比特币财库：酷故事兄弟，现在向我们展示纪律

随着越来越多的上市公司采用MSTR比特币国库策略，人们不禁要问：这真的可持续吗，还是只是另一个等待破裂的泡沫？

以下客座文章来自 Bitcoinminingstock.io，这是一个涵盖比特币挖矿股票、教育工具和行业洞察的一站式中心。原文发表于2025年8月7日，由Bitcoinminingstock.io作者 Cindy Feng 撰写。

现在，当又一家上市公司宣布采用比特币国库策略时，这几乎已成为常态。有些公司更进一步，将以太坊或其他代币添加到其资产负债表中。作为一个在数字资产领域工作多年的人，我本应为比特币在企业界扩大影响力而鼓掌。然而，最近我发现自己在问这种方法是否理性？它是否可持续？

在阅读MARA控股公司2025年第二季度财报后，这种想法变得更加强烈，其CEO Fred Thiel表示他听说有人将比特币国库公司称为新一代ICO。不同的时代，不同的基本面。但这种比较很引人注目。值得深入探讨。

在继续之前，先提醒一下：与我通常基于硬数据和文件的分析不同，这更像是一篇思考发声的文章。它是主观的。你可能不同意。坦率地说，这没关系。如果没有人关心这一切的走向，我会更担心。

比特币国库无处不在——但目的何在？

如今，超过100家上市公司报告持有比特币、以太坊或其他数字资产。一些公司在市场上获得了丰厚的回报。其他公司则利用这一势头积极筹集资金并购买更多比特币，通常通过股票发行。而且并非所有公司都对此保持低调。

我读到X平台上的帖子写着"X公司正在稀释我们至死"，这些通常来自那些看着自己每股价值缩水的投资者，而公司却在大肆宣传其不断增长的比特币储备。只要股票在上涨，似乎没有人会介意。但当这种情况停止，或者比特币动摇时，股东情绪往往会迅速改变。

问题不在于公司持有比特币，而在于它们是否以纪律和透明度来做这件事，或者只是在没有计划的情况下跟风。

这就是为什么Strategy（前身为MicroStrategy）在其2025年第二季度财报中引起了我的注意。他们引入了我在这个领域中从未见过的东西：一个明确定义的资本市场框架，将股权发行直接与他们称为mNAV的估值指标联系起来。

通俗解释mNAV

在比特币国库的背景下，mNAV通常指的是一个比率，即公司的市值除以其比特币持有量的公允价值。这是一个有用的指标，可以告诉你投资者愿意为公司持有的每一美元比特币支付多少钱。

如果一家公司拥有10亿美元的BTC和20亿美元的市值，其mNAV为2.0倍。这意味着对其比特币价值的溢价，反映了对执行能力、收益策略或对公司更广泛信任的期望。

这种简单的mNAV模型是大多数投资者，尤其是散户投资者，思考比特币国库价值的方式。虽然它不完美，但它提供了情绪的方向感。

然而，Strategy使用更复杂的公式：

mNAV = 企业价值 / 比特币NAV

其中：

• 企业价值 = 市值 + 名义债务 + 优先股 – 现金
• 比特币NAV = BTC持有量 × BTC市场价格

通过包括债务和优先股，Strategy的版本捕捉了用于获取BTC的整个资本结构——不仅仅是股权。它将焦点从股东为比特币敞口支付多少，转移到公司多么有效地将资本转化为比特币持有量。从这个意义上说，Strategy的mNAV更像是一个资本效率指标，而不是估值溢价。

Strategy的普通股ATM发行纪律

在他们的2025年第二季度财报中，Strategy发布了与mNAV层级相关的阈值，作为启动比特币购买ATM计划的指南：

• 高于4.0倍：积极发行股票以购买更多比特币
• 在2.5倍和4.0倍之间：机会性发行
• 低于2.5倍：避免股权发行，除非1)支付债务义务的利息和2)资助优先股股息。

这是我所见过的第一次真正尝试为这种基本上是自由奔放的国库趋势带来纪律和结构。当市场没有分配溢价时，它阻止了鲁莽的稀释。投资者不必猜测。他们知道何时可能发生稀释以及何时会启动克制。

这种方法仍然不利于股东

这里有个陷阱：资本效率不等于股权增值。

因为Strategy的企业价值包括债务和优先股，即使每股比特币(BPS)在下降，mNAV比率看起来也可能很健康。换句话说：

• 公司可能在有效地将总资本转化为BTC
• 但普通股东可能仍然看到每股BTC降低，这是由于持续的稀释

因此，虽然公司可能符合其发行规则，但每股股东价值仍在侵蚀。如果你只关注一个KPI，这种细微差别很容易被忽视。

不同市场条件下的比特币国库

一个经常被忽视的事情是比特币国库策略在不同市场周期中的敏感性。

在牛市中，好处是显而易见的。比特币持有量升值。仅凭叙事，股价就上涨。资本变得廉价，公司可以以溢价发行股票来获取更多BTC。从表面上看，每个人都赢了。

在下行市场中，同样的策略可能迅速成为负担。如果BTC价格下跌或投资者对"加密货币敞口"的胃口减弱，没有运营收入或明确盈利路径的公司可能会发现自己陷入困境——无法发行股票，无法筹集债务，并且被贬值的加密资产所困。一些公司可能被迫出售比特币，特别是如果它是用债务购买的，只是为了维持运营。曾经看起来大胆的国库策略开始感觉脆弱。

这就是为什么国库叙事不能成为整个商业模式。Strategy在2022年下跌期间的经历是一个教科书案例：仅那一年其股价就下跌了70%以上，债务契约成为了讨论焦点。教训是什么？在一个市场中有效的国库策略可能在另一个市场中失效。这就是为什么有纪律的框架很有帮助。它创建了护栏，迫使公司根据当前市场情绪调整其资本部署，而不是盲目前进。

最终思考

比特币国库趋势以我们五年前无法想象的方式将数字资产带入了企业聚光灯下。这是好事。但如果这要持续下去，如果公司真的想让比特币成为储备资产，我们需要的不仅仅是好故事。我们需要好系统。

Strategy的mNAV框架并不完美，但它朝着正确的方向迈出了一步。它认识到筹集资金购买比特币不是一个中性行为。它对股东、资产负债表以及这些公司随着时间的推移如何被看待都有影响。

理想情况下，比特币国库应该是运营良好业务的锦上添花，而不是整个冰淇淋。一个拥有强大核心业务和周到资本分配的公司可以使用比特币来提升股东价值。但没有这些基础的公司只是在投机——只不过这次是用别人的钱。我们以前见过这种情况：互联网公司、ICO、NFT。没有基本面支撑的叙事驱动估值永远不会持久。

对于我们这些在这个领域工作的人来说，我们需要的是可持续增长，而不是另一个泡沫。我们需要更多的公司将比特币视为战略层面，而不是捷径。如果这意味着像mNAV这样的框架成为常态，我会称之为进步。