Pantera: 如何在扫购100万ETH后评估BitMine的价值？

本文来源：Pantera；

原文作者：Cosmo Jiang 和 Erik Lowe

由 Azuma，Odaily 星球日报整理

编辑注：8月11日晚，纽约证券交易所上市公司 BitMine Immersion Technologies 宣布，截至8月10日晚上10:59（美国东部时间），其持有的 ETH 总量已达到1,150,263枚，价值超过49.6亿美元。这不仅使 BitMine 成为全球最大的 ETH 国库，也是目前唯一持有超过100万枚 ETH 的实体。

8月12日晚，美国证券交易委员会公开文件显示，BitMine 计划将销售协议下可出售的普通股总额增加至最高245亿美元，以获取更多 ETH。

随着 BitMine 的购买热潮持续，ETH 价格不断上涨，接近新高。自6月底以来，BitMine 的股价已飙升1,300%。以下，领先的风险投资公司 Pantera 以 BitMine 为例，分析了国库公司背后的估值逻辑。这可能有助于我们理解 BitMine 增持的策略以及像 BMNR 这样的国库股的溢价估值。

以下是 Pantera 的原始内容，由 Odaily 星球日报翻译。

我们对数字资产国库公司（DATs）的投资理念基于一个简单的前提：DATs 可以通过收入策略增加每股净资产价值（NAV/股），长期持有将导致对底层代币的所有权大于简单持有现货资产。

因此，持有 DAT 股份可能比直接持有代币或通过 ETF 投资具有更高的回报潜力。

Pantera 已在各个地区和代币中向 DATs 投资超过3亿美元。这些 DATs 正在利用其独特优势，通过每股价值增长策略扩大其数字资产持有量。以下是我们 DAT 投资组合的概览。

BitMine (BMNR) 案例研究

BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT 基金的首个投资。BitMine 拥有清晰的战略路线图和强大的执行能力。Fundstrat 创始人 Tom Lee 作为 BitMine 的董事长，已概述了公司获取 ETH 总供应量5%的长期愿景——他们称之为"5%炼金术"。我们认为通过对高度执行的 DAT 的案例研究来探索 BMNR 的价值创造是有用的。

自 BitMine 启动其国库策略以来，它已成为全球最大的 ETH 国库和第三大 DAT，目前持有总计1,150,263枚 ETH，价值49亿美元（截至2025年8月10日）。

BMNR 目前也是美国第25个流动性最强的股票，平均每日交易量约为22亿美元（截至2025年8月8日的五日移动平均线）。

底层资产：以太坊的价值支撑

DAT 的成功首先取决于其底层代币的长期投资价值。BitMine 的核心信念是，随着华尔街转向链上，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们上个月讨论的，代币化实物资产（RWAs）和稳定币的兴起正在推动"链上迁移"——目前，主要公共区块链托管着250亿美元的 RWAs 和2600亿美元的稳定币，后者已成为美国国债的第17大持有者。

2025年7月2日，在 Pantera DAT 电话会议上，Tom Lee 说："稳定币已成为加密货币的 ChatGPT 叙事。"

作为这种迁移的主要平台，以太坊将继续受益于区块空间需求的增长。金融机构对以太坊安全性的依赖将进一步激励它们参与权益证明网络，推动对 ETH 的需求。

增加每股收益

在确立底层代币的投资价值后，DAT 的商业模式是最大化每股持有的代币数量。增加"每股持有代币"的主要方法有：

• 溢价发行：以高于每个代币净资产价值（NAV）的价格发行额外股份；
• 发行可转换债券：从股票和代币的双重波动中获利；
• 赚取链上收入：通过质押奖励、DeFi 收入等获得更多代币（这是 ETH DAT 相对于早期比特币 DAT 的独特优势）；
• 并购其他 DATs：以接近或低于 NAV 的交易价格收购类似公司；

在启动其 ETH 国库策略的第一个月，BitMine 的每股 ETH 持有量增长速度快于 Strategy（前身为 MicroStrategy）在前六个月的累计表现。目前，增长主要通过股票发行和质押奖励实现，未来可能扩展到可转换债券等工具。

价值创造的三重驱动因素

DAT 的股价可以分解为三个主要因素的乘积：

• 每股代币数量；
• 底层代币的价格；
• NAV 溢价倍数（mNAV）；

以 BMNR 为例：6月底，BMNR 的交易价格为每股4.27美元，约为其初始 DAT 融资后每股4美元 NAV 的1.1倍；一个多月后，股票收盘价为51美元（Odaily 注：目前股价已上涨至62.44美元，对应6月26日的价格，增长超过1,300%），约为其估计每股30美元 NAV 的1.7倍。

在仅仅一个多月内1100%的价格增长中：

1. 每股代币数量增加330%贡献了约60%的增长；
2. 底层资产 ETH 的价格上涨（2500 → 4300美元）贡献了约20%的增长；
3. mNAV 增加到1.7倍贡献了约20%的增长；

这表明 BMNR 股价的上涨主要来自于管理层可控制的每股 ETH 升值，这是 DAT 相比现货持有的核心优势。

关于 mNAV，还有一个我们尚未探讨的因素。

一个自然的问题是：为什么有人会以高于其 NAV 的溢价购买 DAT？我认为这里有一个有用的类比是基于资产负债表的金融业务，包括银行。银行寻求在其资产上产生收入，投资者对他们认为能够持续产生高于资本成本的收入的银行给予估值溢价。最高质量的银行以高于其 NAV（或账面价值）的溢价交易；例如，摩根大通公司的交易价格超过 NAV 的2倍。同样，如果投资者相信 DAT 能够持续增加其每股 NAV，他们可能会选择以高于其 NAV 的溢价对其进行估值。

我们认为 BMNR 每月约640%的每股 NAV 增长证明了其 mNAV 溢价是合理的。BitMine 持续执行其策略的能力将随着时间的推移变得明显，在此过程中不可避免地会面临挑战。BitMine 的管理团队和迄今为止的业绩记录已吸引了传统金融机构的支持，包括 Stan Druckenmiller、Bill Miller 和 ARK Invest。我们预计，像 Strategy 这样的最高质量 DATs 的增长故事将逐渐被更广泛的机构投资者所欣赏。