年，500 万美元的自由现金流终将增至 8200 万美元。

再看看加密协议的现状：一款年手续费收入达 500 万美元的协议，后续又会如何？第一年：赚取 500 万美元手续费，全部分发给代币质押者，资金彻底流出协议体系。第二年：或许还能赚取 500 万美元手续费 —— 前提是用户还愿意继续使用。但这笔钱，依旧会被全部分发，再度流出。第三年：收益多少，全看市场热度是否依旧，赌场是否还有人捧场。

在这个过程中，没有任何复利效应可言。因为第一年没有任何资本再投资，自然也就不会有第三年的增长飞轮。区区几笔资助计划，根本无法弥补这一短板。

代币的设计，本就与复利背道而驰

这并非偶然，而是加密行业为规避监管的法律策略选择。

回望 2017-2019 年，美国证券交易委员会对任何看似证券的加密资产展开全面排查。彼时，所有为加密协议团队提供法律咨询的律师，都给出了同一个建议：绝不能让代币看起来像股权。不能赋予代币持有者现金流索取权，不能让代币拥有对核心研发实体的治理权，不能留存收益，必须将代币定义为 “实用工具”，而非 “投资品”。

于是，整个加密行业开始打造一种明确区别于股权的代币体系：无现金流索取权，避免被认定为股息；无核心实体治理权，避免被认定为股东权利；无收益留存机制，避免形成企业资金库；质押奖励也被定义为 “网络参与回报”，而非投资收益。

这一策略确实奏效了：绝大多数代币成功规避了证券定性，但同时，也让代币彻底失去了实现复利增长的可能。

整个加密资产类别，从设计之初，就被刻意剥夺了创造长期财富的核心能力 —— 复利增长。

核心研发实体掌握股权，代币持有者只拿 “利息”

如今，几乎所有主流加密协议的背后，都有一家以盈利为目的的核心研发实体。这些实体负责开发软件、掌控前端界面、拥有品牌所有权、对接企业级合作资源。而代币持有者呢？他们只拥有投票权，以及对协议手续费的浮动索取权。

这一模式在行业内随处可见：核心研发实体掌握人才、知识产权、品牌、企业合作合约和战略选择权；代币持有者只能根据网络使用量获得浮动的 “利息”，还能享受一项 “特权”—— 对研发实体越来越不在意的提案进行投票。

这一点也不令人意外：当企业收购加密协议生态时（比如 Circle 收购 Axelar 团队），它们收购的是核心研发实体的股权，而非代币。因为股权能实现复利增长，代币不能。

缺乏明确意图的监管，最终催生了这样扭曲的行业格局。

代币持有者，究竟拥有什么？

抛开各种天花乱坠的叙事，抛开剧烈的价格波动，看看代币持有者真正能获得的东西。

质押以太坊，能获得约 3%-4% 的收益率，而这一收益率由网络通胀机制决定，并根据质押率动态调整：质押者越多，收益率越低；质押者越少，收益率越高。

这本质上是与协议机制绑定的浮动利率利息，并非股权收益，更像是债券。

诚然，以太坊的价格可能从 3000 美元涨至 10000 美元，但垃圾债券的价格也可能因利差收窄而翻倍，这难道能让垃圾债券变成股权吗？

关键问题在于：你的现金流增长，靠的是什么机制？

股权的答案是：管理层将利润重新投入生产，形成复利增长，增长幅度 = 投资资本回报率 × 再投资率。你作为股东，参与到一个不断扩张的经济引擎中。

代币的答案是：现金流 = 网络使用量 × 手续费率 × 质押参与度。你获得的只是随区块空间需求波动的 “利息”，整个体系中，没有资本再投资机制，更没有复利增长引擎。

剧烈的价格波动，让人们误以为自己持有了股权；但从经济结构来看，人们持有的其实是固定收益产品，却附带了 60%-80% 的年化波动率 —— 这无疑是两全其美的反面，兼收了两者的弊端。

绝大多数代币，扣除通胀稀释后，实际收益率仅为 1%-3%。放眼整个固定收益市场，没有任何投资者会接受这样的风险收益比。但代币的高波动性，总能不断吸引新的买家入场，这便是 “博傻理论” 的真实写照。

择时的幂律效应 vs 复利的幂律效应

这就是为何代币 —— 至少以当前的形式 —— 无法实现价值积累和复利增长。市场正逐渐意识到这一点，而且市场并不愚蠢，资金正开始转向与加密相关的股权资产：先是加密资产挂钩存款凭证（DATs，后文会详述），而后越来越多的资金，流向那些利用加密技术降低成本、增加收入并实现复利增长的企业。

加密领域的财富创造，遵循择时的幂律效应：那些赚得盆满钵满的人，无非是低买高卖，精准把握了市场时机。我自己的投资组合也遵循这一规律，加密资产被称为 “流动性风险投资”，原因正在于此。

而股权领域的财富创造，遵循复利的幂律效应：巴菲特并非靠择时买入可口可乐，而是买入后持有 35 年，让复利发挥作用。

在加密市场，时间是你的敌人：持有太久，收益便会烟消云散。高通胀机制、低流通量与高完全稀释估值的设计，再加上需求不足而区块空间过剩的市场现状，都是背后的重要原因。Hyperliquid 是为数不多的例外。

在股权市场，时间是你的朋友：持有复利增长型资产越久，数学规律带来的收益就越可观。

加密市场奖励交易者，股权市场奖励持有者。而现实中，靠持有股权致富的人，远比靠交易赚钱的人多得多。

我之所以反复测算这些数据，是因为投资者总会问我：“为什么不直接买以太坊？”

不妨看看那些复利增长型企业的走势 —— 丹纳赫、星座软件、伯克希尔，再看看以太坊的走势。复利增长型企业的股价，始终稳步向上，因为其背后的经济引擎在逐年壮大；而以太坊的价格，暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌，最终的累计收益，完全取决于你入场和离场的时机。

或许两者的长期收益最终会趋于一致，但持有前者，你能夜夜安枕；持有后者，你需要成为未卜先知的预言家。“长期持有胜过精准择时”，这句话人人皆知，但真正的难题，是坚持长期持有。股权让这件事变得容易：现金流为股价构筑底部，股息让你有耐心等待，股票回购在你持有期间持续创造复利。而加密市场让长期持有变得无比艰难：手续费收入枯竭，市场叙事更迭，你没有任何依靠 —— 没有价格底部，没有固定收益，唯有一腔信念，硬扛到底。

我宁愿做一名资产持有者，也不愿做一名市场预言家。

投资方向：该如何布局？

如果代币无法实现复利增长，而复利又是创造财富的核心逻辑，那么结论不言而喻。

互联网创造了数万亿美元的价值，这些价值最终流向了哪里？并非 TCP/IP、HTTP、SMTP 这些底层协议，它们是公共产品，价值巨大，但在协议层面，投资者无法获得任何回报。

价值最终流向了亚马逊、谷歌、元宇宙、苹果这些企业 —— 它们在底层协议之上搭建商业版图，并实现了复利增长。

加密行业正在重蹈这一覆辙。

稳定币正逐渐成为货币领域的 TCP/IP，实用性极强，采用率也在不断提升，但底层协议本身，未必能捕获与其价值匹配的收益。Tether是一家拥有股权的企业，而非一款加密协议，这其中，藏着值得深思的启示。

真正的复利增长型企业，是那些将稳定币通道融入自身运营的公司：它们借助稳定币降低支付摩擦、优化营运资金、削减外汇成本。一位首席财务官，若能通过将跨境支付切换至稳定币通道，每年节省 300 万美元成本，便能将这 300 万美元重新投入销售、产品研发或债务偿还 —— 这 300 万美元，会产生复利增长。而促成这笔转账的加密协议，只赚取了一笔手续费，毫无复利可言。

“胖协议” 理论曾认为，加密底层协议将比应用层捕获更多价值。但七年过去，公链占据了加密市场约 90% 的市值，其手续费占比却从约 60% 暴跌至 12%；应用层贡献了约 73% 的手续费，估值占比却不足 10%。市场始终是高效的，这一数据，就是最真实的答案。

如今，市场仍执着于 “胖协议” 的理念，但加密行业的下一个篇章，必将由加密赋能型股权资产书写：那些拥有用户、产生稳定现金流、管理层善于利用加密技术优化业务并实现更高复利增长的企业，其表现将远超代币。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock。这组资产的表现优于代币组合。这些企业拥有真实的价值底部：稳定的现金流、实体资产、忠实的客户。而代币没有。当代币的估值基于未来营收被炒至离谱的倍数时，其下跌的幅度，将是毁灭性的。

我的投资策略因此明确：长期看多加密技术，谨慎选择代币，重仓那些借助加密基础设施实现复利增长的企业股权。

难以回避的行业痛点

如今，所有试图解决代币复利问题的尝试，实则都在印证我的观点。

那些尝试进行真正资本配置的DAO、比如 MakerDAO 购买美国国债、设立子 DAO、任命领域专项团队 —— 都在缓慢重塑企业治理体系。一款协议越想实现复利增长，就越不得不向企业的运营模式靠拢。

DATs和代币化股权包装工具，也无法解决核心问题。它们只是在同一笔现金流上，创造了第二种索取权，与底层代币形成竞争。这些工具无法让协议更擅长复利增长，只是将收益从未持有 DATs 的代币持有者，重新分配给了持有 DATs 的投资者。

代币销毁，也绝非股票回购。以太坊的销毁机制，就像一个固定温度的恒温器，一成不变；而苹果的股票回购，就像有人根据实时天气调整策略，灵活变通。智能的资本配置，根据市场环境调整策略的能力，才是复利增长的核心。死板的规则无法创造复利，唯有灵活的决策可以。

而监管呢？这恰恰是最值得探讨的部分。如今代币无法实现复利增长，根源在于协议无法以企业的形式运营：不能注册成立法人实体，不能留存收益，无法向代币持有者作出具有法律约束力的承诺。《加密资产和数字创新法案》（GENIUS Act）证明，美国国会有能力将代币纳入金融体系，而不扼杀行业创新。未来，一旦监管框架出台，允许加密协议运用企业的资本配置工具开展运营，这将成为加密行业历史上最大的催化剂，其影响力远超比特币 ETF。

在那之前，聪明的资本会持续流向股权资产，代币与股权之间的复利差距，也将逐年扩大。

这并非看空区块链

我想明确一点：我并非看空区块链技术。

区块链是一套全新的经济体系，拥有强大的生命力，未来必将成为数字支付和智能商业的底层基础设施。我所在的 Inversion 团队正在开发一条区块链，正是因为我们对这一点深信不疑。

行业的问题，不在于技术本身，而在于代币经济模型。如今的加密网络，只是在传递价值，而非积累价值、实现复利增长。但这一现状终将改变：监管会不断完善，治理体系会走向成熟，总有一款协议，能找到像优秀企业那样留存并重新投资价值的方式。当那一天到来，代币将成为实质上的股权，复利增长的引擎，也将正式启动。

我并非赌这个未来不会到来，而是在赌实现这一未来的时间。

总有一天，加密网络能实现价值的复利增长。但在那之前，我会选择买入那些借助加密技术实现更快复利增长的企业。

我对时间的判断，或许会有偏差。加密行业是一个自适应体系，而这正是其最珍贵的特质之一。但我无需做到绝对精准，只需把握大方向，复利增长型资产，长期表现终将领先。

而这，正是复利的魅力所在。正如芒格所言：“我们这样的人，之所以能获得如此可观的长期收益，并非因为我们有多聪明，而是因为我们始终努力做到不犯傻，这一点，着实令人惊叹。”

加密技术让基础设施的成本大幅降低，而财富，终将流向那些利用这些低成本基础设施，实现复利增长的人。

25 年前，互联网已经给了我们这一启示。

如今，是时候付诸行动了。

逆向思考，顺势而为。

来源：金色财经